用特别国债筹资不如用公司债筹资

　　　全国人大常委会通过发行特别国债15500亿元人民币，用以购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。此事一经发布，就引起了很多经济学家的关注和讨论。有人认为发行这么大量的特别国债将对金融市场产生巨大的冲击，担心银行体系的可用资金不足，从而造成货币市场利率上升，影响我国金融市场的相对稳定，因为此前我国每次发行国债一般仅有几百亿元的规模。

　　这种担心倒是不必要的，因为财政部可能并不会一次性发行这么多特别国债，而是会分次发行，即使是一次发行，那么它筹集来的这些资金在购买央行持有的外汇储备后，央行就会获得这部分人民币资金，央行有了这笔钱必然也会运用出去，最可能的做法是回购发行在外的央行票据，这样，这笔资金又能返回到银行体系。对于央行来说，在减少资产（外汇储备）的同时，也减少了负债（央行票据），从而可以维持其资产负债表的平衡。

　　此外，还可以有另一种更简捷的办法，即央行可以将15500亿元的央行票据的债务与其相当的外汇储备资产一起划拨给财政部，这部分划拨的央行票据直接转为特别国债。这样做在法律上是能行得通的，并且相对于前一种做法，也简便易行。因此，我们认为，无论是一次发行还是分次发行这么大量的特别国债，对我国金融市场并不会产生过大的冲击，更不会出现金融机构无钱认购的局面。

　　但尽管如此，笔者并非就认为这种做法非常完美，而是认为通过发行特别国债的方法来为国家外汇投资公司筹集外汇，不如通过由财政部为国家外汇投资公司提供担保（明示或默示皆可），由后者发行公司债的方法更好。

　　首先，发行特别国债的筹资方法在程序上颇为复杂，缺乏灵活性。我国组建外汇投资公司的主要目的之一是解决官方外汇储备过快增长问题。外汇投资公司不仅仅是要从央行购买一部分存量外汇储备，更主要的是要购买未来的增量部分，从而切断外汇储备增长与货币发行之间的联系，提高央行货币政策的独立性。如果仅仅是购买一部分存量外汇储备，从目前来看，我国国际收支顺差仍将持续，外汇储备仍会增加，央行在货币政策操作上仍将疲于应付对冲外汇占款。在这种情况下，通过财政部发行特别国债的办法则难以具有很好的灵活性，很难应付这种需求。比如，发行特别国债需要经过全国人大批准，程序上比较复杂，缺乏灵活性。

　　此外，我国财政收支状况不同于新加坡。新加坡GIC的外汇储备主要来自政府财政盈余购买的外汇资金，而我国作为一个经济大国，从国际经验和我国的具体国情来看，不可能有持续的大量的财政盈余。而通过发行特别国债的办法来解决收购外汇的资金问题，较少的国债不够，而如果因为特别国债发行量过大而导致国债总余额过多，会降低我国政府的信用级别，对国家的国际信用形象不利。由国家外汇投资公司通过发行由政府明确提供担保或隐含政府担保的公司债的办法，则相对灵活得多。从程序上看，只需要经过相应金融监管部门的批准即可，不需要全国人大的批准。而且由于具有政府担保，具有准国债性质，融资成本并不会比特别国债高很多。

　　其次，公司债的筹资办法有利于国家外汇投资公司形成成本控制与提高投资收益的概念，方便有关部门考核其经营业绩，并且容易处理汇兑损益。由国家外汇投资公司通过发行公司债来筹集购买外汇所需的人民币资金，使得其资产与负债相匹配，由于负债有成本，所以会使该公司有更加明显的成本概念，增加提高投资收益的压力。在这种情况下，有关部门也容易通过成本-收益考核其经营业绩。

　　此外，汇率风险以及汇兑损益不能不考虑。毫无疑问，未来几年内人民币仍会保持升值走势，这种情况下，国家外汇投资公司所持有的外汇资产在进行本币核算时必然面临汇兑损失，通过特别国债的筹资方式，财政部在处理这部分损失时可能会比较麻烦；而如果是通过公司债的方式筹资，这部分损失可以采用挂账等公司财务处理方式来解决。而从长远来看，人民币的汇率（指名义汇率）走势是不能确定的，既有可能升值、也有可能贬值，因此，从长远来看，初期挂账的汇兑损失有可能被以后的汇兑收益所冲抵。

　　再次，公司债的方式有利于保持国家外汇投资公司相对独立的法人地位，从而便于其对外投资。通过财政部发行特别国债筹资的办法，国家外汇投资公司会被其他国家或其他国家的企业视为中国财政部或中国政府的一个特殊政府机构，在国际上投资时容易受到其他国家的限制。如果是这样，我国提高外汇储备经营收益的目的就很难达到。而通过发行公司债的方式筹资，国家外汇投资公司就容易被视为是国有独资公司，尽管资本金出自国家，但却是一个相对独立的法人实体。这种情况，过去几年里我国某些国有企业在国外投资时曾经实际遇到过，对此我们不能再掉以轻心。

　　（作者单位：中国建设银行研究部）