股指期货研究分析报告（第1期）

机构：长江期货
【内容摘要】

一、宏观政策与市场信息

1.作为证券市场人气指标的新增A股开户数本周以来连续降低。数据显示，新增A股开户数在本周一跌破10万户之后，继续下滑。中登公司的统计数据显示，本周一至周三，连续3日新增A股开户数低于10万户，本周三更是跌至7万户。

2.特别国债方案启动在即，国家外汇投资公司有望9月挂牌，公司名称目前定为“中国投资有限责任公司”。针对市场人士对特别国债发行将深度收缩流动性的担忧，专家指出，由于特别国债将替换部分央行票据，无论它是一次发行还是分批发行，都不直接影响市场货币供应量，对市场流动性几无影响。（对市场流动性有无影响仍需观察）3.作为与股指期货相配套的沪深300ETF指数型基金国家已经拟定于近期在香港市场上市。内地投资者将不能参与交易。（导致部分资金从国内流向香港市场）（分析师：庄申祖）

二、市场数据

主要指数 周开盘 周最高 周最低 周收盘 涨跌幅（%） 成交金额（亿）

沪深300 3746.18 3848.08 3475.27 3710.28 -1.43 3331.58

上证指数 3800.23 3916.23 3563.54 3781.35 -1.03 4223.26

深证指数 12492.71 12860.61 11654.46 12395.35 -1.2 2269.52

股指期货 周开盘 周最高 周最低 周收盘 涨跌 持仓量 持仓变化 成交量

IF0707 4110 4166 3518.2 3860 -250 22282 -4211 272362

IF0708 4313 4550 3504 4055 -258 12319 2089 182616

IF0709 4622 4750 3760 4379 -243 16266 -5248 205574

IF0712 5050 5347 4150 5000 -69 8609 687 143873

三、市场分析

Ø 指数及合约走势及技术层面分析：

沪深300指数本周开盘3746点，最高3848点，最低3475点，收盘3710点，下跌53点，百分比为-1.43%，成交22028万手，成交额为3331亿元，较上周缩量1572亿，周K线为高位十字阴线，周线形态上有形成中期头部可能。本周五个交易日指数表现周一周二小幅反弹，周三周四大幅下跌，周五大幅反弹为主，基本上呈现“退二进一”，震荡加大的特征，市场量能继续萎缩。本周消息面显示的新增A股开户人数，QDII等等，都对市场资金面构成不利影响。

本周股指期货仿真交易合约特点为走势相对弱于现货合约，盘中大幅震荡，成交活跃，导致大幅增量，而许多投资者的爆仓导致持仓总量减少。主力合约IF0709开盘4622点，最高4750点，最低3760点，收盘4379点，成交20.5万余手，持仓1.6万余手，本周日K线基本同现货走势，周K线为高位长下影阴线。技术上仿真合约已形成中期头部，在大盘缩量震荡探底的背景下，预期股指期货仿真合约将维持弱势。现货月合约IF0707也较活跃，周成交27万余手，持仓2.2万余手，报收3860点。本周收盘升水现货为150点，期现差价正在逐渐缩小，但仍有一定空间。

Ø 行为层面分析

本周市场行为表现特点，一是盘中震荡加剧，日K线组合形态不断创出新低，二是量能持续缩小，三是许多个股从“5.30”起跌幅已超过50%。反映了市场大众投资者交易中的情绪化特点，特别是周四尾盘前一小时的杀跌，完全是市场恐慌情绪的反映，当然其也为周五的反弹创造了空间。

周五的大幅反弹一是周四恐慌情绪创造出了超跌反弹的空间，二是有新股申购资金解冻，为日益失血的市场资金面提供了一定支撑。在基本面没有明显改变的背景下，预计投资者行为在近段时间仍将导致大盘出现“退二进一”，震荡探底的走势。

Ø 下周操作建议

预计下周沪深300指数进行震荡筑底过程为主。仿真交易合约因升水原因，相对现货仍将维持弱势。交易策略执行空近多远，根随现货走势进行短线操作为主。（分析师：庄申祖）

四、企业年金投资股指期货 政策“瓶颈”待解

企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上， 自愿建立的补充养老保险制度，是我国多支柱养老保险体系中的一个重要组成部分。股指期货合约推出在即，市场参与各方都在积极备战股指期货，基金等机构参与股指期货的方式和规模都已经基本确定，保险基金也在筹划投资股指期货，但企业年金投资股指期货却很少有人提及，而企业年金投资于股票部分的资产存在利用股指期货进行套期保值规避风险的需求。本文将对企业年金投资于股指期货的必要性、可行性及存在的障碍（“瓶颈”）等问题加以探讨。

一、企业年金投资于股指期货的必要性

1.企业年金需要股指期货这一避险工具来规避股票市场的系统风险。

企业年金是老百姓的养命钱，这一特殊性质决定了企业年金投资管理遵循安全性、收益性、流动性原则，其中安全性永远是第一位的。股票市场风险分为非系统风险和系统风险，非系统风险可以通过有效的股票组合来分散，但系统风险需要股票市场以外的金融工具加以分散。根据有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占比例达40%，远高出国外发达国家股票市场25%的平均水平。因此，企业年金投资于股票市场的资产需要利用股指期货等金融衍生品工具规避股票市场系统风险，达到风险和收益的平衡。

2.资本市场完善和发展需要企业年金的深度参与。

企业年金实行的是完全积累模式，虽然企业年金目前在我国股票市值中所占比重还微不足道，但其不断注入市场并且累积沉淀下来的力量将是惊人的。1991-2000年的10年间，全国企业年金规模不到200亿元，平均每年增加不到20亿元； 2006年底，基金规模达到910亿元，一年增加了200多亿元。据统计,在发达市场中,养老金通常占资本市场资金量的三分之一左右，这也从一个侧面说明我国养老金市场潜力巨大。企业年金作为我国养老保险体系的重要组成部分，其对于资本市场的重要性将日益显现，有助于资本市场更充分的竞争和市场的稳定。要促进中国资本市场的继续完善和发展，股指期货等金融衍生品也不能缺少企业年金的参与。

二、企业年金投资于股指期货的可行性

1. 沪深300股指期货合约设计和规则、细则等方面的规定，都旨在控制风险，避免过度投机，为企业年金在风险可控的范围进行套期保值规避风险提供可能。

中金所日前公布了沪深300股指期货合约、交易规则以及相关的细则和办法的征求意见稿，对风险控制管理办法做了较大修改，保证金水平从8%提高到10%，单个客户的单边持仓限额由2000手减小到600手（获批套期保值额度的会员或客户持仓不受此限），熔断机制、强制平仓、强制减仓等方面也做了较大修改，提高了股指期货的参与门槛，引导交易主体以套期保值为目的，并以机构投资者为主体，使企业年金能够有效利用股指期货套期保值，规避股票市场的系统风险。

2.企业年金市场化管理，由专业的投资管理公司运作，能够很好应对股指期货的风险，合理规避风险。劳动和社会保障部日前下发通知，对尚未规范管理的原有企业年金移交工作做出明确部署，要求今年年底之前，确保完成原有企业年金的管理主体变更和各项业务移交到位，实现规范的市场化管理运营。企业年金市场化投资运营，由专业的投资管理机构进行投资管理，在相关法规和机构的严格监管下，能够有效控制企业年金的投资风险，投资股指期货的风险也能够有效控制。

三、企业年金投资于股指期货存在的障碍

1.政策法规的限制，企业年金不能投资于期货领域。

我国的企业年金计划实行的严格限量监管模式，《企业年金基金管理试行办法》（以下简称试行办法）对年金基金投资范围和投资比例有明确规定（见下表）。试行办法关于企业年金投资范围的规定将股指期货等金融衍生品排除在外。而且第五十一条规定： 企业年金基金不得用于信用交易，不得用于向他人贷款和提供担保。 “企业年金不得用于信用交易”，即不能进行具有保证金性质的杠杆交易。政策方面的限制，企业年金不能投资股指期货。

表：企业年金基金资产投资范围和比例

投资范围 占基金净资产的比例

银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金 不低于20%

银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金 不高于50%

国债 不低于20%

股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金 不高于30%

股票 不高于20%

2.投资管理机构数量不足。现有的管理机构是2005年8月认定的，共37家，包括5家法人受托机构、11家账户管理人、6家托管人和15家投资管理人。随着越来越多的企业参加企业年金计划，基金规模不断扩大，现有的管理机构数量不够。目前国家相关部门正在进行新的企业年金管理机构的资格认定，这一问题将会解决。

3.企业年金市场化运营管理比例过低，不利于年金基金的监管。来自劳动与社会保障部的统计显示，截至2006年底，我国企业年金规模达到910亿元，其中只有158亿元是按市场化方式管理运营，大部分企业年金还是由社会保险经办机构管理、行业集中管理或者企业自行管理，市场化运营管理比例过低，不利于企业年金的监督管理。

四、结束语

企业年金投资于股指期货存在法规政策限制、投资管理机构不足、投资监管风险等方面的障碍,但随着新的企业年金管理机构资格的认定、2007年年内企业年金全部转移给专业机构管理，投资管理机构不足、投资监管风险的“瓶颈”有望解决。因此，目前相关法规政策对企业年金投资范围的限制，使得企业年金不能投资于股指期货，企业年金也就不能利用股指期货的套期保值和资产配置功能来规避股票市场的系统风险，随着股票大盘指数的走高股票市场风险加大，将不利于企业年金的保值增值，不利于我国社会保障制度改革的稳步推进。企业年金投资于股指期货的政策“瓶颈”待解。