南京商行立足南京，以江苏省作为主要发展区域。债券特色业务和服务当地为其主要竞争手段。我们认为南京商行合理的市净率区间为2.57-3.35倍。
南京商行主要业务集中在南京地区。南京地区的贷款占比高达88.46%。
截至06年中期，南京商行的存贷款在南京地区的占比分别为7.83%和5.33%，位列第六。展望未来，随着资本金实力的日渐雄厚，预计南京商行加大跨区域经营的力度，有望在江苏省经济发达或成长性较好的地级市设立分支机构。通过跨区域经营，南京商行有望实现资产和利润的高速增长。
南京商行在资金业务方面具备较强的竞争力。从公司的生息资产构成看，债券资产一直占据相对较高的比例。同时债券投资收益在营业收入构成上也占比达到近50%。展望未来，预计南京商行将会继续加强该业务的发展。随着债券收益率的稳步提高，预计债券收入也会稳步攀升。
预计在净息差扩大、资产规模增长、实际税率下降等有利因素推动下，南京商行06-09年的净利年均复合增长率可达到30%的水平。
政策限制可能影响扩张空间。债券资产面临利率风险。
我们认为合理的市净率估值区间应该为2.57-3.35倍。假定发行7亿新股，合理价格为14.4-18.7元之间。
立足本地服务，放眼区域经营
南京商行成立于1996年，是继深圳、上海、北京后成立的第四家城商行。作为南京市当地政府持股的银行，南京商行主要业务集中在南京地区。南京地区的贷款占比高达88.46%。截至06年中期，南京商行的存贷款在南京地区的占比分别为7.83%和5.33%，位列第六。
在个人业务方面，南京商行利用自身的地域优势，通过代理发放工资和养老金等业务争取个人客户。
2006年11月，南京商行获批筹建泰州分行。此外，南京商行还持有日照市商行18%的股份。展望未来，随着资本金实力的日渐雄厚，预计南京商行会加大跨区域经营的力度，有望在江苏省经济发达或成长性较好的地级市设立分支机构。通过跨区域经营，南京商行有望实现资产和利润的高速增长。
资金业务竞争力强
南京商行在资金业务方面具备较强的竞争力。从公司的生息资产构成看，债券资产一直占据相对较高的比例。同时债券投资收益在营业收入构成上也占比达到近50%。
南京商行对债券业务一直重视，通过建立品牌、设置有效的运作体系，南京商行的债券交易量在当地位居前列。2005年，南京商行的债券结算总量排名达到市场第14位，其中现券结算总量排名第5位。
债券投资业务为南京商行提供了稳定的收益。展望未来，预计南京商行将会继续加强该业务的发展。随着债券收益率的稳步提高，预计债券收益也会稳步攀升。
盈利预测
预计南京商行06-09年的净利年均复合增长率可达到30%的水平。推动净利增长的主要因素是：
资产规模的扩张。鉴于南京金融总量的增加以及跨区域经营带来的市场潜力，我们预计南京商行06-09年的总资产复合增长率为19.8%；
净息差持续扩大。由于贷款收益率和债券收益的提高，整体生息资产收益率有望不断攀升，超过50%的活期存款比例使得资金成本上升有限；
实际所得税率下降。鉴于08年所得税率的下降，有效税率会下降；
投资风险
政策风险。南京商行的增长很大程度上受到异地经营的许可限制。如果政策上不能够给与南京商行更大的跨区域经营的空间，则南京商行的资产规模扩张和竞争力将受到影响。
利率风险。南京商行的债券投资可能面临升息的负面影响。
资产质量。如若宏观紧缩速度较快，开发商和部分中小企业的盈利能力受到打击，则南京商行的资产质量可能有所恶化。
估值
根据中银国际的股利折现模型，在折现率为11.1%以及长期增长率为6%的情况下，若长期净资产收益率为22%，则合理的市净率为2.7倍。若资产规模扩张受制，则长期净资产收益率只能达到20%的水平，则合理市净率为2.44倍，反之若长期净资产收益率达到26%的水平，则合理市净率为3倍。因此根据我们的模型，我们认为南京商行的合理估值水平应该在2.44-3倍之间。
目前A股上市银行的平均市净率为3.7倍，南京商行的估值较行业平均水平仍有所折价。主要原因是相对于股份制银行，南京商行缺乏独特的竞争优势和增长动力，相对于大银行，南京商行较小的资本金实力决定其风险较大。因此其合理的市净率应该为3.5倍水平。最乐观情况下估值可能达到行业平均水平，则为3.7倍。相反，如果无法进行跨区域扩张，其增长必然放缓，况且其抵御风险的实力大大低于大银行，因此估值水平应该低于大银行，我们在此给与较大银行10%的折扣，由此获得悲观情况下的合理市净率为2.7倍。
综合以上两个方法，我们认为南京商行的合理估值应该为2.57-3.35倍，合理价格为14.4-18.7元之间(假定发行7亿新股)。
作者：袁琳 中银国际
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