国泰君安：对本轮牛市的几点看法

　　 ·国资委、证监会出台并实施国有股转让等三个政策性文件

　　为规范国有股转让、受让上市公司股份行为，并维护证券市场稳定，2007年7月6日国务院国资委、中国证监会出台《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《上市公司国有股东标识管理暂行办法》。此外，国资委7月6日还出台了《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》。上述3 个政策性文件分别于6 月30 日，和6 月28日制定，但均自2007 年7月1 日起施行。

　　点评：一、当局首次系统出台国有股转让、国有股东受让上市股份和标识管理的政策性文件，是中国奉行“渐进主义”经济改革模式的生动体现。从国有股减持、股权分置改革、股市增量全流通，到国有股规范转让，都和以“休克疗法”为代表的激进主义截然相反。渐进主义的最主要特征，就是：1、以问题为导向。2、率先从资产增量的配置上引入市场化改革，并逐渐为资产存量的再配置创造有利条件。3、非激进。4、摸着石头过河，先试验后推广。

　　二、政策目的和动机。1、保护各类、特别是中小投资者的合法权益，规范国有股东行为，维护证券市场稳定与繁荣，对国资委和国有股东，仅属形式上、被动的乃至手段意义上的目的。2、实质目的、积极目的或深层次目的，应该是根据国有经济布局和结构的战略性调整要求，以转让所持上市公司股份为原则、以受让上市公司股份为例外，推动国有资源最优配置，并保持国有经济控制力。3、国有股东，尤其是控股股东通过证券交易系统转让一定数量的股份，可以增加市场中的股份供应量，有利于平衡市场供求关系。因此，除充分利用全流通下恢复IPO、乃至香港红筹H股回归A股市场外，还进一步体现了当局利用国有股转让股票以增加供给的市场化手段，来平衡中国股市供求关系的动机。4、深层次的政策动机，则在于：以渐进主义的改革思路为指导，积极而充分地利用新一轮主要牛市的有利条件，“时不我待”地重新探索股市最突出历史遗留问题的解决办法。

　　三、当局所出台的配套政策体系，当然对最大程度地稳定市场预期、促进上市公司治理、股东财富最大化等，都具有积极的意义。尽管如此，特别是对于中小投资者来说，国有股转让在整体、平均和长期的意义上，也有可能最终成为具有相当技术含量的合法“打劫”。从资本市场价格结构看，国有股转让价格既然按市场定价原则来确定，并且当局已赋予国有股东一定自主权，以有效地抓住瞬息万变的市场时机。在实质上，当然只能主要是充分利用大牛市行情中，国有股东所持股份价格被显著高估的有利条件。国有股平均转让价格，就会显著高于股票内在价值，而国有股东整体所多赚的，也往往最终会是社会公众整体所失去的。考虑到国有股的最初来源、特别是实际成本，国有股东在和中小投资者的博弈中，无论如何都会成为最大的和最终的赢家。另一方面，从资本市场信息结构看，国有股东特别是在和中小投资者的市场化博弈中，还天然地具有不对称的信息优势。因此，尚不排除国有股转让，最终会沦为合法“打劫”主要牛市、特别是中小投资者财富的可能性。当然，在大牛市中，相当代表性的社会公众，则反而可能普遍视国有股转让为重大的政策利好。最后，提出一个耐人寻味的重要问题：国有股东转让所持上市股份、标识管理和国有单位受让上市股份管理办法，明明是6月30日或28 日制定并规定于7月1 日起施行，但却为什么直到7月6日才由国资委产权管理局具体出面发布？此举措对市场影响不大。震荡的走势更为精选个股提供时机。

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　　国内市场

　　·对本轮牛市的几点看法

　　最近一段时期以来,投资者对本轮牛市的争论颇多。下面谈谈我对本轮牛市的几点看法:1、本轮牛市起源于股权分置改革,成长于整体上市和资产注入.所以我认为在企业的整体上市和资产注入结束之前，本轮牛市不会结束。2、7 月5日伦敦“金融时报”的一篇报道提到, 中国2007年的IPO 规模将达到520 亿美元。这一规模将超过2006 年纽约,伦敦和香港IPO 的规模。纵观世界各国股市,在如此大规模的IPO 融资过程中, 往往都处于牛市,很少处于熊市。3、我不认为散户的心理波动在本轮牛市中处于主导作用。国家进行股改,整体上市和资产注入是为了建立一个成熟的,现代化的资本市场, 而不是为了给散户提供一个投机性的,甚至娱乐性的赌场.有人说九十年代中后期美国的那轮大牛市也出现了大规模的投机和泡沫,并对那轮牛市产生了巨大的影响.可是他们忘了对美国的那轮大牛市起到决定性影响的是新经济的出现,经济全球化的迅速发展,网络和高科技产业爆发性的增长.只是到了那轮牛市的后期, 大量的投机资本才制造了巨大的泡沫。

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