国泰君安:桂冠电力 沪深300样本股 资产注入预期

机构：国泰君安
投资建议的核心逻辑

目前桂冠电力的装机容量占到广西省统调装机容量的30%以上，公司可以凭借水电得天独厚的成本优势以及市场占有率带来的话语权在激烈的售电市场竞争中取得胜利。随着电价改革在“十一五”的逐步推进、可再生能源优先调度原则的贯彻，这些优势将得到进一步的巩固。

此外公司大股东大唐集团将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源，未来发展潜力突出。

行业视角

1．发展前景

2．竞争对手及竞争状况

3．对公司的机遇与威胁

4．行业跟踪重点

1、发展前景：相对于其他形式的可再生能源，水电具有成本低、规模大、调节性强的特征。目前水电之外的其他可再生能源成本较高，大规模应用仍然存在限制。出于优化我国能源结构以及减轻环境压力的考虑，加大水电开发规模将是大势所趋。可再生能源中长期发展规划的出台将促使水电行业的长期健康发展。水电行业上市公司的长期投资价值较为突出。

2、竞争状况：行业厂商结构稳定、存在进入壁垒、具有某种意义的自然垄断特征、行业竞争并不激烈。当前的行业格局缘起于2002年电力体制改革，第一层次：五大电力集团；第二层次：以三峡总公司、国投、华润为代表的其他央企；第三层次：地方国资下属能源集团；第四层次：极个别的外资和民营电力公司。电改5年以来行业格局变化甚微，目前行业并购开始多发，出发点在于战略合作，行业并购并未深刻影响行业竞争格局，除非央企改革有新的政策思路，否则行业格局的演变将十分缓慢。由于中国一次能源短缺，大力开发水电成为中国能源发展重要战略之一，未来水电类上市公司发展前景将更为广阔。

3、机遇——在国家“大力发展水电”和“西电东送、南北互供、全国联网”的电力发展政策指导下，当前我国水电开发面临着巨大的发展机遇。水电行业属于资源垄断型行业，水能是可再生能源，电力企业一旦获得水电开发权后就形成资源的自然垄断。发电成本中变动成本很低，折旧是最主要成本，折旧是有限的，但资源供应是无限的，水电资源点也是有限的，未来水电资源垄断特点将进一步体现，水电资源价值将不断攀升。威胁——2007年仍处于枯水年，水电来水仍有较大不确定性。

4、行业跟踪重点：国家相关产业政策变化。

公司视角

1．竞争优势

2．主要业务评价

3．潜在的利润增长点

4．风险提示

5.跟踪重点

1．竞争优势——扩张优势、资源优势

扩张优势

桂冠电力目前的装机容量占广西电网装机容量约30%份额，考虑到正在进行中的和未来数年内将进行的资产收购，规模优势不言而喻。而对红水河流域几座水电站的经营权，可视做资源优势的体现。如果岩滩、龙滩电站能够顺利注入桂冠电力，那么公司的规模和资源优势将更为明显。

技术优势

对于水电企业，占有稀缺的水资源，或者说占有位置优越的水电站，就是资源优势的最集中体现。公司的大部分电力资产处在我国三大水电基地之一的盘江红水河流域。红水河是珠江流域西江水系干流，上游称南盘江，发源于云南省沾益县马雄山，在西林县与清水河汇合后进入广西，沿广西和贵州边界与北盘江汇合后称红水河。红水河梯级开发河段，从南盘江的天生桥到黔江的大藤峡，全长1050公里，总落差756.6米，可开发利用水能约13030MW，是中国水力资源的“富矿”之一。

2．主要业务评价：

公司目前在运行的水电站大化、百龙滩、乐滩、平班均位于广西红水河流域。红水河流域是我国规划的十三大水电开发基地之一，从上游南盘江的天生桥到下游的大藤峡，全长约1000公里，经济可开发装机约1300千瓦。预计2009年8月前，龙滩电站可以完成蓄水至初期正常蓄水位375米。随着蓄水的进行，大化、百龙滩、乐滩电站（包括即将进入公司的岩滩电站）的发电小时数可以得到有效增加，机组发电受洪水或枯水的影响大大降低。梯级电站的联合调度所能带来的发电量增加和水能利用率增加效应将充分体现。

3． 未来增长点

公司目前的控股股东为中国大唐集团公司，控股比例为49.36%，并且在桂冠电力股改之时承诺将公司作为其在红水河流域唯一水电运作平台，整合广西省内水电资源。这为公司日后的发展打开了成长空间。

水电业务

水电发电量在2007年后将继续保持增长态势，理由是红河梯级开发中最大的电站——龙滩水电站已于06年9月30日开闸蓄水。水电业务的外延性扩张上，公司已经出资对四川省岷江流域的天龙湖和金龙湖水电项目完成收购，这两个水电项目的业绩也将计入公司中期报表，但由于计入时间较短，对中报影响不大，下半年将带来一定贡献。

另外，公司董事会通过了收购福建安丰水电项目的议案，以及开展四川嘉陵江流域梯级水电站(100MW)工程项目前期工作的议案。公司将以这些新项目作为突破口，在福建闽江流域和四川展开扩张。虽然这些项目均处在前期阶段，预计在08年之后产生经济效益，但使得公司的持续成长能力得以保证，有利于公司的长远发展。

资产注入

公司进行股改时，大唐集团承诺将公司作为红水河流域唯一水电运作平台，整合广西省内水电资源；2007年利用定向增发注入岩滩水电资产，同时根据公司需要逐步将在建的龙滩水电注入上市公司。岩滩电站位于红水河级梯中的第五级，总装机容量121万千瓦，年设计发电量56.6亿千瓦时，由大唐集团和广西投资集团按照70%和30%的出资比例共同建设。按照承诺，岩滩资产注入在06年启动，目前正在紧锣密鼓的进行当中，待全部装入桂冠电力之后，其水电装机容量将近翻番。

4．风险因素

1、目前，公司的水电业务大部分集中在红河流域，如果红河流域发生地质性灾害或来水受非正常气候影响，则公司的业绩受到影响。

2、火电方面，由于广西地区煤炭资源匮乏，需要长途运输入境，煤炭供应的稳定以及煤炭价格是影响火电业绩的主要因素。

3、近年，广西地区来水丰枯不均较为严重，为保证电力供应稳定，地区内上马了大量火电项目。这些项目都是针对现实情况来安排的救急措施，但未来几年内有可能会引发电量过剩而造成发电利用率的下滑。

5.跟踪重点

1、资产注入进展；

2、电价上涨情况；

3、火电经营善改善进展；

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国泰君安 许斌

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