银华投资：滨海新区高增长医药股

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摘要

未来三年业绩将保持二位数增长；

公司新产品复方丹参滴丸的地位将类似于辉瑞的“立普妥”，预期在美国市场将达到50 亿RBM 以上；

国内市场公司已经覆盖了7000 家医院，综合性医院+中医院=15785，比例为7000/15785=44%；三级+二级+一级= 8934，覆盖率为78%；≥100 张床位以上的医院总数为7830，覆盖率为89%，受益医改，中长期发展后劲足。

内容

预测未来三年企业利润增长速度为19%、21%、23%：2007 年复方丹参滴丸增长17%，养血清脑颗粒的增长速度为20%，体现为整体业绩增速为19%；2008 为21%；2009 年为23%。

复方丹参滴丸是中国的立普妥：FDA 的II 期结果将在明年下半年出来，我们认为，II 期结果的出来将对国内市场放大起到重要的促进作用。我们认为复方丹参滴丸的地位将类似于辉瑞的“立普妥”，预期在美国市场将达到50 亿RBM 以上。

与其他研究员观点的差异：大部分研究员认为复方丹参滴丸国内市场步入成熟期，保持低速成长，增长速度在10%以下。我们认为复方丹参滴丸成长远没有结束，5-8 年后国内市场也有25-30 亿RMB的容量。我们预计2009 年后开始放量。

催化剂：①2007 年7 月益气复脉粉针已经开始生产，预测2009 年将产生效益；②2007 年8 月上海天士力生物药业公司与外方合作是否能成功将有结论；③股权激励方案将于下半年推出；④ 2008 年美国FDA 认证II 期临床结果将有结论。

􀂄 风险因素：FDA 认证速度比预期慢。

国内市场公司已经覆盖了7000 家医院，综合性医院+中医院=15785，比例为7000/15785=44%；三级+二级+一级= 8934，覆盖率为78%；≥100 张床位以上的医院总数为7830，覆盖率为89%。

从上分析，公司对医院的覆盖率是比较高的（体现公司营销能力和布局的全面性），从医院覆盖的角度看，继续横向扩张动力没有太强，但是从纵向考虑，单位医院销售其产品的量有望上升。2006 年复方丹参滴丸年销售额约10.6 亿（销售收入约8.8 亿），在医院的销售额约4.2 亿（市场终端结构是医院：药店：城乡=2：2：1），则单位医院的销售额为6 万，假设以批发价20.6 元给医院（零售价26.4 元），每家医院平均销售量仅为3000 盒，这种结果告诉我们，公司的医院销售量显然还有很大的提升空间（当然，市场的发展需要个方面因素的配合，包括市场环境、公司营销策略等）。

2、病人自然增长、产业集中度提高、替代和升级消费、进藏旅游促进销量增长。

① 心脑血管病死亡率高，客户增长速度快。心脑血管病是我国居民死亡率较高的疾病，患病率体现迅猛增长态势（见表3、4）。脑血管的死亡专率占总死亡的18-20%，患病率约65‰，心脑血管用药规模全国药品市场的16.7%，所有心脑血管中成药占整个中成药市场21%，心脑血管用药年增长速度为21%，高于整体医药行业17.8%的增速（表5）。以上数据体现：心脑血管疾病发展趋势为公司产品的市场提供增长空间。

② 产业集中度的提高。

我国的心血管产品集中度很低，生产企业多，单个产品的市场占有率低（表6），以医院市场为例，前5 名产品的市场占有率34%，前10 名产品为50%，除了复方丹参滴丸等少数几个产品只有1 家企业生产外，其他产品都有多家企业生产，有的多达18 家。目前国内的心脑血管中药用药规模2006 年约240 亿（2006 年中成药销售收入1140 亿*21%=240 亿），复方丹参滴丸的占有率约4.2%，这个比例提高1 个点，年增加2.4 亿，对复方丹参滴丸来说就是增长24%。我们认为，在合理化的竞争市场中，天士力这样的企业和复方丹参滴丸这样的产品将是路越走越宽的。（目前复方丹参滴丸年增长速度6-7%远低于医药行业、低于心血管用药的增长速度是不合理的，主要原因是医院市场的不规范，市场规范必然对天士力有利。）

③ 新医疗改革基调有利于复方丹参滴丸的发展。

新的卫生部部长给中国百姓有比较好的预期，新的医改将更加有利于这种物美

价廉的药物。

④ 产品替代，消费升级。

从产品的性质、销售策略、销售规模看，与复方丹参滴丸最具有竞争性的是地奥心血康、以岭的通心络、步长脑心通、银杏制剂等，跟这几个产品比，复方丹参滴丸是性价比最高的产品，产品效果最好，但是价格为中低水平。消费成本为5 元/天，丹参片（0.7 元/天）、地奥心血康（2 元/天）、速效救心丸（3 元/天），通心络和脑心通（8-13 元/天），复方丹参滴丸对几类产品都有一定渗透力。

最近消息步长脑心通的产品在地标升国标中进行作弊，可能会有较大的一部分客户转向选择其他产品。从产品性能上看，复方丹参滴丸对复方丹参片有完全的替代作用，但是由于价格因素，有细分的客户。我们估计复方丹参片在全国的市场有8-10 亿规模。在消费升级的过程中，将有一部分中间过渡带的客户转向消费复方丹参滴丸。

⑤西藏的旅游升温：促进复方丹参滴丸进藏的药品销售。

复方丹参滴丸具有显著的抗高原缺氧的作用，对心脏功能具有明显的保护作用，是驻藏部队、经常进藏的“老西藏”人进入青藏高原必备药。随着进藏旅游的升温，将促进复方丹参滴丸的销售。当然，与此有竞争的产品有红景天制剂，藏系红景天要比东北红景天好，但是藏系的地道红景天有资源限制、企业的开发能力也有限制，目前市场上看到的红景天大部分以保健食品的身份存在，鱼目混珠的很多，从长远看我们认为复方丹参滴丸是非常具有竞争力的。

结论：

我们认为：复方丹参滴丸的成长未到成熟期，目前只是国内医疗市场比较混乱

造成了暂时的状况，它的成长还远未结束，每年保持20%的增长才是正常的（需

要相应的销售配合）。我们认为，中期5-8 年内，市场有25-30 亿空间（测算方法：①目标假设未来有10%的市场占有率，240*0.1=24 亿；②现有的+消费替

代+自然增长=10+10+10=30 亿）。

复方丹参滴丸这样的产品是常青树，市场上再找一个这样的产品替代也很难（有广阔的中药材来源、市场适应症又很广），临床上已经经过几千年的检验，其在市场上的生命力将是不可估量的。这是一般的西药很难具有的特点，西药都有个替代性、耐药性带来的相对有限的生命周期。但是，投资者也必须意识到，这是药品，不是简单的大众消费品，其市场不可能在短时间迅速产生释放，未来成长空间广阔。

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