股市中长期走势非常乐观

　　作者：关雅文　　

　　近日，花旗银行中国区首席经济学家沈明高(左图)在接受本报记者独家专访时表示，对近期中国经济增长和股市中长期保持乐观态度，同时预测认为本季度央行加息27个基点的几率很大，而今年全年人民币的升值幅度估计需要达到7.5%，即在年底达到1美元兑7.23元人民币。

　　沈明高观点

　　我们对近期中国经济增长保持乐观的态度。十一五期间，GDP增长很可能维持10%以上的快速增长。

　　目前，中国经济有过热的倾向,但过热还处在早期阶段。

　　目前的低市场利率表明，中国实际上存在流动性过剩。

　　政府的近期目标是经济的稳定发展，大幅度收紧流动性的可能性不大。

　　未来一段时间内,货币政策将很有可能与财政政策和其他行政性措施一起发挥对宏观经济的调控作用。

　　今年全年人民币对美元的升值幅度达到7.5%可能性很大。

　　近期中国不存在大量短期资金快进快出的可能性。

　　专题策划/关雅文 文/图 记者孔华

　　经济过热还只是潜在危险

　　问：你对目前中国经济以及未来走势的看法如何？

　　沈明高（以下简称沈）：我们对近期中国经济增长保持乐观的态度。十一五期间，GDP增长很可能维持10%以上的快速增长。最近国家统计局将2006年的经济增速从原来的10.7%向上修正到11.1%，表明近期中国经济有可能在11%水平上快速运行。

　　与上世纪90年代早期经济的快速增长不同，最近的较快增长主要是由投资和出口的双增长带来的。1992~1994年，GDP年均增速达13.8%，其中年均固定资产投资增长高达45%，而出口增长平均为18.9%；这一格局在2003~2005年有了很大变化，投资与出口平均增速分别达到26.8%和32.8%，2006年投资与出口的增速稍有回落，但仍分别为23.8%和27.2%。这表明，中国经济增长的格局从投资增长的单引擎转变为投资与出口的双引擎，成了一个名副其实的外向型经济大国，把中国传统的经济增长方式推向了极致。

　　问：你对中国经济是否过热的看法如何？

　　沈：经济过热是传统经济增长方式的必然结果。

　　目前，中国经济有过热的倾向。但过热还处在早期阶段，主要有以下四个方面的特征：第一,投资增长仍然在高位运行，且增速有逐月升高的趋势。第二，今年以来，通货膨胀重新抬头。第三，资产价格保持较高水平。第四，由于结构失衡导致的流动性过剩依然存在。然而，国家现有的宏观调控政策在一定程度上抑制了流动性泛滥对经济的影响。

　　换句话说，只要外需继续保持强劲的势头，中国经济的过热还只是潜在的危险。当然，外部不平衡的进一步恶化，国际贸易摩擦和贸易保护主义有抬头的迹象，这是中国经济在短期之内快速增长的一个主要风险。但只要外部经济继续保持稳定增长，出口增长在短期之内仍然可能保持20%以上的增速，中国经济在短期内以10%~11%左右的速度增长的可能性很大。中长期经济增长的风险来自投资和出口双增长的可持续性，这主要取决于内需能在多大程度上替代外需。

　　问：那么流动性又是否存在过剩？

　　沈：目前的低市场利率表明，中国实际上存在流动性过剩。我们通常所说的市场利率包括银行同业拆借利率和债券回购利率，这两个利率水平在最近以来一直在2%左右波动。对于很多投资者来说，市场利率在很大程度上代表了低资金成本。这么低的资金成本与中国经济的快速发展很不相适应，低投资成本高利润增长的结果是高投资冲动。

　　造成目前我国流动性过剩的两个主要原因，一是外资流入过多，二是国内投融资渠道很不发达，仅靠银行体系很难消化经济中存在的流动性过剩。

　　问：中国将发行特别国债购买2000亿美元的外汇储备安排，这将会对中国流动性产生哪些影响？

　　沈：解决流动性过剩肯定是发行特别国债并建立国家投资公司的一个主要原因。但是，紧缩流动性到什么程度，却不取决于工具本身而是政府的调控目标。

　　如果政府希望温和收紧流动性，那么特别国债在很大程度上可能会被用来替换现有企业的央行票据，减轻央行的对冲压力；反之，如果政府担心经济进一步过热，同样的工具对紧缩流动性的力度就会加大。我们认为，政府的近期目标是经济的稳定发展，大幅度收紧流动性的可能性不大。

　　问：有人认为，我国目前货币政策陷于被动，你认同这种观点吗？

　　沈：目前货币政策的有效性受到两方面的制约：一是在人民币与美元真正实现双向波动之前，很难发挥国内货币政策的自主性，货币政策调整必须顾忌对汇率的影响。二是在国内结构扭曲的情况下，货币政策也很难发挥其对资金配置的边际影响作用,市场中的某些部分对价格信号不敏感。

　　未来一段时间内,货币政策将很有可能与财政政策和其他行政性措施一起发挥对宏观经济的调控作用。我们预期财政政策在未来调节收入分配和缓解结构性矛盾方面的作用越来越大，货币政策仍然有可能保持适度从紧的渐进式调控,出台货币政策与财政政策组合式调控的可能性也在加大。

　　沈明高认为，外部不平衡的进一步恶化，是中国经济在短期之内快速增长的一个主要风险。而中长期经济增长的风险则来自投资和出口双增长的可持续性，这主要取决于内需能在多大程度上替代外需。

　　加息主要不是针对通胀

　　问：今年以来，政府出台了一系列政策以缓解外部结构的不平衡，但人民币汇率仍在以较快的速度升值。你们的预期有没有因为新数据的公布而作出一些调整？

　　沈：今年以来，中国政府出台了一系列的政策以缓解外部结构的不平衡，但到目前来看，这些政策还没有完全见效，外部不平衡有恶化的趋势。

　　造成外部不平衡加剧的主要原因有两个：一是外部不平衡是内部不平衡的延伸，除非内部结构有很大的改善，否则依靠单纯改变外部结构性问题的政策很难奏效。6月份外贸顺差急剧扩大的一个主要原因是进口增速的大幅度放缓，这主要可能是由于内需不足造成的。二是人民币升值的速度在今年4月末以来虽然有所加快，但以贸易加权平均计算的人民币真实有效汇率却提高有限，对平衡贸易的影响也很有限。

　　尽管在结构失衡的条件下，人民币升值对解决外部不平衡的作用受到限制，但通过适当加快人民币升值的方式使得贸易顺差不再继续扩大不但是必要的也是可能的。要做到这一点，我们估计今年全年人民币的升值幅度需要达到7.5%，即在年底达到一美元兑7.23元人民币，这个可能性还是很大的。

　　问：在哪些条件下中国才需进一步加息，今年加息的时机将在什么时候？

　　沈：我们认为央行今年还有可能加息一次，提高存款准备金率两次。我们认为这个季度央行加息27个基点的几率很大，这主要是由于以下几个方面的原因：第一，加息可以引导市场资金的流动。当CPI在3%以上的时候，存款的真实利率为负，这有可能导致银行存款向股市或房地产市场转移，增加资产价格上涨的压力。解决这一问题首先需要免征或减征利息税，但即使免征利息税也难以改变近期银行存款不能保值的局面，加息仍然是必要的。第二，加息有助于抑制信贷扩张过快，预防投资过热；更为重要的是，减缓低利率下过快的重工业化的步伐。第三，加息对资产价格上涨过快有抑制作用。

　　需强调的是，通胀本身并不是加息的主要原因。这是因为，出于货币政策相对稳定的需要，其调整更多会着眼于中长期价格的变化，而不是短期的价格波动。目前CPI上升的主要动力是食品价格的提高，而货币政策关注的非食品价格指数却一直稳定在1%左右。除非能源价格改革推高非食品价格指数，加息主要针对的不是通货膨胀本身。

　　经济越好股市越有后劲

　　问：有种观点认为，外资通过各种渠道进入中国股市和楼市规模难以估计。你认为这些资金对于中国股市和楼市到底影响几何？

　　沈：短期资金通过各种渠道进入中国的可能性是很难避免的。我们的初步判断是，由于中国资本账户仍然不开放，热钱通过正规渠道进入中国的难度相对较高。换句话说，近期中国不存在大量短期资金快进快出的可能性。

　　问：到境外去投资股票的中国投资者越来越多，你有何建议？你认为哪些地区的股票市场现在最值得中国投资者关注？

　　沈：中长期来看，投资重点还是要放在国内。道理很简单，如果国外的投资机会很多，为什么还有那么多外资来中国投资呢？

　　目前而言，投资海外应该考虑以下几个方面的因素：第一，人民币升值的风险。第二，投资能够从中国经济发展或人民币升值中获益的海外企业或行业，如大宗商品、高档商品和其他资源类产品等。

　　问：你是否在中国内地购买了股票？你对中国股市未来的走势又如何看呢？

　　沈：我没有在内地买股票，买卖股票在公司内部有严格的申报程序。

　　不过，我们对中国股市的中长期走势保持非常乐观的态度，这主要基于以下的判断：第一，随着越来越多企业上市，可以从根本上改变上市公司结构与实体经济结构不匹配的状况，股市的发展必然会获益于强劲的经济基本面，也就是说未来经济发展越好股市也就越有后劲。第二，大量民营企业上市意味着上市公司质量的改进，其中一些企业会成长为与中国制造业中心相适应的大企业，从而带动股市的行情。第三，中国的资本市场越来越发达，资本市场的效率也将不断提高，能够为投资者更好地提供风险与收益对称的投资产品。

　　问：有人说，金融机构的经济学家都是代表机构集团的利益，因此不可尽信。你怎么看待这个问题？

　　沈：一个经济学家的观点代表了他或她对宏观经济的独立判断，这些分析应独立于所在机构的利益。否则，经济学家的观点就经不起时间一致性的检验，失去投资者和客户的信任。从长期来讲，一家机构的经济学家发表负责任的、建设性的和经得起时间推敲的评论或观点更符合该机构的利益。因此，评价一个经济学家的关键在于市场的认可程度。如果我们对市场有信心，那么就应该相信市场能够作出正确的选择。

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