工程机械行业高速发展，企业盈利能力增强。2007年1-4月，工程机械行业强劲增长，产值增幅达39.57%；12家工程机械上市公司今年1季度平均收入和净利润增幅为32.48%和84.36%，净资产收益率为3.66%；其中6家重点公司平均收入和净利润增幅为46.80%和135.79%，净资产收益率为6.19%，呈现强者恒强的局面。
固定资产投资的较快增速和出口爆发式增长拉动了行业需求。企业研发能力的增强和产品结构升级提高了上市公司的盈利能力，净利润增幅明显快于收入增长。预计2007年下半年全国城镇固定资产投资增速依然保持20%以上的较高水平，对工程机械行业经营业绩持续改善将产生积极影响。
全行业出口增长强劲，部分产品出口优势明显。2007年1-3月工程机械行业进口总额为95878万美元，出口总额149068万美元，同比增长16%和61%，进出口贸易增长42%，进出口贸易顺差为53190万美元，表明企业出口势头迅猛。观察具体产品，挖掘机、起重机、推土机、装载机2007年1季度销售了17119台、3371台、1560台、28190台，分别增长24.8%、27.2%、10.6%和5.5%；出口增长了44.3%，297.7%、35.5%和201.9%，说明国内的起重机和装载机产品在国际市场上性价比优势明显。
大功率推土机销量爆发式增长未来可能扩产。公司作为国内推土机行业龙头，其技术研发能力和产品配套能力在国内首屈一指，液力变矩器、驱动桥等关键零部件都实现了自制，推土机国内市场占有率达60%以上。公司目前已经研发出国内功率最大的420马力的推土机产品，今后几年公司的推土机产品经营战略将向高附加值的大功率推土机产品倾斜。大功率推土机在南水北调、矿山、填海建设方面用途广泛，且国外需求日益趋旺，2007年上半年公司的推土机销量同比略有增长，为1700－1800台左右，其中320马力以上的大功率推土机销量从无到有，达250台以上，单价110万/台以上，毛利率在33%左右，其中推土机出口近300台左右，产品结构明显改善，2007年上半年公司推土机产品毛利率比2006年年底上升了4.40个百分点。大功率推土机的销量爆发式增长主要是由出口需求拉动和国内大型基建工程拉动的。预计2007年全年公司大功率推土机销量可达500台左右，2008、2009年公司大功率推土机销量可增长35%、30%。因为公司推土机产品都是在原有推土机总装车间进行装配，年产能在3000台左右的规模，公司目前的推土机总装能力已经无法满足未来的市场需求，因此我们预计公司可能会在未来1－2年对推土机车间进行技改，提升大功率推土机的产能。
零配件业务是公司的核心竞争力之一。与汽车零部件行业不同，工程机械零部件行业由于下游需求方集中度不如汽车行业高，所以工程机械零部件企业的产品市场定价能力、产品的抗周期性都强于汽车零部件企业。公司在铲土运输机械的零配件业务上国内独树一帜，已经形成了自身的独特竞争优势和品牌效应，供应客户分布的区域越来越广泛。零部件公司本部供应、国内其他工程机械整机厂配套（柳工、龙工、宣工等）、出口（小松、卡特彼乐等）基本各占1/3，未来公司零部件发展的重点在于出口。虽然公司与日本小松合作多年，但公司并未将自身定位于“日系公司”，未来不排除与卡特、沃尔沃等欧美和韩国的工程机械制造商进行合作的可能。公司在出口业务上注重自身品牌的建设，并不是一味依赖与外资合作方。目前公司的山推国际事业园区内零部件企业年销售收入规模在14亿元左右，2010年预计将达到50亿元左右。公司的履带、锻造件等零部件产品生产已经出现产能瓶颈，预计公司可能会对这部分业务进行技改扩产。因为公司的零部件业务除了供应自身的产品配套外，还向国内、国外多家企业提供配套，其产品的需求增速将好于公司的推土机产品，我们预计2008、2009公司的零配件业务同比增长45%以上。
小松山推成为公司的“现金奶牛”。小松山推作为国内挖掘机企业的“前三甲”之一，其市场地位不断上升，2006年小松山推的挖掘机市场份额未15%，比2004年上升了3.5个百分点。小松山推主要定位于20－22吨的中大吨位挖掘机产品，其质量稳定、产品线系列较全，售后服务及时到位，因此近年来在国内销售规模不断扩大。2006年小松山推销售收入达38.87亿元，净利率达3.64亿元，同比增长59.30%，150.58%。根据我们对小松山推1季度的销售数据和挖掘机全行业上半年销售情况的预测，我们预计小松山推2007上半年销售收入将达29亿元，全年将超过52亿元，增长35.69%，2008、2009年小松山推销售收入将增长22%和17%。
出口增速快、非洲地区成为出口重点。与工程机械行业的其他公司一样，经历了2004、2005年的宏观调控之后，公司开始注重出口，国外新兴发展中国家规模庞大的基础实施建设对工程机械产品的需求、公司产品相比国外发达国家工程机械产品的突出性价比优势都是公司发展出口的有利条件。近几年公司在巴西、俄罗斯、北非等国家/地区推土机销售量快速增长，2006年全年公司出口收入达3.88亿元，占主营业务收入的12.67%，同比增长43.48%，预计2007年上半年出口收入增速将达70%左右，今后两年出口增长将达40%以上。值得一提的是，公司近一两年在非洲地区/国家配合政府“资源换市场”的战略收效明显，产品迅速打开了销路，且需求增长很快，非洲市场将是未来公司出口业务的重点发展方向。
成立山推重工，涉入叉车行业。叉车作为物流机械产品其下游客户分布广泛，抗周期性，行业年增速长期保持在20%以上，成为众多工程机械制造企业竞相积极进入的子行业。公司2006年7月底宣布与大股东－山工集团合资成立山推重工科技有限公司（简称“山推重工”），经营范围为叉车、沥青混凝土摊铺机和其他工程机械产品，注册资金6000万元，公司和山工集团各占60%、40%股权。2006年11月公司组建山推工程机械研究院成立大会开幕式我们见到了山推重工的叉车样品，公司可能后续会在山推重工的叉车批量投产后将其剩余股权收购。目前国内新进入叉车行业的企业较多，如柳工、龙工等，叉车行业2006年的行业销量为8万台左右，众多的厂家进入该行业可能会引发价格战，我们将持续跟踪公司的叉车业务进展。
盈利预测与投资建议。我们预计2007年上半年公司每股收益可达0.40元(摊薄)，增长90%，2007-2009年每股收益为0.73元、0.90元、1.11元，同比增长108.68%、23.21%和18.78%，成长性突出，根据海通估值模型，公司目标价位为27.00元，现低估71.10%，投资评级“买入”。
主要不确定因素。人民币升值、钢价等原材料价格波动、大股东持股比例较低、大功率推土机的产能瓶颈、叉车产品的市场开拓。
作者：叶志刚 海通证券
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