银行业：2007年下半年银行业投资策略报告

　　投资要点：

　　上半年银行股的表现落后于大盘。在储蓄存款大规模向证券市场分流、以及银行大规模放贷的背景下，央行5次上调存款准备金率、2次上调存贷款利率。更为紧缩的政策如山雨欲来，在投资者的心理上空笼罩着阴霾。但我们认为，市场夸大了宏观调控对银行业的负面影响。拨开云雾见晴天，笼罩在投资者心理上空的阴霾终将被银行业稳健的基本面、安全的估值水平、以及超预期的成长性所驱散，我们看好下半年银行股的表现。

　　支持银行业高速发展的三大理由依然存在。在宏观经济稳健增长的背景下，存贷业务创造的利息收入将平稳增长；中间业务创造的非息收入在金融深化的推动下将高速增长，收入结构的转变为银行长期持续性地增长奠定基础。资产质量将继续好转，部分银行将在信贷成本降低、税收压力减轻的情况下进一步步释放业绩。

　　宏观调控不会影响银行业的发展和预期。储蓄存款的暂时流失不会对银行资金来源构成威胁，管理层抑制银行贷款增幅过快并不等于抑制贷款增长，法定存款准备金率上调对银行利润影响有限，未来的升息不会使得存贷利差大幅缩小。

　　国内银行股高成长、低估值的特征，以及国内房地产及股市的增长潜力使得中国银行业不会重蹈日本银行业的覆辙。我们推荐股份制银行中的招商、浦发、民生和兴业。

　　上半年银行股的表现远远落后于大盘。在储蓄存款大规模向证券市场分流、以及银行大规模放贷的背景下，央行5次上调存款准备金率、2次上调存贷款利率。更为紧缩的政策如山雨欲来，在投资者的心理上空笼罩着阴霾。

　　但我们认为，市场夸大了宏观调控对银行业的负面影响。拨开云雾见晴天，笼罩在投资者心理上空的阴霾终将被银行业稳健的基本面、安全的估值水平、以及超预期的成长性所驱散，我们看好下半年银行股的表现。

　　1.支持银行高速发展的三大理由依然存在

　　1.1宏观经济的增长健康而稳健

　　与银行经营密切相关的宏观经济的增长健康而稳健，GDP有望在未来几年持续保持约10%的增长。其中，投资和出口增速的下降将被消费增速的上升所弥补，宏观经济增长的结构将更为合理。消费方面，收入增长带来的内需增长和消费升级将有利于银行发展个人金融业务。投资方面，管理层将试图抑制投资过热现象，但抑制投资增长过快不等于抑制投资增长，稳健的投资增长将有利于银行发展企业金融业务。出口方面，我们认为出口并不会因为明确的升值预期而受到严重打击。日本经验表明，本币渐进式升值初期，并没有带来出口衰退和经济衰退，反而迫使出口型企业完成了成本控制和产品升级。

　　1.2存贷款业务稳定增长、非利息业务高速增长

　　从银行的业务层面看，不论是传统存贷业务还是新兴中间业务都将支持银行业绩稳步快速的增长。在稳定的宏观经济和金融环境下，我们预期银行业未来3年存贷款将保持15%左右的增长，在净利差基本保持不变的判断下，净利息收入也能保持15%左右的增速。在金融产品日益丰富、混业经营逐步开展的背景下，银行业的非利息业务增长更快，未来3年约可实现40%的高速增长。预计到2010年，银行业非利息收入占比将接近20%；到2015年，占比将接近40%。收入结构的转变为银行长期的、持续性的增长奠定了基础。

　　1.3资产质量好转、信贷成本降低、所得税率下降

　　除了主营收入的增长外，资产质量将继续保持向好态势。得益于健康发展的宏观经济、风险控制体系的完善和部分银行的财务重组，我们预计银行业的不良贷款率在2008年将下降至5%甚至更低。资产质量的好转将降低银行业未来的信贷成本。

　　部分银行将在信贷成本降低、税收压力减轻的情况下实现更大幅度的净利润增速。在图6中我们列举了最具有代表性的浦发银行作为案例。2004年之前，浦发拨备前税前利润增幅高于拨备后税前利润增幅，这段时期浦发银行为提高拨备覆盖率计提了大量拨备，拨备覆盖率从2001年的50%上升至2004年的超过100%。2004年后，随着拨备计提压力的减轻，拨备覆盖率在小幅增长的情况下利润开始释放，拨备后税前利润增幅开始超过拨备前税前利润增幅。在银行资产质量保持稳定的前提下，目前拨备覆盖率超过100%的银行（浦发、招商、民生、兴业等）都具备这种利用拨备释放利润的能力。这中释放可以集中在某一两年大幅度的释放，也可以分布在较长时期逐步的释放。

　　此外，2007年之前，浦发银行净利润增幅始终落后于拨备后税前利润增幅，表明公司的所得税负在不断提高。但2007年开始，随着浦发银行人力成本税前抵扣和两税合一的进程，净利润增幅将超过税前利润增幅，为净利润更高的增速提供助推器。人力成本税前抵扣的因素对于尚未获得此项优惠的银行有明显作用，比如浦发、华夏、兴业等。名义所得税率将于2008年从原先的33%下降至25%，这对于所有的银行都有正面作用。我们预计大部分股份制银行在07年和08年净利润的复合增长率都将在50%以上，国有银行的复合增长率也将超过30%。

　　2.宏观调控不会影响银行业的发展和预期

　　上半年银行股表现落后于大盘的原因很大程度上来自于投资者对宏观调控持续进行进而对银行业产生较大负面影响的担忧。这些担忧包括储蓄存款的负增长是否会影响到银行的资金来源；管理层干预贷款增长是否会影响到银行的放贷规模；存款准备金率的不断上调是否会影响到银行的资金收益；利率上调是否会导致存贷利差明显缩小等。

　　我们的观点认为，宏观调控确实会对银行业造成一定的负面影响，但这种负面影响并非市场想象中如此可怕，目前市场的担忧是过度的。

　　2.1储蓄存款的暂时流失不会对资金来源构成威胁

　　自2006年初起至2007年5月末，银行业共出现了3次储蓄存款绝对额的下降，一次是2006年10月，另两次是2007年的4月和5月。银行业先负债再资产的特征决定了资金来源对银行的重要性，而储蓄存款又是存款中最稳定的资金来源。现在需要解答的问题是：储蓄存款余额是否会持续减少呢？目前减少的程度是否会影响到银行的扩张能力和获利能力呢？

　　我们认为不会。近期储蓄存款的流失与股市财富效应以及CPI的持续上升密切相关。随着股市投资者对风险认识的加强，以及加息对实际存款负利率的缓解，储蓄存款将出现恢复增长。6月的金融数据显示，储蓄存款负增长的情况已经出现了扭转。另外，即便在5月储蓄存款余额出现下降的情况下，人民币贷款增幅依然高达16.5%，表明储蓄存款的流失并没有影响到银行的放贷和扩张能力。相反，当银行放贷规模受到货币政策和资本充足率限制的时候，储蓄存款的小幅分流反而有利于银行节省资金成本。

　　更为重要的是，银行的资金来源是多元化的，商业银行不仅可以通过吸收存款得到资金，也可以通过同业往来和同业拆借得到资金，甚至可以通过发行金融债和次级债获得资金。此外，银行体系承载整个社会资金流的特征决定了流失的储蓄存款将部分以其他形式资金流入，比如证券公司的同业存款。当然，这种其它形式的再流入在各银行间的再分配是不同的。因此，储蓄存款流失对于那些吸存能力较差且与金融同业往来较弱的部分中小银行会构成一定负面影响。

　　2.2抑制贷款增幅过快≠抑制贷款增长

　　2007年上半年，银行放贷冲动强烈，人民币贷款累计增长2.54万亿元，同比增长16.5%，同比多增3681亿元，部分银行因此受到了惩罚性的央行票据和口头警告。投资者担心银行将无法完成全年的放贷计划从而影响到收入增长。

　　我们认为无法完成全年放贷计划的可能性非常小，管理层相继出台紧缩性货币政策的目的并非不让商业银行完成全年放贷计划，而是不希望超出计划太多。

　　我们预期全年的信贷增量将在3.7万亿元左右，同比增长16.5%，月度分布将一如往年的前高后低，只是这种波动在2007年可能更加显著。

　　虽然直接融资占比将不断提高，但贷款仍将是未来5年支持经济发展最重要的融资来源。因此，管理层不应该也不会抑制贷款的增长，要改变的是贷款冲动和贷款结构，比如增加个人贷款比例、减少除个贷外的中长期贷款比例，在风险控制得当的前提下发展中小企业贷款。

　　2.3法定存款准备金率上调对银行利润影响有限

　　2007年至今央行5次上调法定存款准备金率作为收紧流动性的手段，每次上调50个基点，目前的法定存款准备金率已经达到11.5%。随着比率的不断上调，银行原有的超额准备金已经达到临界点，需要从其他资金运用中调拨，一些投资者因此担心会较大程度影响银行的盈利能力。

　　当银行需要从同业往来、债券或贷款中调拨资金来填补存款准备金的缺口时，由于这些资金的收益率均高于存款准备金，因此确实会对银行的盈利能力产生负面影响。而且作为常规的流动性过剩调控手段，存款准备金率仍有上调可能，比如再上调2-3次至13%左右。我们不否认这种已经发生并将继续发生的资金调拨将对银行产生负面影响，但是我们认为这种影响的程度有限。

　　一般来说，银行首先会从收益率较低的资金运用项目开始调节以降低损失，比如数据显示银行正在减少同业借出的资金运用占比，但贷款和债券的运用比例反而是增加的。当这种调拨无法满足需要时，银行将考虑从债券和贷款中调拨资金至存款准备金。但即使银行不得不从债券和贷款中进行资金调拨，影响也是有限的。我们的测算表明，存款准备金率每上调100bp，债券调拨将影响净利润1%左右，贷款调拨将影响净利润3%左右。

　　2.4升息不会使利差大幅缩小

　　投资者的第四个担心是未来可能的升息将使利差大幅缩小。支持这种观点的理由大致有这样3个：（1）CPI的上涨一定会促使央行提高存款利率，但贷款利率已经接近历史高点，没有空间提高了；（2）贷款利率上升将激发银行进一步的放贷热情，不利于控制贷款增量；（3）国内银行的存贷款利差远高于国外，缩小是必然的。

　　这些观点是我们所不赞同的。比如贷款利率已经没有上升空间了吗？我们做的行业统计表明自2006年起大部分行业的利润率在上升，因此我们认为企业承担27个基点或54个基点贷款利率上升的财务成本是可以接受的，毕竟我们现阶段的经济高增长也是史无前例的，加息导致经济出现扭转的临界点还远没有达到。第二，贷款利率上升一定能抑制银行的放贷热情吗？银行是一个高度计划性的经营机构，当全年的利润指标已经制定并且分解到各个分支行，而存贷利差却大幅收窄了，这反而将促使银行通过做大贷款规模来完成利润指标。第三，国内银行业目前约4个百分点的存贷利差水平并非全世界最高的，而是处于中等偏上的水平，但代表整体生息资产和付息负债收益水平的NIM并不高，这是因为债券投资和同业往来等收益率较低。虽然利率市场化最终将收窄存贷利差，但是我们不认为现阶段管理层将仅仅因为银行存贷业务的收益率略高而不顾其他业务收益率较低就大幅收窄存贷利差而使得银行的整体利差远低于国际同业。何况我国银行业的税负还较高、非息收入占比还较低，在完全处于劣势的情况下如何在入世初期直面国际银行业竞争的呢？因此，我们不认为未来的升息会使得利差大幅缩小，就犹如5月的那次升息，其实基准利差的变动并没有部分投资者感觉中那样大（详见《宏观调控对银行业的影响》，2007年5月18日）。

　　3.中国银行业不会重蹈日本银行业的覆辙

　　我们于2007年5月对日本的银行业进行了走访和考察。日本银行业在本币升值期间和升值后期经历了巨大变动，这些经验和教训对中国的银行股投资具有借鉴意义。就目前的状况而言，我们认为中国银行业不会重蹈日本银行业的覆辙，中国的银行股仍是具有明显投资机会的板块。

　　3.1日本银行股曾经的辉煌和惨痛

　　日本银行股曾经经历过辉煌和惨痛。在日元第3次大幅升值时期，也就是1984年至1987年中期，日本银行股实现了高达7倍的大幅飙升，远远跑赢大盘。

　　1990年后，随着日经指数的大幅下跌和日本房地产泡沫的破灭，日本银行股发生了超过40%的大幅下跌，90年代大量银行的倒闭给日本整体经济造成了沉重打击。

　　直到2003年后，日本银行业才逐步恢复了业绩和股价的增长。

　　我们从盈利和估值的角度，把日本银行股当时的走势分为3个阶段。第一阶段从1984年到1987年中期，这一阶段银行股的上涨主要是估值推动的，PE从原先的21倍一直上升到超过100倍。第二阶段从1987年中期到1990年初，1990年初也是日经指数达到当时最高点的时候。第二阶段银行股的PE水平开始下降，是业绩的增长支持了股价的上升。第三阶段从1990年开始，业绩和估值水平的共同下降造成了股价的迅速下挫。

　　那么，是什么样的原因导致日本银行业绩下降甚至90年代大规模倒闭的呢？

　　从数据上看，日本银行业当时向房地产企业和个人发放的开发贷款和按揭贷款的比重达到18%和30%，比重似乎并不算高得离谱。但作为贷款抵押品的地产和股票价格的大幅下跌造成了大量损失，其中约有3/4的损失来自地产，其余1/4来自股票。比如6大都市的住宅地产和商业地产跌幅高达70%和80%，而20%甚至更低的房贷首付比例进一步扩大了银行的损失。

　　3.2中国银行业不会重蹈覆辙

　　我国目前向房地产企业和个人发放的开发贷款和按揭贷款的比重略低于当时的日本，分别为9%和11.5%左右。更重要的是，我们相信中国房价和股市的上升趋势还远远没有结束，因此在现阶段，在宏观经济良性发展的时期，投资者还无需为银行的资产质量太过担心。

　　使国内银行股目前具有投资吸引力的是它们具有较高的成长性和较低的估值水平。图19中两条向上的曲线代表了国有银行和股份制银行未来的业绩增长，年末标注的是按照报告日股价对应的平均PE和PB水平。中国的银行股还远远没有达到日本银行股当年100倍PE的夸张水平，既然不那么高，就不用担心会跌得很惨；既然不那么高，就要相信股价将随着业绩的增长而上涨。

　　4.推荐招商、浦发、民生、兴业我们下半年的投资策略推荐4家我们喜欢的银行，它们都来自股份制银行这个群体，它们是招商、浦发、民生和兴业。随着利率的逐步市场化、直接融资渠道的不断拓展，整个银行业正面临向中小企业业务、零售业务、中间业务以及多元化经营的转型。在这一过程中，拥有良好的管理水平、较快的市场应变能力的股份制银行会走在前列。当然我们并不否认国有银行在未来的强大实力，但这种实力的体现需要时间，管理水平和理念的改变也需要时间。

　　招商银行：招行具有出众的零售业务和中间业务、良好的风险控制能力和较高的拨备覆盖率、稳健的经营风格和果断的执行力、充足的资本金以及明确的增长预期，我们预计招行07年和08年的净利润增长能达到60%和50%。我们这次推荐招行的理由除了大家众所周知的优点外，还要格外推荐的是，招行的收入结构和业务能力使它成为宏观调控下最安全的银行投资品种。虽然招行并没有诸如再融资之类的投资故事，但金融深化将使招行在对公、零售和中间业务方面的发展超出市场预期。另外，招行目前的估值水平和其他银行相比差距并不大，市场将愿意给好公司更高的溢价。

　　浦发银行：浦发这次入选为我们十大蓝筹股之一，它具有良好的资产质量和很高的拨备覆盖率（近160%），稳健的资产负债配置以及较高的盈利能力，我们预计浦发07年和08年的净利润增长能达到70%和50%。推荐浦发的理由是后续众多的催化剂，包括再融资的实现（定向增发/H股）、人力成本税前抵扣获批、高拨备覆盖率转变为高利润增长、上海市金融综合平台的整合等。当然，作为一家风格保守、执行力偏弱的银行，事件的发生时间存在拖延的可能。

　　民生银行：民生具有灵活的机制和有效的激励、良好的风险控制和较高的拨备覆盖率，我们预计民生07年和08年的净利润增长能达到45%和50%。自我们2006年12月5日的年会推荐以来，民生在银行板块中表现优异，原先的一些利好正在逐步兑现。今后我们所要关注的是公司的H股发行、收购兼并事件的发生、以及持有的海通证券股价的变化。

　　兴业银行：兴业的亮点在于良好的成长性、独特的资产负债结构和高比例的中小企业贷款，我们预计兴业07年和08年的净利润增长能达到60%和50%。推荐兴业的理由在于公司目前偏低的PE水平。除此之外，未来的催化剂将来自于人力成本税前抵扣获批、市场情况有利于其独特的资产负债结构、以及H股发行。

　　作者：励雅敏 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。