海通证券：宁波银行地域优势与合理定位带来优势(图)-搜狐财经

　　地处宁波地区的优势和民营中小企业的市场定位使宁波银行获得了低信贷风险下的高利差，进而带来非常优秀的资产盈利能力。

　　宁波银行所处地域给宁波银行带来经营优势。宁波是国内经济最活跃的地区之一，GDP增长率持续高于全国水平；宁波市地处全国最佳的信用环境——长江三角洲，有全国最好的信用环境。

良好的区域经济环境为宁波银行带来巨大的经营优势。

　　宁波银行目标市场定位合理，使其充分分享宁波经济的高增长。宁波银行公司贷款的目标客户以中小型企业为主，零售业务的目标客户为高端个人客户和个体私营业主。已经成功推出一系列针对目标客户的金融产品。

　　地域优势和合理的市场定位，为宁波银行带来了很高的利差和很低的信贷成本。得益于地域优势、中小企业零售业务的合理市场定位和竞争优势，宁波银行的利差是上市银行中最高的，并且在未来仍将保持稳定。宁波银行优秀的资产质量不仅是得益于大力度的核销，更是来自于国内银行很低的不良贷款形成率。

　　我们对宁波银行的跨区域总体上持比较谨慎的态度。宁波银行优秀的资产质量有一定的特殊性，第一，宁波是中国信用环境最好的地区。第二，业务长期集中在一个城市，容易建立起依赖人际关系的信息网，加上管理层次较少，客户与银行之间的信息不对称性问题较小，宁波银行在地域扩张时难以复制现有信贷风险管理模式。

　　未来5年宁波银行的净利润将保持高增长。2007-2011年宁波银行的净利润复合年增长率为31%，主要原因为：利差的保持稳定，信贷持续较快增长带来了保持了净利息收入的较快增长，而且，非利息收入也将高速增长，而规模经营效应使费用收入比的逐渐下降，使拨备前利润增长高于营业净收入增长；而拨备支出压力和所得税率的下降，使其净利润增进一步提高。

　　宁波银行总资产盈利能力几乎是最优秀的。2006年RoAA在A股上市银行中处于最高水平，这主要是得益于最大的利差水平、合理的成本费用控制和较低的有效税率。其总资产收益率在未来仍有上升的空间，动力主要来自于中间业务收入比重的上升，费用收入比的进一步下降，两税合并带来的税赋下降。在A股发行后，RoAE有短期大幅下降，但益于逐渐上升的总资产平均收益和较快的规模扩张速度，其RoAE会持续上升。

　　我们对宁波银行的目标价格为13.20元，建议投资者积极申购。我们使用相对估值法对宁波银行进行估值，估值区间为11.4-15.8元，我们再用EVA和DDM两种模型对宁波银行进行估值，估值区间为11.80元到14.49元，我们认为宁波银行6个月目标价为13.20元，与申购价上限9.2元比有43.4％的空间，建议投资者积极申购。

　　1.宁波银行——最优秀的城商行之一

　　1.1多家城市信用社合并组建宁波银行

　　2006年末，宁波银行总资产565.5亿元，各项存款余额461.9亿元，贷款余额为277.6亿元；员工为1,393名，下辖68个分支机构，网点覆盖宁波全市。2006年，被我《银行家》杂志评为全国城市商业银行财务竞争力之首，被英国《银行家》杂志列为2005年度全球1,000家银行的第937位。以资产总额计，2005年，宁波银行在我国的商业银行中排名第23位。

　　宁波银行成立于1997年4月10日，由宁波市财政局、宁波经济技术开发区财务公司、城市信用合作社及市联社的原股东共364家机构及企业法人和2,421名自然人，共同以发起方式设立的股份制商业银行。宁波银行成立后，分别在2001、2004和2006年增资扩股，在2006年的增资，引入了新加坡的华侨银行。此次A股发行后的股权结构如下。

　　1.2所处地域给宁波银行带来经营优势

　　宁波是国内经济最活跃的地区之一，在中国社会科学院发布的“2005年中国城市竞争力排行榜”上，宁波市位列第6位。宁波市2001－2005年GDP的年复合增长率为16.9%，高于全国平均13.6%的水平；进出口额的年复合增长率为39.3%，高于全国平均29.2%的水平；2005年人均GDP达44,156元，是全国平均水平的3.2倍；2005年居民人均年可支配收入为17,408元，是全国平均水平的1.7倍。

　　以中小型企业为主体的民营经济是宁波市经济的主角和增长的主要动力。截至2006年6月，宁波市的包括个体工商户、私营企业和其他混合型企业在内的民营经济实体占全市37万余户各类经济主体总数的96%。2005年，民营经济对宁波市GDP贡献率达到84%，在宁波市制造业的占比近75%，在宁波市中小型企业的占比达90%，在出口企业中，民营企业占比近70%。根据宁波市的计划，到2020年，其经济发展达到发达国家水平，成为东北亚航运中心深水枢纽港，华东地区重要的先进制造业基地、现代物流中心和交通枢纽，浙江省对外开放窗口。

　　宁波的优势不仅仅来自于发达的经济，更来自于其良好的信用环境。2005年度，中国社会科学院金融所和人民出版社共同举办的“城市金融生态综合排名”中，宁波市仅次于上海，名列全国第二，金融生态环境被评为最高的I级；同时宁波市地处全国最佳的信用环境——长江三角洲，该区域的不良贷款比率远低于全国其他地区。2006年全市银行业金融机构的不良贷款比率仅为1.98%，远低于7.5%的全国平均水平。

　　1.3宁波银行目标市场定位合理

　　宁波银行公司贷款的目标客户以中小型企业为主，已经形成了针对中小型企业客户的业务流程和体系。主要选择产品前景良好、主业突出的中小型企业作为目标客户，大力发展有自营进出口权的中小型企业客户，并推出针对中小型企业客户的特点与需求的多款产品。

　　2006年底宁波银行的中小型企业授信客户占全部公司客户的94.8%；中小型企业贷款余额占全部公司贷款余额的92.9%，不良率仅为0.37%。宁波银行在中小企业贷款市场上的份额为14%左右，明显高于其全部贷款的市场份额。

　　宁波银行的零售业务的目标客户为高端个人客户和个体私营业主。截至2006年底，宁波银行个人贷款在宁波市的市场份额约为15.6%，进一步高于中小企业的市场份额。

　　宁波银行除了开发传统的零售业务，推出“个人VIP”、“白领通”外，还将零售业务与小企业信贷结合起来，针对个体私营业主推出的“贷易通”，为宁波市数量庞大的个体私营业主提供了便捷的融资渠道，是宁波银行极具品牌优势的产品。截至2006年12月31日，“个人VIP”、“白领通”和“贷易通”共为宁波银行贡献贷款46.5亿元，占全部个人贷款的57.2%；不良贷款比率仅为0.06%。

　　得益于成功的市场定位和开拓，宁波银行在本地上占有较大的市场份额，存贷款份额的市场排名分别为第四和第五名，贷款排名相对较后，主要是因为存款均来自于宁波，在一定程度上受存贷比的限制，影响了贷款的发放能力。

　　2.宁波银行的盈利驱动分解与预测

　　我们已经分析了宁波银行的业务优势和特点，下面我们将对宁波银行盈利驱动的进行量化分析。

　　2.1宁波银行的盈利驱动

　　基于上面我们对宁波银行经营的判断，我们对宁波银行未来5年，2007-2011年的收入、盈利驱动进行分解。在未来几年，宁波银行存贷款仍将保持较快的增长，宁波经济的持续高速发展、适度的跨区域经营使宁波银行的存贷款高增长得以持续；得益于中小企业和零售业务的合理市场定位和竞争优势，其利差水平在3%以上，是上市银行中最高的，并且受利率市场化和脱媒影响很小，在未来仍将保持稳定；非利息收入比重虽有所提高，但对于利润贡献相对有限；此外，随着规模的扩大，规模经济将逐渐体现，其费用收入比将保持目前的下降趋势，最后，在两税合并及工资全额抵税后，其有效税率下降了近10个百分点。

　　2.2宁波银行资产质量仍将保持优秀

　　宁波银行经营上的过人之处于不仅仅在于较大的利差水平，而是一方面获得了较大的利差，另一方面较好的控制了风险，宁波银行0.33%的不良贷款率仅仅是得益于大力度的核销，更来自于很低的不良贷款形成率，2005-2006年其不良贷款形成率仅为0.1%左右，要好于信贷风险管理较好的招商银行，为国内银行中最优秀的水平。

　　我们假设未来5年，宁波银行保持过去3年平均的不良贷款形成率，不良贷款回收率、核销力度和拨备覆盖率，对未来5年其资产质量和拨备支出水平进行预测。

　　我们进一步对宁波银行的盈利进行杜邦分析，2006年宁波银行的净资产平均收益率为23%，在A股上市银行中处于最好水平，如此这高净资产平均收益主要得上市银行中最高的总资产收益率。2006年宁波银行的总资产平均收益率达到1.25%，在A股上市银行中处于最高水平，要明显高于中间业务收入比重较高的中国银行和招商银行，这主要得益于其较高的益于最大的利差水平、合理的成本费用控制和较低的有效税率。

　　总资产收益率在未来仍有上升的空间，动力主要来自于中间业务收入比重的上升，费用收入比的进一步下降，2008年两税合并带来的税赋下降。

　　在A股发行后，相对原有净资产融资规模较大，财务杠杆会大幅下降，其净资产平均收益也有明显的下降，但益于逐渐上升的总资产平均收益，较快的规模扩张速度带来的杠杆倍数回升，其净资产平均收益将逐步回升，到2011年，该指标回升到接近20%左右的水平。根据我们预测即使到2011年，宁波银行的杠杆倍数也仅有11倍，要明显低于其他大中型银行的水平，核心资本充足率高达14%，要大幅高于4%的银监会标准，宁波银行仍有很大的潜力通过资产规模快速扩张来进一步提高净资产平均收益水平，并同时保持较高的分红比率。

　　对比了成长性，我们进一步对比几家A股银行的盈利能力，我们用四项指标来观察银行的盈利能力，分别是净资产平均收益率（RoAE）、资产平均收益率（RoAA）、资产拨备前平均收益率（RoAA,拔备前）和风险加权资产平均收益率（RoRWA），之所以选择平均收益率是因为银行的主要经营收入和支出为利息收入和支出，而利息收入和支出都是依照存贷款和债券持有的平均余额而不是期末余额计算，我们认为平均收益率更能反映真实盈利性。

　　净资产平均收益率（RoAE）是最能够反映银行为股东创造价值能力的指标，但银行的杠杆倍数很高，再融资行为对于RoAE影响很大，而融资并不反映银行的经营。

　　资产平均收益率（RoAA）不受再融资的影响，能更为客观的反映银行运用资产盈利的能力，不过也存在一定的缺陷，主要是受银行拨备计提政策的影响较大，而银行经常会通过拨备计提来调节利润。

　　资产拨备前平均收益率（RoAAPre-Provision）则能够消除拨备调节对利润的影响，该指标不足之处是没有考虑银行资产质量的波动。

　　风险加权资产平均收益率（RoRWA）是净利润与风险加权资产（RWA）之比，能够反映银行通过承担风险盈利的能力。

　　对比几家上市银行的数据，可以发现宁波银行的资产盈利能力在所有银行中是非常优秀的，发行后虽然RoAE在上市银行中仅为中等水平，但这是由最低的财务杠杆倍数带来的，而RoAA宁波银行要高于所有其他银行，根据我们的预测，宁波银行的RoAA在未来3年始终要高于目前其他上市银行水平。

　　如果我们观察RoAA(拨备前)，2006年宁波银行这一指标为1.77%，也为上市银行中最高，根据我们预测，在2009年宁波银行这一领先指标才有可能被招商银行赶上。

　　如果我们进一步观察RoRWA，宁波银行也是上市银行最好的，在未来3年还将在上市银行中保持最好水平。

　　A股发行后，宁波银行的资本充足率将达到20%，核心资本充足率达到18%以上，从理论上讲，宁波银行的核心资产，可以支持的资产规模为现有水平的四倍以上。其较高的资本充足率一方面提高了经营的安全性，更重要的是这为其跨区域扩张奠定了基础。

　　我们对于宁波银行的跨区域总体上持比较谨慎的态度，因为目前宁波银行优秀的信贷风险管理成绩是在本地区取得的，因为，第一，宁波是中国信用环境最好的地区之一第二，宁波银行业务长期集中在一个城市，容易建立起依赖人际关系的信息网，加上管理层次较少，客户与银行之间的信息不对称性问题较小。所以，宁波银行现有信贷风险管理经验和制度不一定能适应其他地区，不可能在地域扩张时简单复制现有信贷风险管理模式。我们判断宁波银行的跨区域扩张在相当长的时间内都将是尝试性的。

　　我们再对目前A股上市银行的估值水平进行对比，我们以2007年7月11日各家银行的收盘价和宁波银行以询价区间的上限为基础，分别计算各家银行的P/E、P/B、P/PPoP和PEG指标。

　　根据A股上市银行估值区间和宁波银行每股指标，我们计算出其相对估值区间应该为18-7元，这一区间过大。由于宁波银行基本面在上市银行中居于中上水平，估值水平也应该在这一区间的中上部分，我们取这一区间40-80%部分，估值区间相应在15.8-11.4元的水平。

　　3.2绝对估值法也验证了相对估值的结论

　　对比了相对估值，我们再对宁波银行进行绝对估值。因为银行经营的特殊性，一般较难使用DCF（现金流模型）进行估值。宁波银行因股利支付率较平稳，可以适用DDM（股利贴现模型）估值，不过DDM（股利贴现模型）较不稳定，估值结果对永续增长期的假设十分敏感。

　　为克服上述缺点，我们将采用EVA模型对上市银行进行估值，该模型精确预测期在估值中比例要明显高于DDM，估值结果较为稳定。此外，该模型另一个优点是估值结果不受银行通过拨备计提调节等会计手段对利润的影响，因此估值更加可信。我们下面将主要用EVA估值方法对宁波银行进行估值，同时也参考DDM的估值结果。

　　EVA模型估值

　　EVA是公司的资本收益和资本成本之间的差，只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。EVA的计算公式为：

　　EVA（经济增加值）=NOPAT（税后净经营利润）-Ke(股权成本)*IC(资本投入)；或：EVA（经济增加值）=ROIC（资本投入回报率）-Ke(股权成本)*IC(资本投入)；其中ROIC（资本投入回报率）=NOPAT（税后净经营利润）/IC(资本投入)，公司股权价值即为IC与所有EVA折现值总和。

　　要计算银行的NOPAT，要对净利润进一系列的调整，主要包括剔除非经营性损益，剔除当时递延税款增长，因为大部分递延税款难是回转的；将当期的拨备计提金额替换为真实信贷成本（为贷款真实损失额）。同样，在计算IC时，也需要将净资产进行调整，首先要加上拨备余额，再减去真实的信贷损失额，然后还要剔除转递延税款的余额。我们假设宁波银行未来5年是高速增长期，高速增长期的NOPAT由宁波银行的财务模型直接测算出来。5年之后宁波银行进入过渡期，过渡期为20年，在过渡期宁波银行的ROIC线性平滑下降，过渡期结束后ROIC=Ke，EVA也相应消失，宁波银行进入永续增长期。在高速增长期，由于业务相对较为集中，经营风险要大于其他全国性银行，股价波动会略大于大盘，BETA值设为1.05，在永续增长期，宁波银行的经营风险已经进一步下降，周期性有也有所下降，BETA值设为0.9，在过渡期内宁波银行的BETA线性平滑下降。为了行文的简洁，我们把EVA的详细测算过程放在附表中，供投资者参考。需要投资进行注意的是，在目前的牛市情况下，为反映市场情绪对于股价的影响，我们估值所选择的指标处于合理乐观上限。

　　根据DDM模型，宁波银行每股价值为13.89元，核心估值区间为12.43元到14.49元，与EVA模型估值区间相近。

　　综合EVA和DDM的估值结果，同时参考相对估值，基于目前较高的宏观经济景气度，我们对宁波银行6个月的目标价格为13.20元，对应2007年和2008年的目标P/E为40倍和25倍，目标P/PPoP为28倍和20倍，目标P/B为4.2倍和3.7倍，其PEG水平为1.05和0.91也在合理范围内。现在的9.20申购价上限具有较强的吸引力，建议投资者积极申购。