医药商业：高估值下的理性选择 推荐3只股

　　投资要点：

　　现阶段我们认为相对低估值和高成长预期是选股的两大基点，从这两个角度出发，我们仍然有可以投资的选择。

　　相对低估值，有一定的成长预期的公司首推三精制药：作为OTC类的龙头企业，三精制药目前的相对估值明显偏低，而公司的发展仍然面临着较多的发展机遇。

　　相对低估值，未来有高成长预期首推华海药业：华海目前是估值偏低，又有高成长预期的公司。未来从原料药向制剂的升级将提升公司估值，而沙坦类原料药专利过期高峰的来临将推动公司进入一个新的高速增长期。

　　医药商业——十年的战略性投资标的：医药商业我们仍然首推国药控股的两大平台国药股份和一致药业，国药股份的业绩不断超预期，而一致药业的估值明显偏低，可以积极介入。此外从政策角度来看，南京医药也可以作为趋势性投资的选择。

　　估值较高，但有高成长和资产注入预期的看恒瑞医药和华东医药。

　　恒瑞医药目前的估值已经不低，但从未来成长的空间来看，公司是有理由享有高估值的。华东医药是目前资产注入最为明确的公司，目前估值虽然不低但仍然有上升的空间。

　　一、寻找高估值下的理性成分

　　1、市场将板块估值推到了一个前所未有的高度

　　06年以来，在市场的推动下整个医药板块的估值水平不断推高，05年市场还普遍按20-30倍PE给医药股进行估值，甚至还有10倍PE的医药股存在。

　　而从我们在6月12日做的统计来看，化学原料药板块的估值中枢已经高达113.8倍，化学药制剂也达到59.1倍，医药商业60.1倍，这几个相关板块的估值的下限也被提到了30-35倍的水平。

　　2、谁在享受高估值？谁应该享有高估值？

　　高成长高估值，这是被广泛认知的一个投资理念。我也一直在强调，盈利模式的提升将使得相关公司进入新的快速增长期，在盈利模式提升的前后这些公司有理由享受非常高的估值水平。那我们看看市场上到底是哪些公司在享有高估值呢？

　　图1谁在享受高估值？

　　从比较结果来看，估值在100倍以上的大多是绩差股和边缘化的一些股票，而板块中的优质个股，集中在100倍以下的估值区域，估值在50倍以下的数量也不在少数。在我们更早的统计当中，优质股票更多的集中50倍以下的区域，6月初以来，这一现象才得到初步修正。

　　总体来看，优质优价，高成长高估值的投资理念在市场中仍然没有得到充分体现，象恒瑞、华海、国药、一致这些公司的估值仍然有提升的空间。

　　二、现阶段下我们建议的投资方向

　　1、总体思路

　　在整体板块高估值的情况下，仍然存在相对理性的成分。我们认为部分相对低估值的股票存在重新定位的可能；如果相对低估值又有高成长的预期，那无疑更是投资的首选；此外，一些估值较高，但有高成长预期，或者有资产注入和市场并购的预期也仍然可以作为中期投资的选择。

　　图2我们建议的投资方向

　　2、投资方向一：相对低估值，未来有可能出现快速增长（三精制药）

　　三精制药21.9元（推荐）

　　三精制药是目前化学药和医药商业板块估值最低的股票，07年动态PE不到40倍，而与公司盈利模式一样的江中药业07年动态PE已经接近60倍，那么三精制药的估值有没有可能得到提升呢？我们认为可能性是很大的，主要理由有以下几点：

　　（1）哈药集团是中国医药工业销售收入排名第一的企业，而三精制药又是哈药集团中最优质的资产，从股东层面来看，华平投资等战略投资者也有把企业继续做大做强的动力。

　　（3）从发展的角度来看，三精制药未来发展面临着很好的市场机遇：

　　首先，06-10年中国迎来建国以来的第四次出生高峰，幼儿用药正面临一个5年的快速增长期。葡萄糖酸钙、葡萄酸酸锌两个儿童用药正将逐步迎来新的增长高峰。

　　其次，农村医疗体系的逐步完善是品牌OTC企业又一增长级。

　　再次，公司的OTC运营能力将在柴连口服液等OTC新品上得到体现。

　　最后，公司作为哈药集团中的重要平台，存在整合集团内及黑龙江省内其它国有资产的潜在可能。

　　（4）三精制药的估值明显处于行业的低端，而未来存在着提高的可能。

　　3、投资方向二：相对低估值，未来预期高增长（华海药业、一致药业）

　　华海药业25.56元（强烈推荐）

　　华海药业是我们长期看好的一个公司，近期公司由于过去两年业绩增长低于预期和创始人陈保华周明华的股权之争而导致估值偏低，随着公司股权之争的平息和未来快速增长期的来临，公司的业绩和估值都会得到极大的提升。

　　（1）华海药业在细分领域的优势十分明显，公司在过去被称为普利专家，而实际上公司在沙坦类、抗艾滋病药物和抗忧郁药物方面都有很强的优势，在细分领域的优势将构成公司未来的利润增长点：

　　普利类药物：是公司近几年的主要利润增长点，美国市场的突破是未来的主要增长动力；沙坦类药物：08-13年专利陆续过期，将给公司带来爆发性增长；抗艾药——萘韦拉平制剂即将通过美国FDA制剂认证，其它抗艾药的生产平台已经搭建完成，只是在等待市场的突破；抗忧郁药——帕罗西汀国内销售额最大,分享抗忧郁药市场快速扩大。

　　（2）公司的盈利模式将出现重大升级，公司的萘韦拉平制剂通过美国FDA认证对华海乃至于中国医药行业而言都是里程碑式的事件，标志着公司从原料药出口向制剂出口走出了第一步。

　　图5华海药业盈利模式升级示意图

　　（4）目前华海药业的估值水平仍然处于板块的低端，而公司却正在逐步从调整期走向快速增长期，未来股价上涨可能出现的催化剂有：萘韦拉平制剂FDA认证的正式通过将给公司估值带来进一步提升的机会；公司股权激励方案的获批；公司业绩存在超过市场预期的可能。

　　国药股份（45.17元）推荐&一致药业（13.44元）推荐

　　国药股份和一致药业是医药商业行业的首选品种，国药股份短期的估值不低，但这并不妨碍我们把它作为长期战略性品种来配置，我们的基本观点如下：

　　首先，我们维持对国内医药商业正处于一个10年的加速整合的初期的判断，在这一阶段，行业中的龙头公司享有40-50倍的估值是合理的。

　　图7国内医药商业仍然处于十年加速整合的起点

　　国药股份和一致药业是国药控股的两大整合平台，虽然由于国药控股的海外上市计划，国药股份和一致药业对国药控股南北方资产的整合暂时停滞，但不可否认国药和一致仍然是国药控股在国内的两大上市平台，未来的整合只是迟早的事情。投资国药股份、一致药业乃至于复星医药都是投资国药控股的主要渠道。

　　图8国药股份和一致药业在国药控股内部的地位

　　一致药业——最市场化的医药商业企业

　　公司处于市场竞争最为激烈的广东地区，是市场化程度最高的一家医药商业企业；另一方面国控广州和原一致药业的内部整合已经初见成效，07年下半年开始效果将逐步体现；此外，公司的工业部分十分强大，致君制药的制剂出口有可能取得突破，万乐药业抗肿瘤药物销售额仅次于恒瑞、豪森、齐鲁，吡柔比星销售额国内最大，也可能将成为公司的增长点。

　　目前一致药业是估值最便宜的医药商业企业，我们认为可以积极介入。

　　3、投资方向三：估值较高，但未来预期高增长（恒瑞医药、华东医药、南京医药）

　　恒瑞医药47.04元（强烈推荐）

　　恒瑞模式是我们最为看好的一种盈利模式，恒瑞医药正在实现从抢仿型企业向仿创型企业的转变，在06年中期我就提出来恒瑞医药的估值将从20-25倍提升到50-60倍，而目前市场已经将恒瑞的估值水平提高到了接近70倍！

　　我们认为虽然目前恒瑞医药的短期估值水平确实已经比较高，但未来的高增长必将弥补公司的短期高估值。其动力来自于两点：1、仿创产品梯队逐步创造利润。2、国际化的进程。而短期国内医药行业竞争环境的净化对恒瑞这样的优势企业也十分有利。

　　仿创产品与抢仿类产品有着本质的区别，在专利的保护下抢仿产品将拥有垄断利润。目前恒瑞已经形成了仿创产品梯队。在过去抢仿产品已经推动恒瑞医药的业绩持续稳定增长，未来仿创产品的上市很可能将给公司带来爆发性的增长。

　　华东医药13.53元（推荐）——业绩快速增长，资产注入提升想象空间

　　华东医药的工业部分是非常类似于恒瑞医药的仿创型企业，卡博平（阿卡波糖）等产品的增长仍然十分迅速；商业部分公司一直不重规模重利润，06年商业部分的主营利润翻番，显示出良好的经营能力。

　　公司的短期估值水平较高，但一方面我们的业绩预测没有考虑房地产利润和资产注入的影响，也没有考虑公司母公司所得税负有可能降低的因素，如果乐观的估计，华东医药07年的业绩有可能大大超过我们预测的0.25元，而达到0.35-0.4元，再考虑资产注入的因素，实际上华东医药目前的股价还是非常有吸引力的。

　　表7华东医药的盈利预测和估值

　　从政策的角度来看，南京医药引导着国内的药房托管潮流目前已经托管1-2级医院100余家，销售额3亿元，对三甲医院的药房托管如果开展，将大大提升公司在药房托管方面的业务量公司的短期盈利还难以十分乐观，但不排除公司在未来的医改中受益，成为行业中三甲，可以作为趋势性投资的选择。

　　2、部分原料药价格出现大幅上涨

　　06年底到07年初，青霉素工业盐、6-APA、阿莫西林、7-ADCA、维生素C、维生素B2（核黄素）、维生素B5（泛酸钙）的价格都出现了大幅上涨，部分产品价格上涨的幅度高达300%以上，近期维生素B12和维生素E的价格也出现了上涨。

　　3、抗生素原料药产业链分析

　　抗生素原料药（β内酰胺类）一般是从玉米淀粉发酵制得青霉素工业盐、头孢C盐，进一步做到下游6-APA、7-ADCA和7-ACA三大母核，再进一步做到下游的半合青类和头孢类抗生素。

　　目前6-APA链的上涨幅度最为巨大；7-ADCA的价格也有100%以上的上涨，但下游的产品价格上涨不明显；7-ACA链的上涨最不明显。

　　6-APA链上涨的原因可以归纳为以下几点：1、国内原料成本和环保成本不断上涨，导致企业生产成本上升；2、下游对普药的需求增加，促使阿莫西林等原料药的价格上涨；3、环保压力增大等因素导致部分生产厂家停产。

　　7-ACA由于前两年企业扩产较多，同时还有健康元等厂家的扩产产能还没有释放，价格上涨幅度很小。

　　我们预计本次价格上涨有原料成本、环保成本、需求拉动等多种因素刺激，相关产品的价格上涨将延续相对较长的时间，未来的回落也会相对比较缓慢，受益的厂家主要是华北制药等产业链比较完整的公司。

　　4、维生素原料药分析

　　维生素类原料药品种众多，除了15种人体必需的维生素（A、B1、B2、B3、B4、B5、B6、B9、B12、Bh、C、D、E、H、K）之外，还有8种类维生素。

　　其中以VC的市场规模最大，全球市场规模超过6亿美元，其次是VE和VA，规模都超过3亿美元。

　　最近许多维生素产品的价格上涨幅度巨大，但我们注意到主要是发酵类维生素价格在上涨，如：维生素C、维生素B2（核黄素）、维生素B5（泛酸钙）、维生素B12（氰钴胺）；而合成类维生素大多价格低迷，近期维生素E的价格才出现了小幅的上涨。从具体来看：

　　维生素C：06年以来国内VC的相关生产企业纷纷停产减修，国外企业已经开始逐步放弃相关产品生产，导致市场供应量减少，供不应求的局面出现，导致出口价格从最低2.8美元上涨到了9美元。从趋势来看，VC的原生产厂家扩产呼声还不高，我们预计价格仍有上升空间并将维持到3季度。

　　VB2（核黄素）：广济药业占全球市场份额约35%，国内还有上海迪赛诺生产，05年之前核黄素市场价格低迷，生产已经十分集中，05年以来价格逐步回升，但相关厂家扩产、复产的动作仍然十分谨慎。到06年初饲料级（80%）

　　的核黄素价格已经从05年中期的160元/公斤上涨到600元/公斤以上。06年广济等企业开始逐步扩产，但产能的释放仍然缓慢，预计核黄素的价格在07年仍将处于高位。

　　VB5（泛酸钙）：泛酸钙国内主要是鑫富药业和山东新发生产，鑫富药业在05年收购了湖州狮王之后，在国内确定了相对垄断地位，并通过低价格逼迫小厂家退出这一行业。在06年中期之后鑫富药业和BASF先后提高泛酸钙价格，使得价格大涨，06年底国内泛酸钙价格从70上涨到180元/公斤。在高价格之下山东新发将扩产到5000吨产能，原停产的上海四药改制后也将复产达到1500吨产能，而全球需求仅1万吨左右，我们预计3季度价格就有可能出现下跌，2季度很可能是价格最好的一个季度。

　　VE和VA：这两个产品都是以化学合成法生产，国内新和成和浙江医药05-06年都进行了扩产，而国外的BASF等公司依托在上游化工中间体上的优势，从柠檬醛路线生产，成本并不比国内企业高，在这方面也不想放弃，导致这两个品种的价格十分低迷。

　　近期在环保压力下新和成、浙江医药的产能都没有开足，导致市场供给有所紧张，而BASF等主要厂家又厂家提高了维生素E的出厂价，7-8月是各个厂家的大修季节，预计供给会比较紧张，价格有可能持续上涨。维生素A方面由于前两年新和成等厂家扩产规模大，目前库存仍然较多，短期还难以出现上涨行情。

　　5、相关公司的机会

　　华北制药：其原料药产品中青霉素工业盐、6-APA、阿莫西林、7-ADCA、维生素C和维生素B12价格都出现了大幅上涨，这部分产品销售收入占公司主营业务收入的比例达50%左右，而公司基本面也正在改善当中，存在一定的阶段性机会。

　　浙江医药&新和成：维生素E的价格上涨有望延续一段时间，可作为短期品种参与。

　　五、对主要公司的盈利预测和投资评级

　　作者：周锐 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。