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中国投资黑石,赔还是赚?

  国家外汇投资公司持有的黑石股权,需要锁定四年才能出售,依据目前的波动来判断投资的盈亏意义不大,但考虑到一些中长期因素,还是可以稍作预判

 

  前一段黑石刚上市时,股价上涨。国内就有人称赞说,中国政府这次拿出30亿美元,交给私募基金老大黑石,这一单做得不错。

最近,黑石股价跌到上市价以下,又有人在拨拉算盘,计算中国政府赔了多少钱。

  如此算来算去,其实意义不大。因为众所周知,中国政府和黑石签有协议,所持股份没有投票权,且锁定四年。

  且不论一锁四年是否过长,反正在此期间,黑石股价无论如火箭上升,还是像飞流直下,中国政府既无发言权,也不能卖出股票。这似乎是说,四年锁定没解除,就无法对这笔投资盈亏进行判断。

  其实也不完全这样。看盈亏,最直接的是看股价的变动。从更本质上说,股价反映的是公司整体价值。虽然我们很难预测四年后黑石的股价,但要评论中国政府对黑石的投入,却可以先从黑石是否价值高估入手。

  无论是股价,还是公司整体估值,不仅反映过去业绩,更重要体现未来的预期。比如说,现在Google的P/E(价格/每股收益)是微软的2倍多,表明市场预期Google在未来仍有高速增长。

  从黑石的招股书中,2006年,它的净利润是22.6亿美元,各项营业费用不过5.5亿美元。另一家大私募基金KKR瞅着黑石眼热,最近也向美国证监会递交上市申请。它的招股书透露,2006年的净利润是11亿美元,各种营业费用2.6亿美元。

  这种净利润数倍于营业费用的利润率,大概只比抢银行式的无本生意差一点。比如说,像微软这种赢利能力超强的高科技公司,净利润不过是营业费用的40%左右。

  黑石或KKR的高明之处,就是在公司业绩处于巅峰之时,向公众出售股份。既然一个公司的估值是以未来的预期为基础,现在的核心问题是,黑石基金,或整个PE行业的这种高速增长还能持续多久?

  这种增长能否持续,在一定程度上决定中国政府在黑石投资里的成败。

  有人说,现在PE(私募基金的英文简称)的红火程度,如同当年的网络热。从商学院毕业生择业取向看,此话大体不差。2000年前后,MBA学生就业首选是去互联网公司,现在变成了私募基金和对冲基金。

  我虽不认为PE像当年的互联网热潮那样,充满泡沫,但通过对一些基本面的分析,我也相信PE很难再高歌猛进好几年。基于此,我认为,中国在黑石里的30亿美元投资,未必能讨得好去。

  首先,最近数年、尤其是自2006年开始的PE好日子,主要靠廉价的债权融资支持。无论是黑石、KKR、凯雷、贝恩资本、TPG(在亚洲它以新桥资本出现)、阿波罗等著名PE,还是高盛、摩根士丹利等大投行的PE部门,在操作杠杆收购大单时,手法几乎如出一辙。

  这其中关键环节是,先有银行给这些PE提供过桥贷款,PE们将这些公司下市后,再发行企业债券,以偿还银行贷款。然而,最近华尔街上风向有点变了,低成本的债权融资变得困难起来。这对大量使用债权工具的PE来说,并不是好事。

  其次,黑石、KKR等无不是资本市场上的大玩家。他们愿意从合伙制企业到公募上市,说明他们可能判断,目前资本市场对PE整体估价过高。

  一般而言,企业进行IPO(首次公开发售),有很多目标,比如提高公司知名度、解决管理层薪酬机制、方便未来的兼并收购等。无论是黑石,还是KKR,在华尔街上享名已久,干的又是杠杆收购的营生,这些目标都对它们没有吸引力。

  从公司金融学角度看,企业选择IPO或者增发新股,还有两个原因。其一,公司对未来前景判断不佳。一般而言,股权的融资成本要比债权高得多,一个企业如果对前景充分看好,应该多使用债权,比如银行贷款或发行企业债。如果对前景看空,它才会多使用股权,如发行股票,以提高安全性。其二,这家企业认为目前资本市场对自己的价值高估,也会选择IPO或发行新股。

  但事实上,除黑石和KKR外,最近连美国一家对冲基金Och-Ziff都在打算上市。这其中最大的动力,应该是出于价值被高估的考虑。否则,按照常理,以它们和资本市场的紧密关系,何至于跑到公众市场上出售股份?

  所以,黑石叫卖股份,国家外汇投资公司接单,这一步的跨出,对于探索中国的巨额外汇储备投资,意义相当深远,但是,从投资回报率看,这笔30亿美元的投资未必就值得欣然叫好。

  这笔30亿美元如果用来购买美国国债,目前5年期美国国债的利率是5%,这应该是这笔股权投资的收益底线。

  当然,这也是最低标准。一般而言,投资回报率与安全性成反比,股权投资要高于债权投资。美国国债安全性极高,5%左右回报率自可以接受。但是,投到黑石里的30亿美元,风险却是远高于美国国债,这种股权投资的年回报率应达到多少才算合理?这既需要运用金融模型计算,也需要主观评估。不过,这一数字应该在10%以上,才能算是差强人意。

   (作者为留美学者)

(责任编辑:铁刚)
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