解决流动性过剩问题考验智慧

　　这是一项十分紧迫的现实任务，带有长期性、艰巨性，需要采取综合措施，多管齐下，逐步缓解

　　流动性过剩是当前一个热门话题。国家宏观调控部门对“流动性过剩”已给予高度重视，并出招加以“破解”。央行自2006年起，连续6次上调存款准备金率、3次加息。

针对外汇储备持续增长的势头，商务部也已表示，今年把减少贸易顺差作为外贸发展的头等大事。2007年6月18日由国务院批准，财政部和国家税务总局等多部委联合发布《关于调低部分商品出口退税率的通知》，以解决流动性过剩问题。虽然治理措施出台众多，但当前流动性过剩问题依然尚难在短期内解决。要彻底解决流动性过剩问题，不能走过去“头痛医头，脚痛医脚”的老路，需要多家部门的政策相互配合加以治理，更需要智慧。本文着重从界定流动性和流动性过剩概念入手，提出应该从整个宏观经济平衡这个更为广泛的视角去分析和研究流动性过剩问题，需要对流动性过剩问题进行科学合理地分类，然后有计划、分步骤地解决。特别是提出要尽快制定更加合理科学的国际金融战略，支持中国实现在全球的经济资源与金融资源的优化配置，支持“走出去”的经济战略，不断增强中国的经济竞争力，最终才能解决目前我们货币政策面临的流动性过剩问题等观点，有一定的前瞻性和现实意义。

　　1　什么是流动性？

　　在经济学中，“流动性”(Liquidity)是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。由于现金不用转换为别的资产就可以直接用于支付或清偿，因此，现金被认为是流动性最强的资产。在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即通常所说的流通中的现金(M0)、狭义货币供应量(M1)、广义货币供应量(M2)等。

　　目前关于流动性有以下四种含义(或者说在以下四种场合应用)：

　　第一种含义是指整个宏观经济的流动性，指在经济体系中货币的投放量的多少。

　　第二种含义是在股票市场就整个市场而言，流动性是指参与交易资金相对于股票供给的多少，这里的资金包括场内资金，既已购买了股票的资金，也就是总流通市值以及场外资金，就是还在股票账户里准备随时入场的资金。如果在股票供给不变的情况下，或交易资金增长速度快于股票供给增长速度的话，即便公司盈利不变，也会导致股价上涨。反之亦然，这是很简单的需求供给关系，但这种股价上涨是有限度的，受过多或叫过剩的资金追捧导致股价过度上涨而没有业绩支撑，终难持久，这种资金就是我们常说的热钱。

　　第三种含义是指商业银行能够在不遭受损失的条件下，满足存款人提存及支付需要资产的变现能力，即所谓的资产流动性。学术界将其扩展为资产流动性和负债流动性，负债的流动性主要是指银行迅速筹集资金以应付存款人提存和支付需要的能力。商业银行的资产变现能力与资金筹集能力可以看作是动态的流动性，动态流动性涉及到整个金融体系的流动性供给与银行等各个层面，很难用指标准确刻画。

　　第四种含义是针对个股而言的，即流动性是指股票买卖活动的难易，也就是说买了这只股票后是否容易卖出，我们常说这只股票流动性很差，就是指很难按理想价格卖出，所以流动性差的股票多是小盘股或高度控盘的股票，是不适合大资金运作的，即便买完之后股价涨上去了，但卖不掉，对于大资金风险更大，所以他们更愿意在流动性很好的大盘股里运作，那里交投活跃，大量买卖也不会引起股价明显变动。不过中小投资者就自由很多了，由于资金量少，可以有很多选择。

　　第一种含义和第二种含义的流动性相关程度非常高，即经济出现流动性过剩通常会引发股票市场的流动性过剩，所以当国家开始收紧银根时，股票市场就会失去资金供给，表现不佳。第三种含义的流动性也与第一种含义和第二种含义的流动性关联度较大。第四种含义的流动性问题一般认为对国民经济的影响不太显著。这些认识有利于对流动性过剩问题进行科学合理地分类，并有针对性地进行有计划、分步骤研究解决。

　　2　我国是否存在流动性过剩？

　　根据英国出版的《经济与商业辞典》，流动性过剩指银行自愿或被迫持有的“流动性”超过健全的银行业准则所要求的通常水平。因此，从银行角度出发，流动性过剩问题的核心是资金运用不充分，有人主张用投机性超额储备的多少作为判断流动性是否过剩的标准。即过剩的流动性＝银行持有的流动性—法定存款准备金—交易性储备需求—预防性储备需求—正常的投机性储备需求。

　　流动性过剩的经济学解释是，储蓄和投资偏好大于消费偏好。通俗地说，流动性过剩(Excess　Liquidity)就是市场上流动的货币过多，超出了经济体系的实际需要，也就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。衡量流动性过剩的最佳指标可以用马歇尔k值(Marshallian　k)，即狭义或广义货币总计数与名义GDP的比值。如果存在流动性过剩问题，那么各主要经济体的货币供应量(即M2)将大大超过货币需求量(以名义　GDP为衡量指标)。

　　以我国目前的情况来说，2000－2006年M0、M1、M2年均增长分别为10.5％、15.3％、16.5％。2006年末，狭义货币供应量为12.6万亿元，比上年增长17.5％，增幅比上年高出5.7个百分点，远远高于同年GDP的增长速度；金融机构超额存款准备金率为4.8％，比上年末高出0.6个百分点；金融机构存款总额高于贷款总额即存贷差为11万亿元，比上年末增加1.7万亿元。2007年以来货币供应量增长进一步加快，3月末M0、M1、M2同比增长分别为16.7％、19.8％、17.3％。此外，我国广义货币M2增长快于实体经济增长。除2004年外，2000－2006年广义货币M2增长率均高于同期GDP名义增长率，M2增长率平均比GDP名义增长率高3.6个百分点。货币供应量的快速增长使得M2与GDP的比值不断上升，由2000年的1.36上升为2006年的1.65。美国自2002年以来M2与GDP的比率一直稳定在0.8左右。因此，从这个意义上来说，我国出现了较为严重的流动性过剩问题。

　　3　流动性过剩对国民经济的影响

　　流动性过剩对国民经济的影响是多方面而且十分深远的：

　　首先，在宏观经济方面，流动性过剩会推动了投资过热，导致各类资产价格的波动，或者出现资产泡沫，一旦流动性过剩的情况出现逆转，可能会导致股市大幅度滑落，影响宏观经济稳定。

　　其次，流动性过剩也造成了资源配置的低效和浪费。大量资金在金融体系内部运动，实体经济却缺乏资金支持。以债券市场为例，央行、商业银行、政策性银行等金融机构成为主要发行主体，而以企业或项目为融资主体的债券规模很小，债市主要为金融机构服务，而不是为实体经济服务：比如在流动性过剩的情况下，一些效率比较低的行业和企业也能够比较容易地得到资金的支持，资金的利用效率会大大降低。

　　再次，巨额外汇储备用于购买外国政府债券，同时引进大量外商直接投资，这种以债权资本换股权资本的方式意味着损失了可观的投资收益，也不利于国内资本市场的发育。

　　第四，央行货币政策的有效性和独立性受到影响，调控效应被打折扣。多年积累的过多流动性会形成对中央银行宏观调控巨大的压力，使得央行对货币流向的调控没有取得十分理想的预期效果。流动性的持续大量过剩必然对货币政策操作目标即基础货币供应量的调控产生消极影响。同时，随着外汇占款成为中央银行投放基础货币的主要渠道，中央银行货币政策的主动性和独立性受到削弱。

　　第五，流动性过剩还将导致商业银行过度竞争，放大信贷风险。在银行体系资金充裕的条件下，银行发放贷款具有较高的积极性，同时企业由于资金成本较低、经济预期乐观而愿意扩大投资，由此导致银行信贷投放过多。同时，银行间的竞争，导致放贷过程中审慎性标准的降低，有可能使许多贷款在经济增长放慢时变为不良贷款，增加商业银行的信贷风险。随着流动性过剩逐步传导至实体经济，还将带动社会需求快速增长，加大通货膨胀的压力。

　　第六，使商业银行尤其是大型银行面临“流动性困境”。过多的投资和交易资金追逐有限的货币市场工具，导致货币市场上流动性最强的交易工具因各金融机构长期持有而失去流动性。金融资产的被动膨胀及收益率的持续下降，使中国银行业面临前所未有的“流动性困境”和两难抉择：面临存款负债增长约束与金融成长的选择困境，面临流动资产收益率下降与信贷投放约束的选择困境，面临经营模式、增长方式和经营结构战略转型的需要与困难。

　　第七，流动性过剩催生资产泡沫。大量资金经由银行信贷、企业拆借、社保基金挪用等渠道流入股票市场和房地产市场，刺激了投机氛围和泡沫化倾向，蕴含了不容忽视的金融风险。过度的流动性，正在促成资产泡沫的逐渐形成和扩大。2006年沪深两市股指分别增长了130％和132％，两市A股总市值和流通市值不断刷新历史记录，而且日成交额也在不断创出新高。房地产方面，2006年以来，即使在政府部门大力调控的情况下，全国各地房地产价格仍然大幅上涨，全国70个大中城市的平均房价上涨幅度都超过一成，尤其是北京、广州、深圳等区域中心城市，涨幅更为惊人。资产价格大幅上涨的背后，是资金推动的结果，都折射出金融体系中的流动性已达到过剩的程度。

　　4　综合考虑，多管齐下，逐步缓解

　　流动性过剩无论是从表象、还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常所说的货币发行过多、存贷差过大等问题而已。解决流动性问题需要多家部门的政策相互配合加以治理，更需要智慧。

　　当前的流动性过剩是多重因素共同作用、多种矛盾逐渐累积的结果。解决流动性过剩问题，既是一项十分紧迫的现实任务，同时又带有长期性、艰巨性，需要采取综合性的措施，多管齐下，逐步缓解。对于流动性过剩问题，不应该仅仅从银行体系这个角度来考虑，无论是加息还是提高存款准备金率都只是侧重于从结果上解决流动性过剩问题。要从根本上解决流动性过剩问题，不能走过去“头痛医头，脚痛医脚”的老路，应该从整个宏观经济平衡这个更为广泛的视角去分析和研究，需要对流动性过剩问题进行科学合理地分类，然后有计划、分步骤地解决。特别是要尽快制定更加合理科学的国际金融战略，支持中国实现在全球的经济资源与金融资源的优化配置，支持“走出去”的经济战略，不断增强中国的经济竞争力，最终才能解决目前我们货币政策面临的流动性过剩问题。

　　1.对于贸易顺差产生的流动性过剩问题，就必须转变外贸增长方式，从根本上解决贸易顺差猛增。而缓解贸易顺差猛增，就必须使我国经济增长的动力结构由过去的投资—出口外循环为主，转向投资、消费和出口三力倚重的消费驱动型，就必须改变当前对廉价要素资源的过度依赖的贸易政策，调整出口贸易的产品结构，提高自主技术和产品含量。“积极扩大进口”是今年中国对外经济工作的一个新亮点，表明多年来中国实施的出口导向型增长战略正在发生转变。

　　2.对于解决商业银行流动性过剩问题，首先，必须改变信贷投向结构，大力开发中小企业和个人信贷市场，解决资金流动性问题；其次，大力发展资本市场，调整金融市场结构，解决资本流动性问题；最后，鼓励、支持银行业的产品创新，调整金融产品结构，疏导流动性。

　　3.对于解决金融体系流动性问题，需要靠新的金融政策思路。一是从战略高度，设计一套金融政策，促使更多的金融资源流向高成长企业，特别是高科技企业，同时采用各种手段加速淘汰一些附加值低、污染严重、耗能较高的企业。二是从部门结构平衡的角度上，设计一套金融政策，依靠市场参数来有效配置资源的自动调节机制，让企业自动解决产业结构调整问题，保证资金等各种资源能够自动流向资源配置较高的部门。三是从建立和谐社会的角度上，设计新的金融政策，解决农村金融管制过多的问题，让大量资金流入县域经济区和乡镇。

　　我们认为，当前的宏观调控重点不是减少流动性过剩，而是要有效地利用流动性过剩，主要是重新调整过剩流动性的流向，向有利于经济结构优化的方向调整。第一步，下决心大力度调整房地产的发展政策，阻碍过剩资金向房地产业的高度集中，抑制房地产过度增长。第二步是创新模式，使过剩资金流入急需的产业升级部门及社会事业发展部门。同时，还要大力度调整外贸外资政策，抑制出口增长过快，遏制贸易顺差扩大的趋势或逐步减少顺差。

　　总的来说，要从根本上解决流动性过剩，一是必须通盘考虑金融稳定、经济安全等多种目标，进行战略格局调整；二是当前有必要为了扩大投资性消费而加大在社会保障、教育和住房方面的投资力度，绝对不能让投资增长率降得太快；三是根治方法应该是多管齐下、长期策略与短期方法同时启动的政策组合；四是对内平衡应该优先于对外平衡，必须从恢复对内平衡入手来解决对外失衡问题。

　　作者系广州大学商学院教授