浙江医药多年来在产品创新、技术精进、国际认证方面均保持着卓越的实力，目前公司一方面研制创新型新药，另一方面继续致力于微生物发酵技术及相关药物的研究，目前已有一个抗肿瘤的创新型药物进入了临床研究。
.2007年一季度因公司主导产品辅酶Q10的价格持续大幅下降，且诺华公司市场开发原因导致本芴醇订单尚未签订，故公司经营继续处于困境当中。
但辅酶Q10因适应症的不断扩大，仍是一个朝气蓬勃的原料药产品；本芴醇业绩贡献预计将体现在08年。
下半年预期公司VE出口价格提升20%，扣除成本上涨因素后，VE价格上涨可年增加每股收益0.18元，则公司08年的业绩将会有很大的改善。
盐酸万古霉素预期在07年3季度通过FDA认证，预期该产品原料07、08年销量会达到6吨、12吨，毛利分别达到3000万元、6000万元。
生物素盈利能力基本保持平稳，预计07、08年产品毛利分别达到5000万元、7000万元。
公司业绩受出口退税率下调影响不大，但受人民币升值影响较大。人民币每升值一个百分点，公司毛利就减少1200万元，假设人民币每年升值3%，则每股收益将随之减少0.05元。
预期公司将实施定向增发，二股东国投高科技投资有限公司为国有性质的股东，以现金或者资产注入等方式参与的可能性最大。定向增发将解决公司资金需求，并可改善公司治理结构，提升公司估值水平。
公司持有华东医药448万股，可增加每股收益0.09元，预期该部分股权投资收益在07年末即可体现。
我们认为公司目前提升整体管理水平和扩大销售是重中之重，我们期待着公司尽快突破瓶颈，业绩能有大幅度的提升。
预计公司07、08年每股收益分别为0.18元和0.28元，基于谨慎态度，给予其“中性-A”的首次评级，6个月内的目标价为9元。建议持续关注该股，公司业绩的拐点将随着各项不确定性因素的落实有可能在07年下半年出现。
1.卓越的持续创新和国际认证能力1.1.公司所处行业地位浙江医药多年来在产品创新和技术精进方面一直保持着卓越的实力，目前公司已成为国家维生素、生物素、抗耐药菌抗生素、喹诺酮产品的重要生产基地，拥有一批对全球市场具有影响力的产品：如天然维生素E产销量全国第一，全球第三；公司下属的新昌制药厂已被中国饲料工程技术研究中心列为国家生物素生产基地，生物素产销量居全球第一；公司还是我国目前唯一生产苯芴醇的厂家，行业垄断地位十分突出。
1.2.公司历年创新情况公司多项产品创新技术曾荣获国家奖项，目前研发成功的新产品、新技术有100多项，制定的新药标准16项，申请的发明专利78项，获得的授权发明专利12项。公司下属的两个研究机构：上海来益生物技术研究中心及绍兴医药化工研究院，已搭建起植物内生菌活性物质筛选、天然药物活性成分筛选、Me-too新药筛选三个原创性新药的研发平台，专门研制创新型新药。公司同时继续致力于微生物发酵技术及相关药物的研究，预期今后仍旧会不断推出如辅酶Q10的重量级产品。
1.3.公司未来产品创新战略公司今后的产品发展战略是：仿创结合，以创为主，开发高科技含量、高附加值、高市场占有率、低耗能及污染产品，优势的原料药规模化，特色的制剂创品牌。目前公司除继续巩固原有脂溶性维生素的优势基础上，向类胡萝卜维生素类、抗耐药性抗生素、免疫抑制剂、生物农药、抗肿瘤、心血管等领域拓展新药研究。目前已有一个抗肿瘤的创新型药物进入临床阶段，由于创新药物的开发和临床研究时间较长，该产品短期还不能看到明显的收益。
1.4.公司国际认证情况公司多年以来秉承经营全球化观念，非常注重国际认证，目前主要产品替考拉宁原料药获葡萄牙上市许可，并获得德国卫生当局GMP证书；万古霉素原料药获德国卫生当局GMP证书，并通过澳大利亚TGA的GMP认可，目前FDA的认证工作还在进行中，预计07年下半年会通过认证；辅酶Q10在韩国完成注册；合成VE获日本非处方药批准。
公司的各项国际认证工作的顺利进行，使上述核心产品有望今后向主流市场出口。
2.07年上半年经历经营低谷期2.1.业绩持续低迷2006年虽然公司通过技术创新和工艺改进，不断降低主导产品成本，提高产量，扩大销售，但由于主导产品价格大幅下降、国家政策性降价及反商业贿赂、人民币持续升值、原材料上涨等原因，公司经营业绩持续下滑。06年公司完成主营业务收入21.9亿元，同比增长16.55%，实现净利润0.6亿元，同比下降25.75%。
2007年一季度因公司主导产品辅酶Q10的价格持续大幅下降（我国2006年出口辅酶Q10的均价从每公斤2700美元猛跌至700美元，07年5月曾最低跌至500美元）；且诺华公司市场开发原因导致公司07年本芴醇订单尚未签订，故经营继续处于困境当中，实现净利润只有296万元，与去年同期相比下降88.36%。
2.1.1.辅酶Q10仍值得期待下半年辅酶Q10预期价格会逐渐缓慢回升，主要原因为：辅酶Q10适应症增多，导致需求量放大，而去年以来价格的低位运行使国内外许多厂商停产减亏，市场将出现大的缺口。
原辅酶Q10原主要适应症为：充血性心衰以及心绞痛、心肌梗死等缺血性疾病，现发现其有助燃脂肪的作用，可用作减肥食品添加剂，辅酶Q10在西方国家已广泛用于生产低脂（减肥）食品和饮料；还有一个用途就是保持皮肤白嫩，这对年销售额达数千亿美元的国际化妆品业界颇有吸引力；另外美国医学研究人员还发现，口服辅酶Q10能有效消除他汀类药物导致的横纹肌溶解等副作用，从而可更好地发挥他汀类药物的降血脂作用，如将辅酶Q10与他汀类药物配伍使用，既可消除后者对人体的不良副作用，又可减少脂肪积聚。
据国际医药业专家预测：2007~2009年，国际医药市场辅酶Q10原料药年需求量将保持在400吨左右，但全球实际年产量只有300吨，市场缺口达25%。据了解，日本至今仍为世界最大辅酶Q10生产国和出口国，但其出口数量已从前几年占国际市场的90%下降为75%。继中国大陆、中国台湾之后，韩国也已成为亚洲新兴的辅酶Q10生产国和出口国，其年产量已经超过了中国台湾而居于中国之后。
近悉，日本最大的辅酶Q10生产商钟渊公司拟将其年产量扩大至180吨，此外该公司已在美国德克萨斯州新建了1家年产百吨的辅酶Q10原料药厂，产品全部供应美国保健品企业使用。
根据上述情况分析，辅酶Q10仍是一个朝气蓬勃的原料药产品，尽管在今年年初经历了价格暴跌风波，但由于该产品的新用途不断被发现，相信在今后一段时期内，仍将保持着持续上升的销售势头。
2.1.2.本芴醇订单有延迟苯芴醇项目是浙江医药与诺华公司的合作项目，主要为世界卫生组织提供蒿甲醚＋苯芴醇的复方制剂。由于诺华公司的市场开发原因，07年订单预计要到四季度，才能最终确定下来，预计该业务收入可能在08年才会体现出来。06年该产品的销售收入为2.27亿元，毛利为17.32%，08年预期该产品订单生产量为150吨，销售收入2亿元，毛利6000万。
3.预期VE出口价格将大幅度提升公司公告称：根据最新签订的销售合同统计，VE价格出现了一定的上涨趋势，和06年同期相比，内销价格有15%左右的上涨，外销价格有5%左右的上涨(以美元计价)。
VE价格已经多年处于低迷状态，而且今年以来，生产成本和去年同期相比有所提高，因此，公司只有通过提价来消化诸多不利因素，但是因公司VE70%外销，而外销价格上涨幅度不大，故本次提价对公司业绩影响并不大。
国际上帝斯曼（DSM）公司也宣布提高其所产罗维素E-50吸附型在全球的报价。提高报价的主要原因是基于原料价格、能量原料以及流通费用的增加。厂家表示，对大客户的供货价格至少要提高到4欧元或5.4欧元，价格的上调将马上实施。
国内在6月14日的浙江新和成公告了维生素E涨价的消息，公司根据对已签订的6月份及7月份的销售合同的统计，VE内销价格有15-20%左右的上涨，出口价格有5-10%的上涨。我国维生素E类原料药的主要供货商是浙江医药和新和成，而国际上最大的维生素E供应商是帝斯曼、巴斯夫。出口目的国主要集中在美国、德国和荷兰，需求量占到出口总量的65％左右，年增长率达到40％左右，近几年欧美仍然是维生素E消费最多的地区，由于经济等各方面因素的制约，东南亚地区和南美地区还没有成为维生素E的重要市场。但在在未来几年里，随着东南亚、南美国家的维生素E消费量的日益增长，维生素E类原料药的市场需求量将翻一番。
需求量的不断增涨，使VE价格上涨已经成为国内外整体趋势，这也是公司07年业绩扭转的关键点。公司VE产品包括合成VE和天然VE两大类,占公司整个销售收入的34.34%左右。合成VE方面,公司目前是全球第二大、国内最大的生产商,年产万吨以上，主要用于动物饲料添加剂，06年销售额约6.7亿元，但毛利仅5.55%。天然VE方面,公司是国内的主要生产商,天然VE主要应用于食品和医药领域，属于高附加值产品，毛利较合成VE要高很多,约45%左右，06年销售额约8500万元，公司未来在产品结构调整方面将重点发展天然VE。
根据调研获知，公司VE价格的进一步提升的可能性非常大，假设合成VE粉价格水平从45元/公斤提高到55元/公斤，提价幅度约为22%，按照年产1.2万吨VE粉计算,毛利增加1.2亿元，扣除考虑成本上涨因素后毛利增加1亿元，则每股收益会增加0.15元。天然维生素E假设价格也提价20%，则毛利增加约1700万，考虑成本上涨因素及所得税后，可贡献净利润约1000万元，每股收益约增加0.03元。则公司VE价格上涨可增加0.18元的每股收益，则公司07年下半年及08年的业绩会有大的改善。4．盐酸万古霉素通过FDA认证是新的发展契机公司是国内第一家开发成功并上市盐酸万古霉素的生产厂家，生产标准高于欧美及日本药典标准，目前是治疗院内阳性金黄色葡萄球菌感染首选，更可用于经验性治疗，挽救危重感染患者的生命。
2006年盐酸万古霉素销售了3.5吨原料，销售额约3000万元，制剂来可信销售约800万，为打通海外销售渠道，07年公司加大了万古霉素的FDA认证工作力度，预期会在07年3季度通过认证。通过认证后，预期该产品原料07、08年销量会达到6吨、12吨，销售收入5000万元，1亿元，毛利分别达到3000万元、6000万元。
5．生物素盈利能力基本保持平稳生物素生产技术要求高，工艺过程复杂，长期以来一直依赖进口，2002年浙江医药的新昌制药厂首家攻克了生物素生产技术难题，成为国家饲料工程技术研究中心生物素生产基地。目前其生物素的销售规模全球第一、市场占有率达到70%。但该产品国内产能扩张较快，竞争加剧，预计07年产品毛利在5000万元左右,与06年的6200万毛利相比略低，08年预期毛利7000万元。
6．出口退税率下调影响不大根据财政部、国家税务总局《关于调低部分商品出口退税率的通知》，自2007年7月1日起公司的部分产品调整的出口退税率，包括本芴醇、泛希洛韦、米格列醇由13%调整至5%，.-胡萝卜素、虾青素由13%调整至0。因本芴醇今年无订单销售，故实际不受影响。受影响比较大的是.-胡萝卜素，按07年出口额4000万元估算，则下半年影响净利润减少260万元，折合每股收益为0.006元。
7．人民币升值影响较大由于公司出口额占主营业务收入的56%，人民币的持续升值趋势将对公司业绩产生较大的负面影响。按照06年公司出口额12.33亿元计算，人民币每升值一个百分点，公司毛利就会减少1200万元，假设人民币每年升值3%，则每股收益将随之减少0.05元。
据了解，公司目前除采取小幅度提价，如VE外销价格提高5%等措施应对外，还积极通过扩大销售、工艺精进、降低成本、加强外币应收款管理（回款控制在3个月）积极应对，但并未积极尝试金融工具锁定汇率风险，仅采用殴元、美元等多币种结算方法降低单一外币汇率波动给公司造成的不利影响，对外汇套期保值等手段，签订外汇套期保值合约、远期结售汇合约等措施均未尝试。
8.定向增发预期临近公司近期公告因讨论重大事项，股票于7月13日起停牌，直至相关事项确定并披露有关结果后复牌。
公司一直存在再融资需求，以前公司多数银行借款都是通过与浙江升华控股集团有限公司和康恩贝集团有限公司进行互保获得的，负债率高达69%。公司需要引入资金来改善财务结构，降低财务费用，减轻偿债压力。
从公司股权结构以及资产状况分析，公司采取定向增发的形式可能性大，而二股东国投高科技投资有限公司为国有性质的股东，以现金或者资产注入等方式参与的可能性最大。
据悉，国投高科技投资有限公司持有深圳康泰生物制品股份有限公司51%的绝对控股权，康泰生物重点生产基因工程乙肝疫苗，是国内著名的生物基因工程制造企业，和天坛生物几乎垄断了国内基因工程乙肝疫苗市场，年均净利润约3000万元。若我们假设公司向国投增发5000万股，国投将持有的深圳康泰资产及部分现金注入上市公司，则定向增发后国投高科技投资有限公司将成为公司第一大股东，占浙江医药的股权比例由18.66%提高至26.79%，而原第一大股东新昌县昌欣投资发展有限公司，实际为公司实际控制人李春波先生持股60%及管理层持股的公司，股权比例将从25.58%降至23.03%，而成为公司的第二大股东。
公司目前尚未确定具体方案，但我们认为公司采取上述方式改善公司资金状况和治理结构的必要性和可能性都比较大。定向增发如果符合预期，则可提高公司的估值水平。9.参股华东医药投资收益大增另外，公司持有华东医药448万股,于07年11月股改锁定期结束，即可以上市流通，按照目前华东医药股票价格15元计算,公司可获得投资收益约6700多万元,扣除所得税后,每股收益可以增加0.09元。预期该部分股票投资收益在07年即可体现。
10.提升管理、扩大销售是重中之重我们通过分析调研，认为公司目前提升整体管理水平和扩大销售是重中之重。公司的三项费用控制、技改等在建工程支出、供应链管理等方面仍具有较大的费用压缩空间。
公司的产品创新能力很强，与之相比，销售能力和市场建设滞后于研发，表现在应收帐款和存货管理方面仍需加强，同时需要加强对销售部门利润贡献的考核，以提高资金使用的效率。除此之外，公司目前坚持的特色原料药规模化，制剂品牌化营销策略，均已取得了一些进展，如特色原料药加紧国际化认证，采取了以保健品、OTC为品牌建设的先导策略；但这些策略是否能扩大销售，仍需要在实践中检验。我们期待着公司在原有突出的行业地位及优良产品线的基础上，能尽快突破瓶颈，业绩能有大幅度的提升。
11.盈利预测的假设和估值结果基于上述分析，我们首先对浙江医药各块核心业务07、08年销售情况做出预测，如表4；同时我们对浙江医药的盈利预测，尚基于如下主要假设条件：
因公司是否进行定向增发，以及具体的数量、价格以及实施时间均具有不确定性，在我们盈利预测时将不考虑增发对公司业绩的摊薄情况；假设公司合成VE和天然VE在07年四季度均顺利提价20%，且08年价格维持在这一水平；假设本芴醇与诺华公司的订单于07年底可签订，08年预期该产品订单生产量为150吨；假设盐酸万古霉素07年四季度能顺利通过FDA认证，产品国外销售渠道畅通；假设华东医药股票投资收益在07年即可体现；同时考虑人民币升值、原材料成本上升对业绩的影响；综合分析预测，得出公司07年每股收益0.18元(其中含0.09元华东医药的股权投资收益)，08年每股收益为0.28元。按照公司目前的股价，08年的动态市盈率为27倍，略低于08年行业31倍PE的平均水平，但如果考虑到定向增发和资产注入预期，则目前的股价有所低估。但我们基于谨慎态度，考虑到公司业绩直接受几个不确定性因素影响很大：包括VE提价、签订本芴醇订单、盐酸万古霉素通过FDA认证、以及定向增发，故仍旧给予其“中性-A”的首次评级，6个月内的目标价为9元。但强烈建议投资者持续关注该股，公司业绩的拐点将随着上述不确定性因素的逐步落实，有可能在07年下半年出现。
作者：洪露 安信证券
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