刘纪鹏等：走出农行一步整体上市的误区

　　从2005年10月到2006年10月，建设银行、中国银行和工商银行都已经完成改制上市，三大银行的股改、融资和上市好比中国解放战争中的三大战役，可谓是初战告捷，但也留下了值得我们审视的若干问题。四大国有银行作为我国金融改革和经济发展的中坚力量，他们股改设计若差之毫厘，上市后会谬以千里，从而损及中国经济的发展和金融改革的进一步推进。

　　2007年2月，中国农业银行正式开始股份制改造。纵观已经完成股改上市的银行均采取的是一步整体上市的模式，而其中底子最薄、担子最重的农行由于其“面向三农”的定位，其复杂程度和难度远远高于其他银行。

　　近日关于农行启动股改框架性方案的消息传出，在股改时间表步步逼近的时刻，我们更应当从改革实践、中国国情和农行面临的机遇和挑战出发，沿着实事求是的指导思想走出整体上市误区，打好这个我国金融体制改革和商业银行改制上市的收官之战。

　　四大银行股改应贯彻中国改革的成功方法论

　　中国的国情决定了我们在金融和产权等重大问题的改革大思路的探讨上还要继续“摸着石头过河”，使我们每一步改革，特别是涉及到产权和金融这样的重大改革，要有调整的余地。中国改革之所以成功，就是遵循了渐变稳定逐步转轨的思路。中国的国有企业产权改革也是这样，从改革前的国有独资企业先过渡到一股独大的股份制公司，最后再建立现代企业制度，这样一个三段式渐进产权变革过程与俄罗斯对国有产权的休克疗法式变革形成了鲜明对比，也正是中国改革成功秘诀所在。

　　从历史的形成、现在的规模和未来的趋势三大点上看，中国四大银行走商业化、股份化的道路，只能在借鉴西方规范的基础上，根据中国国情走一条自己的路。整体改制并不符合中国20年来一贯坚持的渐变、稳定、“老树发新芽”、分块搞活、“摸着石头过河”的策略。四大银行的改革在推进中每走一步，都要具有可控性和调整性。我们在四大银行改制的探索中，实际上应该采用“老树发新枝”的做法，不要一下就砍掉“老树”，而要逐步让“老树”滋润“新枝”部分，使“新芽”部分逐步扩大并最终形成全新的体制和机制。所以，不搞一步到位而搞分步到位的整体改制是符合中国28年改革的成功方法论的。

　　农行股改上市建议与设想——分步实现整体上市

　　早在2003年，农行就开始实施风险管理、贷后管理、科技创新和人才培养等“四大工程”，为农行的股改打下前期基础。在新的一年里，前面有建行、中国银行、工行3家国有银行股改成功的案例，后面有诸多外资银行虎视眈眈地望着中国市场，底子最差的农行已经不得不全力以赴地与市场接轨了，农行股改进程箭在弦上。

　　农行股改面临的现状——钱从哪里来？人往哪里去？业务怎么做？

　　对于农行1000亿美元左右的股改成本，钱从哪里来是个首要的问题。尽管现在汇金公司动用外汇储备对农行注资的可能性已经非常大，但是由于汇金自身定位有待厘清，汇金注资依然存在悬疑。当然，目前政府财力充足，也不能排除财政部拿出部分资金向农行注资。

　　25年来，农行机构网点设置基本上按行政区域的框架，机构体系仍为市、县、乡层层设置，机构数量多、规模小、效益差且功能单一，成为农行网点营运、核算、网络三大管理的包袱。由于过长的网点战线、过宽的覆盖范围，给农行的有效监管和服务造成了困难。尽管农行最新表态不会继续裁员，但是，员工绝对数量的冗余和人力资本的相对贫乏，这是农行基层网点的普遍问题。

　　农行已经被明确立足县域经济，服务“三农”。但是，与其他三家国有商业银行相比、与农信社、邮政储蓄，以及银监会最近放行的村镇银行相比，农行在城区业务市场毫无优势可言。其他银行和农村金融机构既不会把目前的市场份额拱手相让，农行同时也存在农村地区贴近度和客户认知度欠缺的劣势，能否在日趋激烈的城区竞争中打拼出一片天地，尚难预料。

　　我们再来比较一下分步整体上市与一步整体上市的利弊。

　　面对上述遇到的注资、人员以及业务等复杂问题，农行上市模式值得我们深思，整体改制是四大银行的惟一选择吗？农行如今面临的股改难题也必须走整体改制的路线吗？因为中国的商业银行也和其他企业一样，企业的冗员和办社会现象十分严重。因此，不大幅裁员和剥离辅业资产是不可能的。把剥离出来的人员和辅业放到哪儿去？由于改革不配套，一步剥离到配套的社会震荡成本太高。这种不留退路的金融改革不是就一般小型的金融企业而言，而是对关系我国经济命脉的四大专业银行而言，因此从改革的方法论来说，这种模式更像是俄罗斯式的“休克疗法”。

　　分步整体上市模式是根据农行上市过程中对上市公司业绩和资产负债结构的要求，按照地区或业务差别以优质资产为主，承袭原企业的历史及业绩，并在此基础上组建上市融资的农行股份公司。而将辅业剥离、非优质主业资产分立出来，由新成立的农行集团公司作为存续企业所有和管理，同时，农行集团公司是农行股份公司的大股东。农行集团公司一方面把剥离出来的辅业和企业办社会的功能及冗员一步一步地实现社会化，另一方面又可根据上市的农行股份公司的先进管理和经验，有步骤、有计划地改造和提升未进入上市公司的非优质的其他主业资产。培育一个，经过评估放大后就向上市的农行股份公司转让一个。每转让一个，农行集团公司就收回一部分资金，继续改造和提升新的目标，而上市的农行股份公司逐步壮大，最终分步实现整体上市的目标。

　　分步实现整体上市从总体看融资数额高，且农行集团公司可回收更多的资金。无论是从初期的优质资产构成的上市公司的IPO价格看，还是从日后农行集团公司不断改造提升劣质资产为优质资产后评估放大再卖给上市公司时的IPO价格看，都可获得更高的融资额和转让金额。中国银行和建设银行在港的发行市净率为1.9倍，发行价格分别仅为2.95和2.35港元。而早在14年前的1992年中国最初在港上市的9家H股公司，如上海石化、马钢、北人这些企业哪一个企业的发行价也没有低于3块钱，平均市盈率大都在15倍以上，除青岛啤酒外他们均是沿着渐变改革思路分步实现上市模式进行运作的，先分拆再整体，同时构造集团公司的模式。通过分拆，把“精瘦肉”的优质资产优先上市，这种优质资产能为上市公司带来较好的业绩，从而提高每股收益；对非经营性资产和非优质经营性资产的剥离，使公司在IPO 时扩大了融资规模，获得较高的IPO价格。与我们具有金融垄断权的商业银行相比，这九家制造业公司都发到了不低于三元的价格，这和中行建行的发行价形成了鲜明的对比。通过发行价格的对比，可以看到整体上市产生的弊端。过去的三大银行改制上市,如果采用先分拆后整体的分步上市模式，IPO的融资规模一定会高得多，就不会出现部分市场人士质疑国有银行是不是贱卖的问题了。

　　而在分拆上市过程中出现的大股东非法占用上市公司资金等治理结构方面的问题，并不完全是分拆上市的模式造成，而是当时股市要为国企脱困服务，以及监管当局对国有上市公司特别的利益照顾、制度建设不力等原因造成的；关联交易问题也并非完全是分步上市之祸，建立良好的投资者保护机制，加强证券市场的制度建设才是更值得我们关注的。

　　从上市后募集的资金运用来说，一步整体上市一次募得资金数量过大，上市公司不能有效地统筹资金的运用，造成资源的闲置。而分步实现整体上市，每次募得相对较高数额的资金，并且有计划有步骤地为上市公司制造收购题材，为进行资产重组提供了安排上的便利。每次募得资金进入到集团公司后，又能为尚未上市的非优质资产和非盈利性资产“打扮”一番，重新把他们注入上市公司，最终实现整个集团的整体上市。

　　第三，农行分步整体上市步骤设想——“六步走”战略。

　　第一步：先成立农行集团公司，其职能有二：一是代表国家持有将要改制上市的农行股份公司的国有股股东职能；第二，代管辅业及剥离出来的主营资产部分，从农行总体资产中剥离出来的辅业及暂不上市的主营资产出农行股份公司但不出农行集团公司。

　　第二步：把农行主营资产可考虑一分为五：即资产质量较好的华东及华南两个地区的主营资产可考虑优先上市，其余的东北、华北、华中、西南和西北地区的分行资产暂不上市。

　　第三步：剥离出来暂不上市的东北、华北、华中、西北和西南等五家公司分别或者五合一暂由农行集团公司直管，或者为避免关联交易和同业禁止，在产权上暂由长城资产管理公司托管。

　　第四步：华东、华南地区的分行加上信用卡业务部等“精瘦肉”的优质资产为主，改制成农行股份公司并融资上市。农行集团公司作为大股东，形成上市公司和汇金公司之间的桥梁。

　　第五步：农行股份公司成为一个拥有现代公司治理结构的公众公司，其他五个大区的农行分行在管理经营上借鉴上市公司并逐步完善。上市一年后，组建的农行股份公司从农行集团公司手中再收购另5家大区地区的农行，成熟一个收购一个，定向配售，不断制造收购题材，最终实现新的农行股份公司大一统格局。

　　第六步：长城公司五年之内托管，可以收托管费，五年内将资产一个一个卖给股份公司，完璧归赵。

　　就本模式中农行集团公司和汇金公司的关系来说，考虑到农行集团公司要起到与汇金公司的桥梁作用，而农行股份公司可能又由于资产质量不高，需要得到汇金公司的外汇注资。在此模式下，从现在三大已改制上市的建行、中行、工行由汇金直接向股份公司注资的模式，改变为由汇金向农行集团公司注资，农行集团公司再向农行股份公司注资的模式。由于是分步实现整体上市，等到第二年，农行股份公司通过增发配股的资金陆续向农行集团收购其他大区分行的资产。这些资产注入上市公司的过程中，资产从农行集团公司注入到农行股份公司，而农行股份公司用于回购资产的资金则可以流向农行集团公司，这样农行集团公司就可以利用这些资金向汇金公司支付投资回报。

　　采取这一模式可以集中优势兵力，打好“歼灭战”。争取高的发行市盈率，震荡小，改革过程伸缩性强，而且也符合中国渐变的改革方法论。在上市后，股份公司的收购题材会精彩不断。而且整个农行上市后，形成一个金融控股集团，符合今后商业银行混业经营的发展趋势。

　　我们在四大银行改制的探索中，实际上应该采用“老树发新枝”的做法，不要一下就砍掉“老树”，而要逐步让“老树”滋润“新枝”部分，使“新芽”部分逐步扩大并最终形成全新的体制和机制。所以，不搞一步到位而搞分步到位的整体改制是符合中国28年改革的成功方法论的