联合证券：鄂武商A 莫畏浮云遮望眼 给予增持评级

　　基于对公司近期公告的分析和与公司沟通，我们认为，公司发展并未受定向增发被否影响而停滞，其增发项目仍然如期推进，这实际表明我们前期判断“市场反应过激，公司价值并不能因此而受损”是正确的。

　　百货连锁项目仅需要资金3.3亿元，而公司目前账面现金充沛，我们认为此次襄樊店的成功签订租约并将如期开设表明定向增发议案被否实际不足以影响公司发展连锁百货项目的推进、公司正常经营和发展。

　　我们认为武汉展览馆和皇经堂蔬菜批发市场资产价值优良，其合理市场价值应在2.8亿元以上，公司以不到1.2亿元成本获得此两块优质商业土地不仅表明公司定向增发建设摩尔项目的计划已取得实质性进展，同时也显示国资扶持公司发展的决心。

　　武商摩尔商城建设项目虽然总投资额较大，但由于项目前期征地等工作需要较长时间，真正建设资金用量较大也是在2008年以后。因此，公司实际还有充足时间进一步加强股东之间的沟通，考虑新的融资方式。

　　我们仍然坚信公司定向议案被否这一意外事件的发生不足以改变我们对公司价值被严重低估的判断，公司作为湖北省区域百货龙头地位日益显著，其合理估值为20元左右。基于此，其仍然是值得我们长期关注的投资品种，维持对其的“增持”评级。

　　定向增发议案被否不影响公司增发项目的推进

　　定向增发议案被否出人意料，但定向增发项目功在长远

　　鄂武商董事会在5月29日发布公告，称拟通过定向增发方式募集10亿元资金，用于投资两个大型项目：一是投资7亿元用于扩建武商摩尔城项目；二是投资3亿元在湖北省建设9家现代百货连锁店。2007年6月21日，由于银泰对鄂武商定向增发议案投了弃权票，使得该议案因未达到2/3赞成而出人意料的未获通过。

　　我们在前次报告中曾多次指出公司定向增发项目短期虽有摊薄业绩的效果，但长期看则为公司后续发展提供有效保障，也极大提升我们对公司成长性的预期。

　　预计公司9家百货店项目将从08年开始陆续进入盈利期，而SHOPPINGMALL项目则在2011年开始贡献利润，这将成为推动公司2008年后业绩持续快速增长的主要动力，由此也使得我们对公司前景预期更为乐观。

　　定向增发项目如期推进，公司经营发展正常

　　由于市场担心此次定向增发被否会影响公司日常经营和发展，公司定向增发被否后股价大幅下挫25%左右。但根据对公司近期公告的分析和我们与公司的沟通，我们认为，公司发展并未受此影响而停滞，其增发项目仍然如期推进，这实际表明我们前期判断“市场反应过激，公司价值并不能因此而受损”是正确的。其体现为：

　　连锁百货项目按部就班推进

　　2007年6月29，公司刊登签订《租赁协议》公告，称已于2007年6月25日租赁位于湖北省襄樊市长虹路民发商业广场B栋建筑面积约52600平方米（不包括设备用房）的房产（租赁期限为20年，自2007年11月1日起至2027年10月31日止）。公司预计襄樊店投资估算为5050万元，预计年销售为3.2亿元，年净利润为788万元。

　　发展百货连锁是公司前期在定向增发的两大项目之一，公司计划运用自建及租赁店面等方式，在武汉市及湖北省内30万人口以上的二级城市襄樊、宜昌、十堰、荆州、黄石、鄂州、恩施等地发展九家百货连锁店，新增营业面积：2007年新增5.23万㎡，2008年新增12.5万㎡，2009年新增7万㎡，三年达到24.73万㎡。我们认为由于湖北省内二级市场存在巨大潜力和空间，公司实施百货连锁项目实际具有广阔前景，由此也将进一步增强公司在湖北省的百货霸主地位。根据公司测算，此次募集资金投资百货连锁项目07年即开始进入利润贡献期，08-09年则进入快速增长期。根据这9个百货店的网点选择和竞争状况，我们认为公司测算相对合理，预计2007-2010年该项目预计分别为公司贡献250万、2121万、7249万和9000万利润。

　　虽然定向增发议案被否，但由于百货连锁项目仅需要资金3.3亿元，而公司目前账面现金充沛（2007年1季度公司账面货币资金有11.63亿元，资产负债率66.60%），其实际仍然不影响公司定向增发项目的推进。我们认为此次襄樊店的开设实际证明我们的判断，也表明定向增发议案被否也不足以影响公司发展连锁百货项目的决心和定向增发项目的如期推进。

　　2007年7月7日，公司发布签订重大合同公告，公告称经武汉联合产权交易所审查合格后，公司于2007年7月3日与武汉国有资产经营公司（以下简称“甲方”）正式签订了《武汉展览馆国有产权转让合同》、《武汉市皇经堂蔬菜批发交易市场国有产权转让合同》。将分别以6185万元和5505万元的价格购买武汉展览馆和武汉市皇经堂蔬菜批发交易市场国有产权。由于武汉展览馆项目纳入武商集团“摩尔”扩建项目整体规划，项目投资与效益分析将纳入武商集团“摩尔”扩建项目整体效益测算。武汉市皇经堂蔬菜批发交易市场地块用地面积共40亩，主要用于建设20000平方米的卖场。公司预计年销售2.6亿元，实现净利润1572万元。

　　我们认为武汉展览馆和皇经堂蔬菜批发市场资产价值优良，其合理市场价值应在2.8亿元以上，公司以不到1.2亿元成本获得此两块优质商业土地不仅表明公司定向增发建设摩尔项目的计划已取得实质性进展，同时也显示国资扶持公司发展的莫大决心。

　　武商“摩尔”扩建一期工程项目预计总投资人民币16.02亿元，主要用于前期土地征用、拆迁等费用和购物中心的建设（酒店和游乐园以合资方投资为主）。

　　公司原拟通过非公开发行股票募集资金投资7亿元，申请10年期贷款8亿元，其余部分由企业内部资金解决。

　　我们认为由于摩尔项目一期工程项目所需资金较大，因此受定向增发议案被否的影响最大。但考虑到该项目拆迁仍需要较长时间，且盈利期限较长，因此，其短期实际需要资金有限，该项目短期面临的重点问题是土地的产权问题，而目前该问题已经得到顺利解决，这实际表明市场对公司摩尔项目实施的担心实际已不存在。

　　我们在前期报告中指出摩尔扩建项目是公司定向增发计划募集资金的重点投资项目，该项目是指北起原武商大楼和现武广大楼，南至京汉大道，东起武展西路，西至武商路，向南扩建现有的以武汉广场、武汉商场、世贸广场为中心的摩尔商业城。新增建的武商“摩尔”用地约51.4亩，比现在的武商摩尔用地扩大1.5倍，总建筑面积24.2万平方米，其中：地下工程（二层）5万平方米，购物中心（8层）10.16万平方米，五星级商务酒店（50层）6.9万平方米，休闲游乐中心（8层）2.14万平方米。项目一期工程主要包括项目全部用地的拆迁购置，建设5万平方米地下工程及10.16万平方米购物中心。

　　公司摩尔项目建成后将成为华中最大的购物中心，我们认为这将进一步奠定公司在汉口商圈的统治地位。同时，由于购物环境的改善和配套设施的齐全，极大增强公司的集客能力，并对新世界等竞争对手带来强烈冲击。但由于该项目建设周期需要3年，且存在8亿元10年贷款，考虑到财务费用和人员费用开支，我们估计2008-2010年3年期间，该项目将处于亏损状态，年亏损金额约为2000万元。但从2011年开始，该项目将成为公司后续盈利增长的强大动力，2011-2013年其每年将为公司贡献0.97亿、1.13亿和1.29亿利润。

　　公司再融资计划将继续择机进行

　　根据我们与公司沟通，公司董事长表示虽然股东大会增发方案没有通过，但对目前公司的正常运行并没有什么影响，有关项目的前期准备仍然会按原有计划向前推进。他表示相信，经过进一步的沟通，股东之间会形成共识。我们认为此次定向增发议案被否虽然在意料之外，但实际也表明公司事前与各战略投资者并未取得良好沟通。我们相信公司经此挫折后将更注意与战略投资者尤其是与基金等市场机构的交流。

　　我们认为由于武商摩尔商城建设项目虽然总投资额较大，但整个工程分为两期，一期只是购物中心的建设，二期是酒店和娱乐设施。由于项目前期征地等工作需要一些时间，真正建设资金用量较大的时候是在2008年以后。因此，公司实际还有很长时间进一步加强股东之间的沟通，考虑新的融资方式等等。

　　鉴于公司目前财务状况，公司无法采取配股方式融资，其65%左右的资产负债率也显示公司再度举债的空间相对较小，因此，我们预期公司将在下次股东大会上将再度重提定向增发计划。我们认为，银泰实际占公司股权比例不到1/3，由于此次定向增发有利于公司的长远发展，因此，如果公司与基金等机构沟通顺畅，其一定能得到2/3以上的股东扶持而获得最终通过。

　　莫畏浮云遮望眼，公司合理估值为20元

　　不考虑增发摊薄，预计公司业绩将在2007-2010年保持高速增长态势，其EPS分别为0.30元、0.45元、0.55元、0.65。如考虑武广经营权收回和增发后股本，我们预计2008后公司EPS仍将在现有预期基础上每年再新增0.10元。而目前公司2007年1季度公告的EPS为0.08元，根据与公司沟通，我们认为其实际并为合并公司对武广的租金利润，如考虑此因素，公司2007年1季度实际业绩应为0.12元左右，由此测算，公司实际业绩比去年同期同比增长应在50%以上。

　　我们仍然坚信公司定向议案被否事件的发生不足以改变我们对公司业绩从2007年进入快速增长轨道、治理结构改善方向明确、公司估值相对偏低的判断，这从公司定向增发项目如期实施实际已经得到印证。我们认为公司作为湖北省区域百货业的龙头地位将日益显著，根据同行业估值平均水平和公司成长性，我们认为公司合理估值应在20元左右。基于此，其仍然是值得我们长期持续跟踪的投资品种，维持对其的“增持”评级。

　　作者：吴红光 联合证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。