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东吴基金:刺破泡沫不如做实泡沫

   ⊙东吴基金公司研究部总经理

  陈宪

  上半年股市的焦点表现在两个方面,一是场内估值与业绩赛跑;二是场外关于泡沫的交锋。

   估值是一个变量

  现行评判估值最为广泛接受的工具仍然是PE。

截至6月20日,采用2007年上市公司盈利预测数据计算,A股动态市盈率为33.9倍,沪深300指数PE31.80倍。在全球范围内,只有日经225指数与Nasdaq可以比肩。众所周知,日本有微乎其微的存款利率背景,与上市公司交叉持股的传统,以PE一直处在全球的高原地带。Nasdaq自问世江湖以来,就以成长性排名英豪榜,其投资哲学是“买高卖更高”,所以PE和其不兼容。例如现今在Nasdaq上市的中国概念股PE有60之高。

  刨掉这两个市场,再环顾周边股市,以PE为标尺,我们的股市进入高估值区这是事实。得出这一结论的学理依据是QDII实施背景下,罗斯发明的“一价原理”,在内地股市的有效性大大提高,市盈率的横向比较是有科学依据。更重要的是从种种迹象来看,上市公司盈利增速在三季度有变量,尤其在环比上。据此估计,在一个阶段时间内,股市普涨格局较难再现,投资战术上,不宜激进。

  

  泡沫推动理念更新

  关于泡沫的唇枪舌剑,或许在成熟股市是较难见到的景观。究其根源,几十年的计划经济使部分人对风险有根深蒂固的偏见。其实资本市场就是通过交易配置风险的场所。以产业划分,资本市场就是风险产业。如此,过度夸大风险、刺破泡沫等因素是值得商榷的。

  还有股市风险高了还是低了,泡沫浓了抑或淡了,场内、场外的人谁更有发言权?再则,当今科学技术虽然帮助我们上天入地,但是迄今还没有事先计量泡沫的工具。格林斯潘,面对华尔街的非理性繁荣,其招术是做实泡沫和慎密部署泡沫破裂的对策。

  相信经过“泡沫”的华山论剑,尤其5个交易日900点的“蹦极”,有助于提高我们对“泡沫”的认识,和推动管理理念的更新。

  说句公允的话,面对场外“泡沫”的交锋,有关部门股市管理手段和方法,较之10年前,还是有进步。所以我们有信心预期“硬政策,硬着陆”的方式,很难再现。对市场趋向的研判,考虑外在因素时,重点应转向市场化管理手段对股市的间接影响。例如以红筹股“海归”为标志的扩容提速等,这些因素累积到一定程度,会否影响市场阶段性的供求格局?

  做实泡沫是最高境界

  股市泡沫管理的最高境界并非刺破泡沫,而是做实泡沫,这方面格老的做法值得总结与学习。格老的理念是:政府要么做实泡沫;要么在泡沫破裂之后采取行动,降低其对实体经济的负面影响。做实泡沫的通常途径是:

  第一,保持并且提高市场的流动性;保护并且鼓励合规的投机行为。例如美国股票交易印花税常年保持在1.25%。;日本于1999年取消股票交易印花税;新加坡于2000年取消股票交易印花税,减少股市资金漏损,降低投机的成本。因为合理合规的投机行为有发现价格,修复泡沫的功能。

  第二,通过降低企业税负等措施来提高股票等资产的内在价值。这是格林斯潘担任美联储主席时期最常用的应对股市泡沫的方法。

  第三,加快资产证券化。股权分置改革堪称中国资本市场制度性的变革,它实现了大股东与小股东利益一致化,也成为中国股市由熊转牛的源动力之一。股改之后是革命到头,还是借股市牛市东风,推动资产证券化?实际上,纵然实现了股份全流通,但如果大股东资产还是分割上市的,则有失公允的关联交易,寻租营私行为还是无法根除;反之,乘牛市之机,加快推进资产证券化,即有条件的上市公司,都要通过资产注入的方式实现整体上市,则不仅在公司治理上可以有助于建立良性的产权激励约束机制,而且还可以提升已上市公司资产质量,做实股市泡沫。因此建议,有关部门放宽资产注入,整体上市等方面的行政管制,鼓励更多的“沪东重机”整体上市模式。

  最后需郑重指出的是,从国际经验来看,本币升值和温和通胀从来都是牛市的“双动力”牌引擎,特别国债将发行的实质性政治抉择使我们不会签“广场协议”,即人民币升值不会一步到位,如此,长牛的根基还是稳若磐石。一个阶段的非单一线性的指数走势,将更显以基金为代表的专业投资者长袖善舞之特点。

  

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(责任编辑:吴飞)
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