纸浆行业“中性”评级。2007年纸浆毛利率仍将维持在高位。高价位的化学浆中，针叶浆受加元升值导致的成本推升和全球供给增长有限等影响，价格仍望保持高位；阔叶浆受南美供给快速增加影响，价格有望下降。低价位的机械浆中，国内机械浆受木材涨价影响而成本逐步提高；国内麦草浆价格受污染治理影响而产量逐步减少。
新闻纸行业“中性”评级。2007年毛利率止跌回升，但仍在低位徘徊。主要原因是美废8#供应逐年递减造成的成本提高、国内市场需求不旺、国外市场空间有限和国内新增产能2007年底的陆续投产。原定5月份的新闻纸提价在7月份实现，提价幅度150元/吨左右；美废8#价格重回195美元/吨的历史最高点；行业平均毛利率16%，大部分企业仍处于亏损状态。
箱版纸行业“减持”评级。2007年下半年毛利率快速下降，主要原因是未来产能释放过快以及美废11#价格在高位的维持。美废11#价格重新回到197美元/吨的历史高位；玖龙和理文每吨降价100元；行业平均毛利率21%，行业洗牌开始。
铜版纸行业“减持”评级。2007年毛利率在低位运行，主要原因是出口市场的萎缩以及海南160万吨/年新增产能的投产预期。2006年出口退税取消后的行业低迷状况得到缓解，行业平均毛利率上升至19%。
双胶纸行业“中性”评级。未来自产浆所产的双胶纸毛利率将保持稳中有升的趋势。
受到国家治理污染削减草浆产能的影响，小纸厂陆续被淘汰，7月份每吨提价100元，自产浆的厂商从中获益。
白卡纸行业“增持”评级。2007年下半年毛利率将保持稳中有升的趋势。2004-2005年行业所遇到的激烈竞争导致2007年新增产能不多，但需求仍将持续增长，产品价格稳定，阔叶浆价格可能的下跌将有助于降低成本。年底美利纸业30万吨和明年中期太阳纸业30万吨项目给2008年带来新的压力。
岳阳纸业（600963.SH）“买入”评级。
投资要点
造纸行业高运费、低附加值、高能耗、高污染的行业特征，带来了国内出口政策的陆续调整，国际市场最终会基本消失，国内市场将成为需求增长的主要动力。在行业洗牌尚未结束，行业整体产能过剩的情况下，国内需求增长速度和产能释放速度所决定的行业整体开工率，成为影响纸产品毛利率的主要因素。
造纸行业的长期投资机会存在于拥有速生林或者废纸渠道的公司，中期投资机会存在于国内需求增长超过供给增长的子行业。
纸浆行业：针叶浆赢利状况基本稳定；阔叶浆价格将在2007年下半年下降，盈利可能波动较大。国内阔叶机械浆由于杨木涨价而成本上升。国内麦草浆价格将稳步上升。
新闻纸行业：由于需求增速逐年减缓，过剩产能消化困难，赢利状况可能会长期低于平均水平。
箱版纸行业：行业洗牌开始，未来3年赢利状况不容乐观。
铜版纸行业：未来赢利状况一般。
双胶纸行业：拥有自产浆的双胶纸企业将从国家治理污染中获利。
白卡纸行业：竞争趋缓，阔叶浆价格可能的下跌将有助于降低成本。
我们给予造纸行业整体“中性”评级，维持林业资源丰富的岳阳纸业（600963.SH）“买入”评级。
行业篇
1.纸浆行业评级：中性（维持）
纸浆行业评级维持“中性”，主要依据为：
（1）针叶浆全球新建产能较少，供给增长有限，价格预期仍维持在高位，毛利率仍较高。
（2）阔叶浆2007年下半年有新建产能释放，价格有望下降，毛利率有望降低。
（3）机械浆和草浆由于成本上升而毛利率变动不大。
（4）杨木和木片价格将持续上涨。
1.1纸浆行业整体毛利率预计未来将回落，但2007年仍保持高位
纸浆行业毛利率2007年5-7月份略有上升，预计在2007年在高位略微下降。
1.2针叶浆和阔叶浆价格未来将下降
北美针叶浆价格在2007年5-7月份上涨20美元/吨，涨幅2.6%。北美阔叶浆价格在2007年4-7月份也上涨20美元/吨，涨幅3.0%，下半年将下降。
1.4杨木价格上涨
杨木价格在2007年5-7月份具体变化不详，整体趋势是继续上涨。我们初步未来3年的年均涨幅在10%左右，高于之前3%的年涨幅预期。原因在于CPI和GDP的上涨幅度超过预期，以及俄罗斯关税成本继续提高。
2.新闻纸行业评级：中性（维持）
新闻纸行业评级维持“中性”，主要依据为：
（1）新闻纸价格方面，原计划5月份的提价在7月份得以实施，提价幅度平均为每吨150元。行业毛利率恢复到16%左右，但未能有效改善行业整体的毛利率水平。
（2）由于需求不旺，新闻纸行业的供需平衡状况极为脆弱。新闻纸市场的国内需求增速仍然在放缓，目前国内需求年增长率为7%左右，按照2006年361万吨的年国内需求量，年国内需求量约增加25万吨左右。按照目前30万吨以上的新闻纸单机产能，一台新增纸机就可以满足国内的新增需求。而广州纸业2007年底12月投产38万吨生产线；山鹰纸业2007年8月投产18万吨生产线，福建南纸2008年30万吨生产线都将陆续投产。此外，根据我们所了解到的信息，华泰广州的40万吨新生产线已经订了设备，预计在2008年底投产，该信息仍有待进一步的验证。虽然诸多小厂停产，岳纸也已经实现了转产，但行业供需平衡状况依然脆弱，易受到新产能投产的负面冲击。在目前的供求情况下，市场需求要经过1年半的时间才能消化掉一台40万吨新纸机所带来的冲击。
（3）外销达到一定程度后，规模就会停滞下来。其原因在于国际性闻纸价格未来有望继续下跌，以及国内成本推动型的价格上升，这减少了出口和内销的价差，出口虽然能够维持在每月6万吨左右的水平，但出口价格始终低于内销价格。
（4）北美1-6月份新闻纸消费量同比下降9.1%，这将继续造成美废8#供应紧张以及价格上升，推动新闻纸成本维持在高位。
2.1新闻纸行业毛利率止跌回升，但仍在低位徘徊
2007年5-7月份新闻纸行业毛利率绝对值比4月份提高3.3%。新闻纸涨价150元/吨，美废8#价格2007年4月份的191美元/吨升至7月份的195美元/吨，有重回上升趋势的迹象。预计未来毛利率缓慢上升，但由于需求不旺，毛利率仍难以恢复至以往年份的水平。
2.3北美新闻纸受到中国出口因素影响而下跌，国内外价差开始减少
未来北美新闻纸价格将呈现下滑趋势，其主要原因是加元升值减缓所带来的成本降低，以及北美新闻纸价格受到中国出口的影响。2007年5-7月份，北美新闻纸价格下跌了28美元/吨，跌幅为4.6%。预计未来仍会继续下跌。
3.箱版纸行业评级：减持（维持）
箱版纸行业评级维持“减持”，主要依据为：
（1）箱板纸价格正在下降，未来箱版纸价格仍将下降（2）作为主要原材料的美废11#价格将维持在高位，并有进一步上升趋势（3）阔叶浆成本将下降，但并非主要影响因素
3.1箱版纸行业毛利率2007年下半年将下降，行业洗牌开始
2007年5-7月份箱版纸行业毛利率绝对值下降2.1%，5月份达到25.7%的最高点后，受到产品售价降低和美废11#涨价的负面影响，毛利率开始下降。随着新增产能的陆续投产，产品降价和美废11#涨价将成为行业2008年底之前的趋势，行业洗牌开始。
美废11#价格较为稳定，美废11#占箱版纸所用纸浆重量的70%，占直接成本的30%。
随着国内产能的释放，美废11#价格预计仍将保持上升态势。北美针叶浆占箱版纸直接成本的20%，阔叶浆占直接成本的18%，两者合计占到箱版纸成本的40%左右。阔叶浆未来价格有望降低。
4.铜版纸行业评级：减持（维持）
铜版纸行业评级维持“减持”，主要依据为：
（1）虽然行业有所复苏，但出口市场依然不容乐观。
（2）海南APP浆厂旁在2008年将陆续建成年产160万吨铜版纸生产线，以消化自产木浆，这将增加30%的铜版纸产能，会造成未来行业供需状况的恶化。日本王子仍没有放弃新的投产计划，只是可能将其推迟至2009年。
4.1铜版纸行业毛利率预计在低位维持
2007年5-7月份铜版纸行业毛利率绝对值提高2.97%左右。主要原因是铜版纸价格涨价以及纸浆价格微涨。预计铜版纸行业毛利率水平在未来将在低位维持。
4.3美国铜版纸价格将维持稳定
美国铜版纸消费量随着经济的增长而稳步上升。作为国际铜版纸价格代表的欧洲铜版纸月度价格预计仍将保持稳定。国际铜版纸价格对国内的影响力基本消失，国内铜版纸企业的销售价格主要取决于国内的供求关系。
5.双胶纸行业：中性（维持）
双胶纸行业评级维持“中性”，主要依据为：
（1）双胶纸加工简单，行业需求稳定，供给取决于纸浆产能。
（2）草浆、芦苇浆等浆种由于小纸厂的污染问题，预计未来供给将逐年减少。从而保证行业内有原料大公司的毛利率水平。
5.1双胶纸行业毛利率预计将稳定
双胶纸行业毛利率变化不大，双胶纸毛利率水平预计未来保持稳定。针叶浆占成本的50%，草浆占成本的20%，两者合计占总成本的70%，是影响成本的主要因素。草浆未来价格上升。
5.2国内双胶纸价格上升
国内双胶纸价格受到成本上升因素，在最近一年价格有所上升，5-7月份价格上涨每吨100元。
6.白卡纸行业：增持（维持）
白卡纸行业评级维持“增持”，主要依据为：
（1）未来白卡纸毛利率将维持上升趋势，主要原因为竞争趋缓。
（2）未来针叶浆价格稳定。
6.1白卡纸行业毛利率预计将稳定
2007年5-7月份白卡纸行业毛利率为21.5%，略有下降1.5%，主要原因是白卡纸价格基本稳定，国际针叶浆有所上升，不过由于国内针叶浆价格实际上升不多，毛利率实际上依然保持比较稳定的状况。白卡纸行业毛利率水平预计在未来保持稳定。针叶浆占成本的10%，阔叶浆占成本的30%，两者合计占总成本的40%，是影响成本的主要因素。
阔叶浆2007年下半年价格下降。
公司篇
造纸行业正在继续着行业洗牌，但行业整体当前及未来1年盈利水平仍处于低位，行业整体评级仍为“中性”。岳阳纸业由于拥有林业资源，其自身的竞争力和造纸行业的本质相吻合，维持“买入”评级。
7.岳阳纸业（600963.SH）“买入”评级
新闻纸转产和新增产能的投放，是岳纸造纸资产盈利能力快速提高的原因。岳纸2006年扣除新闻纸产能后的有效产能仅25万吨，2007年预计新闻纸从2006年的17万吨减少至4万吨，随着“含机械浆印刷纸”的达产和相关技改，2009年公司有效产能约100万吨，为2006年有效产能的4倍。
稳定状态下公司造纸部分利润为0.68-0.92元/股。根据国际造纸行业的经验数据，造纸行业的净利润约6%，吨纸净利润300-400元。我们据此预测2009年公司造纸部分净利润3-4亿元，造纸部分利润为0.68-0.92元/股。
稳定状态下公司速生林部分利润为0.93元/股。假设速生林2009年均价为640元/立方米，按照15万亩/年的轮伐量，2006年报所披露的247元/立方米的成本推测，公司速生林稳定状态下的收益约为4.07亿元，速生林部分利润为0.93元/股。
盈利预测与投资建议。出于谨慎原则，维持岳纸2007至2009年0.62、1.34、1.75元/股的业绩预测、33元/股的合理估值，目前股价仍有50%的上升空间，维持“买入”的投资评级。
主要不确定因素。公司“含机械浆印刷纸”2008年的具体投产时间存在不确定性。
作者：赵涛 海通证券
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