家电行业：依赖核心竞争力 买入4只龙头股

　　行业向好趋势会加速龙头公司业绩的增长，加之龙头公司市值管理与业绩释放的动力，我们继续看好前期推荐的白电龙头公司。投资于行业龙头，能够为投资者提供足够的安全边际：在行业经营环境恶劣时通过小企业的被迫退出吸纳市场份额，在消费升级趋势中具有产品差异化的实力，在需求回暖时获得更大的增长弹性。国内白电龙头已经依赖核心竞争力进入业绩增长的良性循环。

　　消费升级推动下，行业整体回暖。以空调为代表的白电行业毛利率企稳回升，前5个月的毛利率同比提升了0.3个百分点，利润同比增长76.3%；以视听设备为代表的黑电行业毛利率保持平稳，利润同比增长44%。

　　空调收入增速恢复至04年景气位，内涵却有不同。04年的收入高增长来自于销量的高增长，而07年的收入高增长则来自于产品均价的提升。

　　冰洗需求趋旺、市场格局未稳，吸引新进入者；平板电视向上求索，核心竞争力依然缺失；小家电及厨房家电：增长平稳，出口均价继续抬高。

　　继续看好苏泊尔、格力电器、青岛海尔和美的电器，重点推荐苏泊尔和格力电器。预计苏泊尔中报净利润增速为55%-60%，EPS为0.37元-0.39元；预计格力电器中报同比增长55%，对应EPS约为0.596元；预计青岛海尔中报净利润增长35-40%（06年按照新会计准则追溯调整股权投资差额之后作为比较的基数），每股收益约为0.26元；预计美的电器中期业绩同比增长110-120%，每股收益约为0.52元-0.55元。

　　1.依赖核心竞争力进入良性循环

　　2006年至今，行业环境并不容乐观：铜、铝、不锈钢等原材料价格大幅上涨；在出口依赖性日益增大时，人民币持续升值；密集的房地产调控措施陆续出台；欧盟RoHS、WEEE以及EuP三道环保指令颁布与实施……在行业景气低位的2006年，国内空调市场出现了负增长的局面，然而龙头公司却稳定增长；在国内市场回暖的2007年，龙头公司更是迎来了开门红，业绩表现相当出色。

　　行业领导者何以不拘泥于行业发展的困境，远远跑赢行业整体水平呢？“没有不赚钱的行业，只有不赚钱的企业”。我们认为，正是核心竞争力区分了企业的优劣，决定了市场的排序。而且这种核心竞争力正将中国的白电公司带入良性循环：核心竞争力的培育——领导地位的建立——优异的业绩表现——核心资源的积累——核心竞争力的延伸——领导地位的巩固——相关多元化的拓展——

　　国际化的有效推进……核心竞争力一般具有四个特点：长期积累的结果；创造价值；异质、不易被模仿；不易被替代。不论是多元化的拓展，还是国际化的推进都有赖于核心竞争力的延伸。殊途同归，家电龙头公司拥有不同的核心竞争力，却都能实现自身的战略目标，成长为国内一流、甚至国际一流的家电公司：格力的渠道、质量和技术，海尔的品牌营销与创新，美的的学习能力与运营效率，苏泊尔细分市场的品牌与创新优势。

　　投资于行业龙头，能够为投资者提供足够的安全边际：在行业经营环境恶劣时通过小企业的被迫退出吸纳市场份额，在消费升级趋势中具有产品差异化的实力，在需求回暖时获得更大的增长弹性。06年至07年上半年，行业由低谷走向回暖，国内白电龙头公司的业绩表现也从稳定增长走向更高的增长弹性。行业向好趋势会加速龙头公司业绩的增长，加之龙头公司市值管理与业绩释放的动力，我们继续看好前期推荐的白电龙头公司。

　　2.上半年家电行业运行回顾

　　2.1消费升级推动下，行业整体回暖前5个月的统计数据显示：家电行业利润大幅增长；以空调为代表的白电行业毛利率企稳回升；以视听设备为代表的黑电行业毛利率保持平稳；黑电行业利润增速大大低于白电行业利润增速。

　　2.2空调收入增速恢复至04年景气位，内涵却有不同

　　从空调销售收入的增速来看，前5个月景气程度与04年初相似。经历了05年和06年的原材料价格上涨以及厂商生产的谨慎期，07年初空调行业出现恢复性增长。虽然07年与04年上半年拥有同样的收入增速，但是其内涵却大有不同。

　　将销量的增速与销售收入的增速做比可以发现：04年的收入高增长来自于销量的高增长，而07年的收入高增长则来自于产品均价的提升！与03年、04年依赖市场快速扩容所获得的粗放式增长相比，现在空调行业的增长是更加良性的、更加优质的。一方面，行业所面临的困境促使企业从价格竞争转化为差异化的竞争，以获得更多的产品溢价；另一方面，市场份额日益集中到少数一线品牌手中，定价权也就集中到了行业领导者手中。

　　2.3冰洗需求趋旺、市场格局未稳，吸引新进入者

　　冰箱增长亮点仍然在于国内需求趋旺以及结构升级。07年前5个月，冰箱内销量同比增长45.98%，远快于出口量13.52%的增长。洗衣机在前5个月的总销量增长了18.61%，出口增速略低于内销增速。虽然增长局面好于空调，然而冰洗子行业市场竞争的稳定性却弱于空调。除了海尔在冰洗市场一枝独秀之外，其他各个品牌的差距并不大。冰洗子行业的净利润率高于空调，加之需求趋旺，今年冰洗子行业最大的看点在于新进入品牌的增加。新品牌的加入无疑将加剧市场格局的变动，也为新进入的品牌以及恢复调整期中的品牌提供了出色表现的机会。

　　可以关注新进入冰洗领域的美的电器，以及处于整合调整期的美菱以及科龙旗下的容声冰箱。

　　2.4平板电视向上求索，核心竞争力依然缺失

　　平板电视中液晶电视的旺盛需求支撑了平板电视机厂商的收入与利润增长。

　　然而，平板电视的价格仍在持续下跌，同时上游面板的价格不仅止跌企稳，而且从4月份以来，在各大面板厂商减少资本性开支限制面板供应的情况下，面板价格甚至有所回升，其中主流37英寸的液晶面板价格上调最为明显。国内平板电视收入增长与空调行业03年、04年的增长类似，是市场快速扩容所带来的机会。

　　在这样一种市场环境下，核心竞争力的缺失体现得并不深刻，因此市场份额仍然较为分散。但是如果行业环境发生恶劣变化，譬如空调行业的原材料价格大幅上涨等类似事件发生，优胜劣汰将惨烈上演，不具核心竞争力的黑电公司将惨遭淘汰。正是意识到了核心竞争力的缺失，我国黑电公司开始向上求索：中华映管入主厦华电子投资液晶屏模组基地，四川长虹投资建设国内首条等离子屏生产线，TCL液晶电视模组一体化制造项目投资14亿，海信电器研发具有自主知识产权的数字电视图像处理芯片……平板时代，核心竞争力的培养刚刚起步，市场纷争尚无定论，我们拭目以待行业领导者的诞生。

　　2.5小家电及厨房家电：增长平稳，出口均价继续抬高

　　从产量的数据来看，上市公司所涉足的小家电及厨房电器产品中，吸油烟机、燃气热水器增长情况良好；燃气灶具增长率明显放缓，或许是受到了新型厨用家电电磁炉的冲击；上半年电饭锅产量平稳增长，然而厨房小家电产品结构升级速度较快，其升级与替代产品电饭煲普及率亦相当高，成为厨用主流小家电产品，同时电饭煲的替代产品电压力锅自推向市场后亦获得了快速推广，从一个侧面说明了小家电的产品结构升级的速度快于家电产品，这也是小家电行业得以维持较高净利润率的主要原因之一。

　　小家电产品出口提价明显，是转移人民币升值成本以及产品结构升级的结果，出口金额的增长自2005年以来一直快于出口数量的增长。小家电行业是劳动密集型的行业，是具有中国要素优势的产业，全球绝大多数的小家电品牌已经完成了想国内转移产能的过程，中国已经成为全球最重要的小家电生产基地。

　　3.投资策略

　　投资于白电行业，获取稳定增长的收益；投资于行业领导者，具有更高的安全边际，在行业环境向好时还可以享有更大的增长弹性；投资于有资产注入和利润释放动机的行业领导者，长期持有的价值更为明显。我们重点推荐的四家家电公司仍然是苏泊尔、格力电器、青岛海尔和美的电器。

　　4.1苏泊尔：成长性最佳的家电公司（买入）

　　苏泊尔一季度公司主营业务收入同比增长37.85%，净利润同比增长68.29%，毛利率提升2.25个百分点是净利润增速高于收入增速的主要原因。需要注意的是会计政策调整对苏泊尔净利润的影响微乎其微，68.29%的净利润增长皆有内生。进入07年，公司产品主要的原材料铝、不锈钢价格波动平稳，炊具毛利率有进一步提升的趋势。小家电方面，电磁炉等市场仍然处于快速扩容阶段，电饭煲的替代产品电压力锅销售增长迅速。预计中报净利润增速为55%-60%，EPS为0.37元-0.39元。

　　短期内对公司影响最大的莫过于SEB的入主，经过了反垄断等审查之后，商务部已经批准了法国SEB控股苏泊尔，目前正在证监会接受审批。一旦完成收购，将为公司打开更大的成长空间。预计未来四年的复合成长率为50%，07-10年的每股收益预测为0.88元、1.39元、1.87元和2.89元。

　　向SEB定向增发的募集资金项目有三个：年产值30亿元的绍兴基地、年产值6亿元的武汉炊具二期和年产值1亿美元的越南基地。影响最大的是年产值30亿元的绍兴小家电基地，我们的盈利预测是根据其项目可行性报告中的预计投产时间来进行测算的，较大的产能释放是在08年上半年和09年底，因此08年和10年的利润增长加速。如果项目提前达产，10年的利润释放有可能提前至09年。

　　可以看到未来3至4年的时间是苏泊尔高速成长的跨越阶段，是小家电行业中的稀缺投资品种，投资者买入并持有，可以分享到苏泊尔的产业扩张以及国际化扩张的成长。综合考虑其高增长潜力以及持续力，我们认为给予其30-35倍PE水平是合理的，目标价56元，重申“买入”评级。

　　4.2格力电器：稳健增长的加速阶段（买入）

　　6月30日我们参加了格力的股东大会，在对管理层魅力所深深折服的同时我们对格力的核心竞争力有了更加充分的理解，也对格力未来成长的稳健性与成长的空间有了更多的认识，在此与投资者分享：

　　质量和技术是格力的核心竞争力。对质量的执著追求造就了格力的品牌价值。自2004年收购了集团公司的凌达压缩机之后进行持续的技术改进，目前压缩机质量的主要指标——故障率已经仅次于松下压缩机。再例如对电容的选择，按照国家标准，电容表面温度70摄氏度情况下正常运行600小时就为合格，但在格力从一开始就按照空调使用的条件，根据1000小时去进行检测，而现在格力更是将检测标准提高到了2000小时，对其供货商的品质要求甚为严格。

　　在技术研发方面，格力坚持自主研发，只有成熟的精品才推向市场。例如一款高端机型“王者之尊”，运用了自主只是产权的全新自动滑动门技术。这项类似的技术最先是由韩国企业拥有的，国内模仿抄袭者均被诉以侵犯专利，产品被迫撤柜，而格力自行独立研发，自创专利，“王者之尊”高端系列成功上市。

　　在技术和质量方面的精益求精能够体现管理层风险控制以及原则遵循的态度。在对待经销体系管理以及现金流管理上也是坚持同样的风险控制与原则遵循，这就造就了格力上市14年来的持续稳健增长。我们认为近期的增长趋势有两点值得关注：

　　其一，稳健增长进入加速期。核心竞争力的积累到了厚积薄发的阶段，正如我们之前所分析的那样，在行业景气低位时吸纳市场份额，在行业景气攀升时获得加速的弹性增长。更为重要的是用股权捆绑了经销商之后，厂商之间的利润分配将更有利于厂家，增强了业绩增长的预期。

　　其二，稳健增长打开更多空间。我们一直担心空调行业增长的空间会有瓶颈，专业化的格力没有更多想象空间。然而管理层表示并不排斥相关多元化，但前提一定是在将风险控制在最低的情况下适当多元化，一定是在技术储备、产品储备，尤其是质量达到精品水平时才呈现给消费者。小家电产业或许将成为格力核心竞争力延伸的第一个领域。

　　07-09年每股收益盈利预测为1.24元、1.72元和1.98元，我们乐于给这样增长确定的优质公司更多溢价，目标价位45-50元，是白电公司中估值最低的投资品种，上调评级至“买入”。预计中报同比增长55%，对应EPS约为0.596元。

　　4.3青岛海尔：静待国际竞争力的白电旗舰启航（增持）

　　从PS相对估值的角度来看，青岛海尔是估值最低的白电公司，从PE的角度来看，青岛海尔估值介于美的和格力之间。差异的根源在于净利润率，相比格力与美的，公司的净利润率应该有很大的提升空间。集团旗下白电资产的整合不仅可以带来运营效率的提升、而且还有利于实现全体股东共享优质的综合白电业务。值得关注的是6月下旬开始，海尔集团内部开始进行一场最大规模的重组和整合。最大的改变在于将事业部的运营模式调整为子集团的运营模式，白电运营集团与黑电运营集团、数码及个人产品运营中心、全球运营中心、创新市场运营中心以及金融运营中心并列为六个子集团。从业务条线的整合上看，白电运营集团旗下将冰箱、洗衣机和空调整合在一起，无疑是要发挥整合协同效应，业务模块上的预先整合为的整合提供了更好的基础。组织架构是与公司战略相匹配的，我们将继续关注这场仍在进行之中的整合。

　　对07-09年的盈利预测为0.52元、0.71元和0.89元，维持“增持”的投资评级。预计中报净利润增长35-40%（06年按照新会计准则追溯调整股权投资差额之后作为比较的基数），每股收益约为0.26元。

　　4.4美的电器：一季报之后的相对平静（增持）

　　经历了一季度业绩的爆发式增长（净利润同比增长177%，收入同比增长38%），我们认为净利润增长远远超出收入的增长并不是一种常态，后续的增长将逐渐放缓，恢复至较为正常的水平。预计中期业绩同比增长110-120%，每股收益约为0.52元-0.55元。

　　对中期业绩同比增速相对一季度业绩增速放缓的主要原因的理解是：二季度铜市场均价为6.6万元/吨，一季度铜均价为5.7万元/吨，原材料价格有一定上涨；空调行业从06年二季度开始逐步上调产品价格，因此06年一季度业绩在原材料价格上涨的情况下较为平淡，也使得今年一季度的增长显得较为突出。维持对07-09年的盈利预测为0.78元、1.02元和1.29元，前期市场涨幅反映了一定资产注入的预期，股价在合理价值之上波动，我们调低评级至“增持”。

　　作者：余斌 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。