热钱从哪里来

　　从哪里来

　　Where It Came？

　　【观点争鸣】

　　■中国经济已经进入到一个以流动性过剩为表征的高储蓄率阶段，这个阶段恐怕还要维持至少 10年，甚至于15年。

　　■一直以来，一条热钱进入的渠道被大大忽略了，就是服务贸易。而服务贸易显然更容易隐藏资金流入。

　　■通过资本账户进入的热钱肯定越来越多，这是一种趋势。

　　■经过调研，有一点需要引起注意，就是国内的驻外机构借的外债。由于熟悉国内情况，他们进出自如。

　　■大量热钱其实还是内地机构的资金，可以称为之“迂回投资”，或者是“返程投资”。

　　李稻葵(李稻葵新闻,李稻葵说吧)（清华大学经济管理学院金融系主任）：

　　讨论热钱问题，必须要了解大的背景。中国经济已经进入到一个以流动性过剩为表征的高储蓄率阶段，这个阶段恐怕还要持续至少 10年，甚至于15年。

　　做出这样的判断基于以下几点理由：一是在未来10年？15年时间内，人口结构仍非常年轻，他们都在积极努力工作，筹划退休后的生活、子女教育等等，所以高储蓄率肯定会持续一段时期。另外一个原因，就是中国经济飞速发展，使得大量人群进入到中等以上收入水平，这部分人最关心资产的保值和增值。加之资本市场发展相对滞后，中国仍属以银行为核心的金融体系，使得大量居民储蓄以货币形式沉淀在银行体系中。因此，中国经济将在未来很长时期内处于高储蓄率阶段。

　　但是热钱的确不好定义。对于许多所谓热钱的投资者，他们的资金来了境内，目的何在？现在是走，还是留，自己也不清楚。

　　因此，讨论热钱问题，要有一个度的概念。

　　热钱流入再多，一年几千亿人民币，跟中国的储蓄存量相比也只是一个小数字。但是经过调研，我认为有一点需要引起注意，就是国内的驻外机构借的外债。比如某大公司在纽约、伦敦的分支机构，在当地借美元、欧元，然后回到国内投资，换成人民币。这些机构对中国的体制比较熟悉，最知道怎么攻破重重障碍，今天能进来，明天在形势不好的情况下也能出去。这是令人担心的一种情况。虽然目前其数额难以界定，但是我发现这个现象还是比较严重的。

　　曲凤杰（国家发展与改革委员会宏观经济研究院国际经济综合研究室副主任）：

　　首先热钱的定义非常重要，实际上，我一直认为热钱是一个很含糊的概念。热钱可以理解为以投机为目的、短期可以抽逃的资本流入，但是现在很多金融产品，流动性越来越强，也无法区分短期与长期。不能把进来的钱都叫做热钱。

　　不过从研究的角度，我们还是可以找到一个相对合理的分析依据，除了国际收支平衡表上直接反映的短期资本流入外，也可以根据国际收支平衡表上的数据和外债统计数据之间的内在关系，利用不同的方法如直接法、间接法、克莱因法等来计算隐蔽性的资本内逃。不同方法测算的结果会有差异，但反映的趋势差不多，也就是说资本流动方向发生逆转的年份和流动规模异常变化的年份是基本是一致的。由于2007年第一季度的数据不完整，如果只是通过外汇储备的增加量减去贸易顺差和 FDI的加总，得到热钱的规模，比如2007年前三个月有近千亿美元热钱的说法，这可能是不准确的。

　　关于热钱进入的渠道，“热钱”借经常项目之名行资本项目之实的情况是存在的。在资本账户管制的情况下，中国的很多热钱是隐蔽性的资本内流，不是通过正常的渠道进入的。因为中国贸易额比较大，为隐蔽性资本流动提供了比较大的隐藏空间。但是这个数额具体是多少，现在还没有一个特别让人信服的数据。

　　一直以来，一条热钱进入的渠道被大大忽略了，就是服务贸易。而服务贸易显然更容易隐藏资金流入，因为货物贸易中，有形产品进出口可以通过海关进行检查，其价格也可以找到参照标准，但是服务产品是无形的。如以支付（或收取）佣金或国外旅游费用的名义，以支付（或收取）投标保证金、海运、航运部门的国际联运费、国际邮政、电信业务费等名义向银行购汇（售汇）或从其外汇账户中支出/收取外汇。

　　李德（中国人民银行研究局副巡视员）：

　　如果对热钱定义不准确，我们就没法做分析。一般来说热钱就是高隐蔽性、高风险性、短期性、投机性、敏感性的流动资金。

　　但是不同的热钱定义，使得相关研究很难对其进行定量分析。但是从热钱流动的三个通常渠道看，我认为可以概括为：贸易渠道受到很大限制，资本市场渠道在逐渐增加，房地产渠道还是在局部地区涌动。

　　贸易渠道流动的热钱，目前已受到很大限制，不像大家想象的那么多。高报或者低报进出口价格等方式，都是有成本的。比如高报价格之后，显示的利润会增加，所得税相应也要增加。所以从贸易这个渠道来说，我觉得热钱流动的成本是比较高的。

　　热钱通过资本市场，包括QFII，境外券商进入国内投资等，虽然现在还不能确定热钱占有多大比例，但可以肯定通过资本市场进入的热钱肯定越来越多，这是一种趋势。从房地产外商投资来看，根据外管局的数据，有两个渠道——消费渠道和并购开发商渠道，大概占到房地产市场不到10%。但是这个渠道进入的热钱只会推动区域房地产热，对全国经济，包括贫困西部地区可能没有那么大的影响。按照国家信息中心的统计，2006年利用房地产的外资额是 394亿人民币。如果再加上配套贷款，这个数额会更加巨大。但利用外资是不是都是热钱，这个定义也是不明确的，只能说引进了这么多外资来参与房地产。

　　曲凤杰：

　　实际上关于热钱流入的情况我们也可以通过国际收支平衡表上的一些异常变化来进行分析。首先确定正常的年份经常项目和资本项目是一个什么样的水平，然后来判断是否有异常。比如说2004年隐蔽性资本流入比较多，既可以通过误差和遗漏看出来，也可以通过一些经常项目和资本项目的异常变化加以推断，并初步判断哪些热钱是通过经常项目还是资本项目流进来的。

　　根据我初步测算过隐蔽性的资本外逃和资本内流的规模，2002年是一个逆转年，由资本外逃变成资本内流。到2004年形成一个资本流入的高峰期，其中隐蔽性的资本内流大概两、三百亿美元、国际收支平衡表上反映出来的大概300多亿美元，二者合计

　　600多亿美元的规模，资本内流主要跟汇率升值预期有关。2005年有比较大的下降，2006年，其他投资项目下的资本流入比较多，短期外债增加。从2007年第一季度的情况来看，一方面外汇储备超常增长，另一方面国内房地产和股票等资产价格上涨，再加上通货膨胀压力比较大，似乎热钱的问题又特别突出。

　　黄金老（中国银行个人金融部资深财富管理专家）：

　　借用约翰•伊特韦尔对热钱的定义：在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资，也即热钱。这个定义的特点是将跨境的投机性很强的短期资本称为热钱，而仅仅在国内市场上转来转去的投资性短期资本不能称为热钱。

　　这是热钱的经典定义，所以不要滥用热钱这个概念。

　　这些短期资本违规流入中国市场有几种方式。贸易渠道过去是主渠道，即通过有意低报进口价格或高报出口价格，使得少付款或多收款进入国内。贸易渠道总要以实际交易为基础，还会承担税务成本，特别是它的“不方便”，制约了它的随机、大规模发生。现在地下金融（结算）系统逐渐成为资本流入的重要渠道。正规的中资、外资金融机构不是进入中国的热钱的中介，不仅因为监管严厉，还因为他们没有必要做非正规的操作而承担很高的违法成本，合法的钱已够赚了。现阶段，金融行业还是准入门槛很高的行业，违法者通过地下金融系统（钱庄等）进入金融产业，获得高额利润回报。最近几年来，国内的股市与国际股市场的关联性越来越强，印证了金融渠道在资本流动中的主渠道作用。还有一个是外商直接投资渠道，因为地方政府有引资的压力，可能会应投资方的要求而放松对资金运用的审查，特别是在城市建设和房地产投资领域的FDI。房地产投资长期是中国第二大外资投资产业，占全部 FDI额基本稳定在24%左右。

　　谈起热钱的来源，尽管他们在形式上来自于境外，主要的实际原生地也是国内。

　　国内的各类资本或者不满足于国内的投资渠道，或者希望拿到外资的身份而获得税收、土地政策方面的优惠，或者因其来源灰色，便流出境外，再以合法（FDI）或违规（地下结算系统、贸易价格操纵）的形式进入境内。这类资本称之外迂回投资（Round TrippingCapital），政策 上现在把它界定为返程投资。2004年，我作过一项研究，中国FDI中至少 30%～35%以上 属于迂回投资。所以，离岸金融中心——维尔京群岛成为中国最大的FDI来源地已经数年，以贸易金融见长的香港也长期是中国数一数二的FDI来源地。熟悉中国房地产 和资本市场的还是中国居民，中国居民也还没被较多的国际机构投资者所信任而委托他们来管理资产，因此，主形式还是中国居民在操控披着外资身份的境内资本。关于热钱的规模，最简单的算法是将外汇储备增加额减去顺差和 FDI之和，这种方法现在已不准确。主要是中国资本项目已经有了较大的开放，流入的资本虽不属于FDI，但也属于正常的资本项目。