最大化发挥特别国债的金融功能

　　从实际情况看，市场的确存在着对于长期限国债品种的需求

　　但是，投资者也不希望看到特别国债又成为一只不流通的“专项国债”而发行后又沉淀市场。因此，最大化发挥特别国债的金融功能无论是从发行还是从公开市场操作而言都是值得关注的内容

　　特别国债的发行方式会影响到其金融功能发挥。

这里所说的金融功能主要指特别国债发行所引起的二级市场国债流动性的提高，进而形成国债收益率曲线的定价基准作用，以及特别国债作为央行公开市场操作所体现的调控作用。

　　从单只国债品种的金融作用而言，要形成好的基准作用，需要综合考虑四个方面要求：即发行期限、单期发行数量、利率确定方式及滚动发行频率。

　　从发行期限看，对于二级市场收益率曲线的形成至关重要。发行期限的选择要能考虑到投资者的需求及二级市场上剩余存续期的国债期限的存量的不足。以2006年末可流通的国债存量计算，我国10年期以上的长期限国债占流通总量的10.76%，低于美国的水平，特别是20年期、30年期的国债发行量较少，滚动发行的频率和数量均显不足。从这一点看特别国债的发行有利于完善长期基准利率的形成基础。

　　从单期的发行数量而言，通常发行量越大，流动性越高。但并不是单期发行量越多，流动性越好。作为特别国债，发行主体或货币调控主体可以根据市场变化灵活掌握每一期的发行规模与数量。假如特别国债一次性发行，且利率一次性确定，期限只有10年，流通数量只有一只，显然该期国债的金融作用难以发挥。

　　从利率确定方式看，过高或过低均不利于国债基准利率作用的充分发挥。理论上讲，如果特别国债定标利率过高，则又会成为一些高息票国债而被投资者作为投资账户持有到期，而若定标利率过低，则二级市场交易会形成亏损，也会少有成交，两者可能都会形成“沉淀”而难以充分发挥基准利率的作用。因此，特别国债如果要发挥其好的金融定价基准功能，则其发行利率应尽可能贴近市场，不管是采取招标方式确定的利率，还是协商确定的利率。

　　从滚动发行而言，如果某一基准期限品种能做到定期滚动发行，则其对利率基准形成的作用强于单期发行数量对基准形成的作用。定期滚动发行对市场基准利率的揭示具有连续性和时效性，且也能促进投资者合理预期并便于进行仓位调整。

　　因此，如果能综合考虑发行期次、单期次的发行数量、利率确定方式、发行频率，则1.55万亿元的特别国债将会对市场起到很好的基准作用，可以最大化发挥其金融功能。

　　由于现有《中国人民银行法》第二十九条规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，因此，采取变通的处理方式即向第三方金融机构发行，然后与央行置换(一次性置换或分批次分数量置换)是比较可行的一种方式。“特别国债既不是向社会直接发行，也不是向央行直接发行，而是可能通过某一中间金融机构进行资产置换，增加央行的国债持有规模”(中国社科院金融研究所所长李扬(李扬新闻,李扬说吧)观点)，这也是市场目前的一种看法，但这种置换需要考虑以下问题：

　　第一，特别国债的利率需事前确定。其利率水平可以参考当前二级市场的同样待偿期限的国债收益率确定。事前确定利率显然对于后续央行公开市场操作而言则只能以价格招标方式来形成实际收益率，而这种收益率与按面值新发行的国债收益率在市场基准的参考上的作用可能并不完全相同。这样事前确定的利率如采取招标方式确定，在短期内长期限的国债发行对市场的流动性是有一定影响的。

　　第二，若一次性全部置换，从一级市场而言，则1.55万亿元的特别国债在数量上已经权属于央行。从这一点看，通过金融中介向央行置换方式不会对市场流动性产生影响。央行增加国债持有量，央行完全可以根据市场变化灵活卖出特别国债或回购交易，以达到平熨经济的目的。

　　从实际情况看，市场的确存在着对于长期限国债品种的需求。如保险公司等机构对于长期限的国债有着稳定的需求；商业银行对于长期限的国债也有着一定的资产组合需求；目前住房贷款等长期限的贷款定价也需要长期限国债利率作为参考。因此特别国债的发行会引起短期内资金面的变化和利率的变化，但不会引起市场长期利率的大幅上升。当然，投资者也不希望看到特别国债又成为一只不流通的“专项国债”发行后又沉淀市场。因此，最大化发挥特别国债的金融功能无论是从发行还是从公开市场操作而言都是值得关注的内容。特别国债转为央行的债权后，特别国债的卖出时机、数量、招标方式由央行决定，对二级市场的流动性调整也会更加灵活。对于广大投资者而言，仍然要关注的是货币供应量、通胀水平及信贷规模这些指标的变化，只有这些指标的变化超出央行的调整目标之外，特别国债作为调控的手段才会得以适当的时机采用。