造纸行业：价格也稳步提升 推荐6只股评级

　　投资要点：

　　国内纸业前景广阔：我们认为至少在近几年内纸业的消费需求将不低于GDP的增长速度。2006年我国人均纸品的消费量为50公斤，与全球平均57公斤的消费量有较大的差距，与发达国家人均300公斤左右的消费相比差距巨大。07年1-3月份，全国纸及纸板生产量1674万吨，同比增长14.5%，纸浆生产量487万吨，同比增长17.0%。销售收入同比增长20.8%，利润总额同比增长29.8%。

　　行业固定资产投资大为减缓：2006年造纸全行业完成固定资产投资额650亿元，同比增长18.4%，增速下降12个百分点，预示着07年下半年或08年上半年新增产能释放减缓，国内造纸行业产能过剩的局面得以改善。

　　节能减排使大型企业受惠：减少污染是多年来环保的宗旨，只是随着环境压力与环保意识越来越强，力度也在逐渐加强。由于环保未达标的小企业被强行关闭，目前文化用纸已趋供不应求之势。

　　纸品及原材料价格走势判断：2007年国际针叶浆贸易价格仍有小幅上涨趋势，阔叶浆价格会有所下滑，废纸价格将在高位徘徊。成品纸中文化用纸价格上涨空间较大，新闻纸价格触底回升，白卡纸缓慢趋升，牛皮箱板纸压力渐增，铜版纸逐渐消化美国反补贴、反倾销的冲击。

　　提高纸业配置比例：由于行业产能释放减缓以及出口的大幅增加，国内纸业整体供需矛盾大为缓解，年初以来造纸行业指数好于大盘指数。

　　关注公司：我们继续维持对华泰股份、岳阳纸业、太阳纸业“增持”的评级，将美利纸业由“增持”调低到“谨慎增持”评级。

　　华泰股份：07年下半年新闻纸价格将继续走高，全年业绩有超预期的可能。华泰股份经过多年的发展与积累，目前已具备向上游扩展的能力，未来几年内华泰股份有可能成长为国内管理效率较高、上下游产业链完整、布局合理、产品竞争力强大，在全球新闻纸市场具有重要影响力的公司。

　　岳阳纸业：拥有大量的林业资源以及年内大规模的采伐，加上林木产品价格的稳定上涨，我们预期将会给公司带来巨大且稳定的收益。

　　太阳纸业：公司管理到位，产品具有良好的成长潜力，07、08、09年三年复合增长率应在30%附近，目前在中小板中估值水平严重偏低。

　　美利纸业：中长期我们仍看好中冶美利的发展前景，但预计07年业绩大大低于我们前期的预测，因此下调公司的评级。

　　1、国内纸业前景广阔

　　1.1、国内纸业整体仍保持快速增长

　　到2006年底为止约有3500家生产企业，1991-2006年的15年间，我国纸和纸板总产量和消费量分别以年均9.71%和9.83%的速度增长，我国纸业是近年来全球增长最快的国家。2005年全国纸及纸板生产量5600万吨，较上年4950万吨增长13.13%；消费量5930万吨，较上年5439万吨增长9.03%。

　　2006年国内纸及纸板生产量6500万吨，较上年5600万吨同比增长16.07%，消费量6600万吨，较上年5930万吨增长11.30%。规模以上企业共实现主营业务收入3038亿元，同比增长19.32%；产销率98.33%，同比增长0.86个百分点；利税总额271.0亿元，同比增长20.34%，其中利润总额151亿元，同比增长22.56%。2006年各月来看，生产与消费均呈现逐月攀升的态势，06年4月份销售增长开始快于成本的增长。在行业整体产销保持良好状态下，产销率有所好转，且利润增长速度高于产销量的增长速度，说明纸浆等原材料成本上涨的压力已得到有效的遏制。竞争激烈导致的退出与环保压力强制关闭是利润增长的主要原因。

　　2007年一季度全国纸及纸板生产量1674万吨，同比增长14.5%，其中新闻纸增速大幅提高，书写纸、牛皮箱板纸以及瓦楞纸箱的增速有所下降。纸浆生产量487万吨，同比增长17.0%。销售收入同比增长20.8%，利润总额同比增长29.8%。纸浆、纸及纸板出口123万吨，同比增长47.3%，其中纸浆出口3万吨，增长236%，成品纸张出口95万吨，同比增长50.7%，纸张中新闻纸出口15.6万吨，同比增长680%，瓦楞纸出口46万吨，同比增长542%。进口纸浆、纸及纸制品305万吨，同比下降6.69%，其中进口木浆198万吨，同比下降6.63%。

　　1.2、国内纸业分产品生产与消费情况

　　2006年国内纸浆的生产量增速超过纸及纸板的生产量增速，说明国内浆纸关系进一步改善。各主要纸种多数保持平稳的产销态势，供需矛盾并不突出。但新闻纸与铜版纸供需矛盾较为严重，特别是新闻纸国内消费需求增长缓慢。

　　国内纸业的消费与国民经济的增长有着密切的关系，我们认为至少在近几年内纸业的消费需求将不低于GDP的增长速度。2006年我国人均纸品的消费量达到50公斤，与全球平均58公斤的消费量仍有一定的差距，与发达国家人均300公斤左右的消费相比差距巨大，一定程度上可以认为我国纸业的增长空间仍然巨大。

　　1.4、进出口比例发生显著变化近年来我国造纸工业竞争力的日趋强大是勿庸置疑的，随着新生产线的陆续投产，单机规模、产品档次质量以及制造成本都有明显的改善，特别是新建的大型生产线已达到全球先进水平；另一方面林纸一体化的进程取得比较明显的进步，国内许多大型造纸企业有望从06年、07年开始逐渐受惠于速生林的建设，商品浆或自备浆的生产将大幅增加。加上全球性能源价格的上涨推动了发达国家纸品价格的上涨，一定程度上降低了其竞争能力，此消彼长，国内外纸业实力的对比正向有利于国内纸业方向变化，大规模的出口就是很好的证明。

　　1.4.1、进出口比例发生显著变化2005年纸及纸板进口524万吨，较上年减少14.7%，出口纸及纸板193.9万吨，同比增加55.4%。2006年纸及纸板进口441万吨，较05年524万吨减少15.84%，出口341万吨，比上年193.9万吨增长75.8%。

　　多年来由于原材料的制约与投资的不足，国内纸品特别是高档纸张长期依赖进口，但随着国内新建项目的陆续投产，主要产品如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸等国内供给能力大幅增加，产品档次结构发生了明显的变化，不仅可以逐步替代进口，出口也有了相当的进步，一定程度也上说明了我国造纸工业竞争力已有较大提高。

　　1.5、国家环保与造纸产业政策有利于行业集中度的提高国家推行的节能减排以及发改委即将颁布新的造纸行业污水处理条例和批准行业协会制定的造纸产业发展规划指导意见。都是以减少污染，保护环境为目的，其措施主要是提高环保水平或进入门槛，对不达标的企业进行强制性关闭等，近两年在山东、河南、安徽等地已取得明显进展。此举将进一步加快行业整合与集中度的提高，对现有上市公司或大型纸业公司是非常有利的。今年以来文化用纸价格的大幅增长与此有很大关系。

　　1.6、固定资产投资完成额增速大幅减缓近两年国内纸业市场竞争激烈，不少产品供过于求，基本上与前几年国内造纸工业固定资产投资过猛有直接关系。但从05年、06年固定资产投资情况来看，增长速度已明显放缓。2006年行业固定资产投资完成650亿元，同比增长18.4%，增速下降12个百分点。我国造纸工业从土建开始到建设竣工一般不超过18个月，从设备安装到竣工一般不超过10个月。从下图资料可以预计，2007年下半年以及2008年国内纸业整体产能释放较低。

　　2、2007年以来国际原材料价格走势及下半年判断

　　2.1、2007年以来国际木浆价格

　　截至07年5月份国际针业浆报价仍有小幅度的上涨，阔叶浆的价格从去年11月份已连续数月企稳甚至有所下滑，但进入5月份价格有所反弹。我们判断由于针叶浆与阔叶浆的原料不同，可能导致未来两种木浆价格的走势有所不同。由于针叶浆原料为多年生的松木为主，加上各国对木材出口限制越来越严格，我们认为针叶浆的价格难以下滑或下滑有限。而阔叶浆的情况会有很大不同，主要是因为阔叶浆的原料多为人工速生林，生长周期短，供给相对充裕，我们认为阔叶浆的价格在下半年仍难以上涨甚至下滑的可能性较大。

　　2.2、2006年进口废纸价格走势进入07年国际废纸贸易价格继续上涨，1月份到167美元/吨，2月份均价达到175美元/吨，3月份报价甚至达到185美元以上。或许是前期涨幅太多、或许是国内纸业公司在美国收购废纸的纷争逐渐平息，4月份国际废纸贸易报价开始下降，目前仍在175美元/吨附近。但由于国内需求量较大，进口废纸价格在高位徘徊的可能性仍然较大。（下图为新闻纸主要原料8号废纸的价格）

　　我国林浆纸一体化的进程取得比较明显的进步由于造纸对木材需求的拉动，充分调动了国家、社会、企业、外资等多方面的积极性，据国家林业部门消息，近年来可提供用于造纸的林木资源迅速增强，“十一五”期间，造纸林基地达到4500万亩，在考虑轮伐与成材的时间后，预计可生产400万吨的木浆。到2010年基本进入轮伐期后，我国造纸林基地可稳定提供5600万立方米木材，竹材1350万吨，可配套木浆生产线1300万吨以上，竹浆400万吨，大大减轻对国际市场木浆的依赖，并最终彻底消除我国造纸工业原材料的瓶颈问题。

　　从2005年的情况来看，我国纸及纸板的生产量约5600万吨，实际耗浆5200万吨，其中耗用木浆1144万吨，包括国产木浆355万吨，进口木浆789万吨。大致判断到2008年国内木浆供给量将迅速增加，到2010年将在05年的基础上翻番，即增加400万吨左右。

　　据我们不完全统计，近期建成、在建或即将开始建设的木浆厂不断涌现，已投产的规模约250万吨，在建或筹备产能约有1000万吨以上：

　　1、APP海南金海浆纸厂100万吨，05年3月投产；2、新加坡金鹰国际集团的印尼超辉公司在福建莆田计划投资30亿美元建设亚洲最大的林纸一体化项目，工程分两期进行，合计270万吨的产能；3、广西钦州金桂浆纸厂60万吨纸浆厂，05年底第一期工程投产；4、芬兰斯道拉恩索与广西高峰集团签署协议，计划投资16亿美元建设一个超百万吨的浆厂；5、台湾中华纸业计划在广东建设一家35万吨规模的浆厂；6、山东日照100万吨扩建项目，已建成投产22万吨；7、贵州赤天化20万吨竹浆05年底试车；8、贵州凯里34万吨商品木浆；9、广东韶关林纸公司60万吨；10、南宁凤凰纸业20万吨；11、APP云南保山100万吨纸浆项目；12、云景林纸30万吨纸浆项目；13、中竹集团合计约50万吨以上的竹浆工程；14、广宁鼎丰45万吨纸浆项目；15、晨鸣、华泰、太阳、博汇、泰格林纸（含岳纸）、美利、宜宾纸业、福建南纸等上市公司投产约100万吨，约即将开工或筹备的产能约200万吨。

　　3、2007年以来主要纸产品价格走势与下半年判断

　　3.1、07年以来国内主要产品价格走势07年上半年国内纸产品销售形势最好的是文化用纸，包括一般书刊印刷纸与办公用纸，年初以来价格上涨约5-10%。白卡纸价格缓慢上升。新闻纸价格从4月份开始上调，到目前平均上涨150元/吨左右，涨幅约3%。牛皮箱板纸在高位运行。铜版纸受美国反政府补贴税与反倾销双重影响，短期内难有起色。

　　3.2、2007年下半年主要纸产品供求形势判断

　　3.2.1、书刊印刷用纸市场价格看涨书刊印刷用纸主要用于学生课本、作业本以及图书等方面，需求比较稳定，增长相对缓慢。从生产的角度看，是我国造纸企业最为集中的子行业，且规模较小，地域分布广泛，对产品价格较为敏感。突出表现为技术落后、污染严重，大多属于关闭的对象。因而大中型纸厂的产品有一定提升盈利水平的空间。

　　2006年国内印刷书刊纸生产量1220万吨，消费量1211万吨，产需基本平衡。产销除2002年大幅增长外（01年后统计口径有变化），03年、04年、05年相对稳定，06年有所加快。我们预计07年印刷书刊纸受关闭小纸厂的影响，生产量的增长会受到较大的影响，价格继续上涨的可能性较大，其幅度取决于国家节能减排的力度。

　　3.2.2、涂布包装纸市场需求巨大涂布包装纸包含涂布白纸板、白卡纸，是包装纸中的高档产品，主要用于香烟、药品、化妆品、食品饮料、小家电、衬衣等的方面的包装，伴随人们消费水平的提高而迅速增长。

　　将表6、表7合并起来看，涂布包装纸的需求增长速度有所放缓，但仍快于行业平均的增长速度。进口数量仍然维持在较高的水平。07年进口数量约50万吨以上。

　　根据我们对涂布包装纸再建项目的统计，07年产能的释放有较大幅度的减缓，当年新增产量与新增销量基本相当。由于出口增长较快，一定程度上减缓了国内市场的压力。产品价格走势基本维持缓慢上扬的格局。

　　3.2.3、铜版纸价格年内难有起色铜版纸是高档的印刷宣传用纸，随着国民经济的发展，需求量日益增长。

　　从2005年开始，我国铜版纸的生产量超过需求量，国内市场压力逐渐增大。2006年由于金东纸业60万吨铜版纸项目的投产，国内供求形势进一步失衡。06年生产量380万吨，消费量332万吨，进口45万吨，出口93万吨，其中出口到美国的铜版纸约30万吨左右，总的净出口量48万吨。2007年由于没有大的铜版纸项目投产，产量增加主要靠挖潜及充分发挥产能（如太阳纸业），但由于受到美国反补贴与反倾销双重打击，30万吨铜版纸必须寻求新的市场，目前国内铜版纸出口正在进入欧洲市场，但对国内市场的压力还是很大，需要逐步消化，07年内难有起色。

　　3.2.4、箱板纸有供过于求的趋势从2001年到2005年我国箱板纸生产量增长了113%，年均复合增长20.8%，消费量有102%的增长，年均复合增长19.2%，无论生产还是消费的增长都大大超过了国内GDP的增长。2006年我国箱板纸产量1150万吨，同比增长17.4%，消费量1250万吨，同比增长12.1%，净进口100万吨。

　　也快于造纸行业的平均增长速度。2005年国内箱板纸的进口量仍然有136万吨，占国内进口总量的26%，占箱板纸消费量的12.4%。2005年的箱板纸消费量在1100万吨左右，保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右，为企业的发展提供了较大的空间。

　　3.2.5、国内新闻纸市场拐点已确立虽然06年底华泰、晨鸣两台纸机合计约80万吨新闻纸生产线投产，但由于07年出口大幅增长以及部分原有产能的退出，新闻纸市场供求状况已发生变化。07年第一季度华泰股份的毛利水平已较06年第四季度回升，4月份新闻纸价格开始上调，我们判断二季度毛利水平应继续小幅回升。

　　我们预测07年国内新闻纸产量440万吨，比06年增加65万吨，国内消费量365万吨，增加21万吨，供大于求75万吨，主要通过出口消化国内的供给压力。07净出口预计79万吨(华泰40万吨、晨鸣20万吨、河北赵县15万吨、广州造纸5万吨等，进口1万吨)。从上面产销数据可以看出，由于产能过剩部分较大，始终会对国内市场产生压力。同时从目前新闻纸出口价格约4800元/吨来看（青岛离岸价），随着国内价格的上涨出口的积极性也在逐渐降低。

　　由于国内新闻纸价格的上涨会对供求关系产生一定的影响，如随着价格的上涨原先退出的企业可能重新进入或有新的生产者进入。如山鹰纸业有可能在年底投产的生产线进入新闻纸市场，进而可能影响新闻纸市场的价格走势。因此投资者要特别关注：

　　第一、价格上涨引发国内新闻纸产量的增加；第二、国内外新闻纸价格的变化导致出口困难；第三、大量出口可能导致进口国的政策限制等。国内新闻纸价格已大幅低于国际市场由于能源、木材等原材料价格的上涨，一方面导致新闻纸生产成本的上升，同时由于新闻纸需求不旺，新闻纸生产企业被迫限产，导致近两年国际市场或许多重要新闻纸消费国的价格持续上扬。而我国近两年新闻纸价格却呈下降走势，目前国内新闻纸的销售价格已大大低于国际市场的价格，为国内新闻纸大规模出口提过了现实的可能。

　　除中国外，包括美国在内的国际上许多国家的新闻纸价格都在上涨，5月份美国新闻纸价格约665美元/吨（合人民币5100元/吨），印度约680美元（合人民币5200元）。近期欧洲新闻纸每吨价格在580欧元左右，香港在620美元左右，韩国在650美元左右，都高于我国4700元/吨的国内售价。因此在经济层面上讲，我国新闻纸的大量出口已顺理成章。

　　4、业内重要上市公司业绩预测与投资建议4.1、业内重要公司获利能力对比为了全面了解业内各家公司，把握上市公司的动态及相对投资价值。我们选取华泰股份、晨鸣纸业、岳阳纸业、博汇纸业、美利纸业、太阳纸业、山鹰纸业、景兴纸业以及银鸽投资等9家重要的公司进行对比。

　　虽然近两年行业受产能过剩冲击，各公司盈利能力普遍下降，但通过上述指标的对比，基本上反映了公司管理水平、盈利模式以及产品景气的差别。华泰股份的销售毛利率、销售净利率高居行业之首，除公司主要产品新闻纸、文化用纸市场销售相对较好以外，公司产品的规模效益也是重要原因。晨鸣纸业属“高举高打”型，本来近几年晨鸣投产的新产品都属于高端产品，具有替代进口的能力，但由于单机规模较大，投产短期内对市场造成很大的冲击，导致公司毛利水平与净利水平都偏低。

　　太阳纸业由于公司制浆能力较弱，且近两年外购木浆价格持续上涨，影响了公司的获利能力。岳纸的产品结构与华泰最相近，两家公司获利水平差距较大的一个重要原因是岳纸的设备投资较大，另一个原因是进口废纸价格高于华泰。银鸽投资虽然产品档次不高，但产品成本与期间费用也很低，06年在文化用小企业大量关闭的情况下，公司产品原料降低、售价提高，销售净利率与净资产收益率都非常可观。

　　4.2、推荐公司业绩分析

　　1、华泰股份：新闻纸行业拐点已确立投资建议：继续维持“增持”的评级

　　我们认为国内新闻纸行业的拐点已经显现。07年一季度公司毛利水平相对06年4季度开始回升，07年4月份开始的价格上涨基本上可以认定其拐点已经确立，下半年新闻纸价格仍有上涨的可能。

　　我们在公司目前的产品销售价格与原材料成本稍做调整的基础上，或者说07年综合毛利水平比06年全年低1.34个百分点、08年比07增加1个百分点、09年没有调整的情况下对其07年、08年、09年业绩进行了模型测算，同时公司向大股东的定向增发已获中国证监会的审核通过，进一步增厚公司的收益。得出07年、08年、09年净利润分别增长58%、26%和15%，每股收益分别为1.16元、1.46元和1.68元。如果新闻纸价格继续上涨，业绩将有超预期增长。

　　公司经过多年的发展与积累，且其卓越的管理能力正得到国家与外国同行的认可，由此给华泰的发展带来诸多机会。在未来几年内公司在确保新闻纸龙头地位的同时，努力向上游扩展，为进入高档文化纸领域做准备。可以预料未来几年内华泰股份有可能成长为国内管理效率较高、上下游产业链完整、布局合理、产品竞争力强大，在国内新闻纸、文化纸以及全球新闻纸市场具有重要影响力的公司

　　我们认为相对于国内A股市场及纸业板块，华泰股份的市价依然较低，因此继续维持“增持”的评级，目标价位在维持上期28元的同时，预期将有上冲35元的可能。

　　风险提示：大规模的出口是缓解国内市场压力的重要因素，虽然目前包括华泰在内的公司出口业务进展顺利，并不存在压回国内市场的可能，但毕竟国内现实的生产能力已经形成，如果出口受阻，如此庞大的产能转入国内市场消化，将会对国内市场造成严重的冲击。

　　2、岳阳纸业：林业资源挑起业绩增长大梁投资建议：继续维持“增持”的评级

　　岳阳纸业的林业资源已开始进入成熟期，公司将逐渐形成林浆纸综合利用、林纸两条腿走路的格局，其育林的先发优势、产业链优势、持续的资源保障优势，并将在今后三年成为公司业绩增长的主要源泉。

　　公司在07年3月份完成的非公开定向增发募集资金近18亿元，主要用于年产40万吨超级压光纸项目与林业资产的收购，此次收购完成后，公司将拥有105万吨速生林基地。目前还有近8亿元的闲置资金，将为公司在林纸方面的进一步发展提供有力的支持。

　　07年、08年、09年预计公司将砍伐50万方、100万方、130万方的木材用于市场销售，初步测算可获得净利润13400万元、28700万元、37310万元，林业利润是公司利润增长的主要来源。

　　公司07-09年三年的复合增长率可达到107%，每股收益分别为0.51元、0.87元和1.11元。目标价位在维持25元的同时，预期该股有上冲30元的可能。

　　风险提示：公司为国有企业，大股东在获得政府大力支持的同时，也承担着本应由政府承担的社会责任，我们期待通过社会公众股股东的努力，对公司治理方面的缺陷给予一定的弥补。

　　3、太阳纸业：行业高端产品的领跑者投资建议：继续维持“增持”的评级

　　公司具有两大明显优势，一是充分发挥民营企业的优势，民营企业灵活顺畅的管理机制与职业经理人制度的恰当结合，是公司高效、务实、迅速发展壮大的重要保证。公司吨纸销售费用、管理费用、固定资产投资等与业内上市公司相比优势明显。二是公司产品如烟卡、食品包装纸居包装行业产品高端，具有良好的成长性。

　　公司业绩随着新项目的投产将大幅增长，25万吨激光打印纸07年4月份投产、10万吨杨木化机浆10月份投产、15万千瓦热电厂10月份投产、30万吨食品包装纸08年8月份投产。是否建设20万吨脱墨浆生产线要根据国际浆价走势决定。

　　公司主导产品白卡纸的价格缓慢上涨，铜版纸价格低位徘徊有可能削减其产量而增加目前市场销售良好的办公用纸。刚投产的25万吨激光打印纸将会为公司07年、08年业绩做出重要贡献。我们预测公司07年、08年每股收益1.02元、1.42元，考虑公司产品结构及其成长性，其估值水平在纸业公司中也不算高，如果与中小板公司相比，其估值严重偏低。因此我们继续维持前期45元的目标价位（除权后34.6元）。

　　风险提示：相对而言公司对进口木浆依赖较大，如果国际木浆贸易价格继续大幅走高，将影响公司的盈利能力。

　　4、美利纸业：项目投产推迟影响07年业绩

　　投资建议：由“增持”下调到“谨慎增持”的评级

　　公司具有独特的优势：美利纸业是我国西北最大的造纸企业，是艰苦创业的典范。中国冶金科工集团入主美利纸业，不仅为公司在资金、管理方面提供有力的支持，同时对公司运用国际原材料、产品进入国际市场、开拓视野等多方面提供帮助。

　　公司地处我国能源产区，能源动力成本较低。特别是公司较早对上游林业资源的开发，不仅保障公司获得原料资源，而且在成本方面具有强大的竞争力。公司所处地质环境独特且得黄河之利，形成造纸污水处理－排送入湖过滤－灌溉林木－渗漏入湖等水资源的循环利用，不仅环保达标，而且节约了大量水资源。

　　公司产品26万吨白卡纸、30万吨木浆、热电厂推迟投产（纸线约在8月初，浆线、电厂要早些），将严重影响我们上期对公司的业绩预测，试车投产后设备仍需一定的磨合时间，预计对07年业绩贡献不大。但公司目前的主要产品文化用纸效益将好于去年。

　　虽然我们鉴于公司07年业绩低于预期调低投资评级，但我们仍然看好公司未来的发展，首先我们认为今年投产的项目经过几个月的磨合调试，08年进入正常的生产状态，08年公司业绩将有大幅的增长。其次中冶集团不仅在资金上对公司提供有力的支持，同时在提升公司管理水平以及整合其国内外的资产方面相信也会逐渐有所动作。鉴于公司项目仍在建设中，我们暂时未作业绩预测，等待有进一步明确的消息与调研后再作详细分析。

　　5、晨鸣纸业：受惠行业转暖投资建议：继续维持“谨慎增持”的评级晨鸣是国内最大的综合性纸业公司，将受惠于国内纸业的转暖，但由于公司纸种较全，既有目前畅销的文化用纸，也有价格低位徘徊的铜版纸。2007年40万吨新闻纸、15万吨轻涂纸的投产将进一步提高公司的盈利能力。

　　2007年公司净利润将由40%以上的增长，但考虑到可转债转股以及H股的发行，每股收益将大幅摊薄至0.43元左右。08年公司基本没有新的产能投放，业绩增长主要取决于部分生产线的挖掘与行业转暖的力度，预计有15%左右的增长。

　　公司H股的发行正在进行当中，预计8月份发出的可能性较大，募集资金主要用于湛江林浆项目。该项目投资期较长，短期内对公司业绩贡献较小，这也是我们给予公司“谨慎增持”投资建议的重要原因。

　　湛江木浆项目的主要建设内容为：（1）70万吨木浆生产线，产品为漂白阔叶木硫酸盐商品浆，预计项目建设周期为3年。（2）配套的300万亩原料林基地，预计原料林基地的建设期为5年。浆厂项目主要利用人工种植的速生丰产桉树为原料，投产初期木材原料主要由湛江及邻近地区供应。配套的原料林基地建成后，木材原料将全部由原料林基地供应。根据达产计划，浆厂的建设期为三年。预计2010年一期工程投产，2013年两期工程全部达产。

　　6、银鸽投资：优化结构促发展投资建议：继续维持“谨慎增持”的评级

　　银鸽投资与前几年相比已发生很大的变化，应引起投资者的密切关注，公司在销售净利率、净资产收益率、吨纸净利润等方面都有良好的表现，充分反映了公司的巨大变化与独特的竞争能力。

　　虽然近几年国内纸业原材料结构都在向木浆转变，但公司依靠河南省大量廉价的麦秸资源，在草浆的应用、污水的处理等方面取得突破，走出一条草浆造纸的成功之路，加上大量生产中低端文化用纸的小型造纸厂的关闭，公司的文化用纸仍有相当的市场需求。

　　公司主要产品为文化用纸是2007年纸品中最好销售的产品，价格也稳步提升。

　　2006年公司文化纸产销量约在25万吨左右，包装纸产量18万吨，生活用纸1万吨、生态肥5万吨（实际产能10万吨，目前处于推广期）。公司下一步打算适当发展文化用纸与包装纸，加大生活用纸与特种纸的投入，07年三季度将有一条2万吨/年特种纸和一条3万吨/年生活纸投产。初步估算07年公司业绩将增长30%左右，08年增长20%左右，07年每股收益0.46元，08年每股收益0.55元。

　　我们赞赏公司回归并大力发展主业外，也认可公司下一步重点发展特种纸与生活用纸的思路，生产特种纸和生活纸除附加值高外，其少用或不用木浆的生产特点符合公司所处中原的地理环境特点。而公司与日本丸红纸业的全面合作（不仅仅在特种纸方面），将有助于公司管理水平、技术进步与国际市场的开发。

　　作者：王峰 国泰君安

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