货币政策将进一步紧缩

　　如我们预期，在上半年经济金融运行总体高位加快的背景下，上周末监管层果断提高了存贷款基准利率各２７个基点，其中近年来首次将活期存款利率提高０．０９个百分点，并将利息税调减为５％。但分析表明，在当前货币活期化加快、流动性管理压力仍然很大的形势下，货币政策还将进一步紧缩。

　　今年２－５月份各月末Ｍ２与Ｍ１增速之间的“倒剪刀差”分别为３．２％、２．５４％、２．９％和２．５４％，而６月份迅速拉大至３．８６％，显示货币活期化呈加快之势，具体表现在三个方面：

　　一是企业效益持续向好，资金周转加快，企业活期存款增加，生产经营活动也趋于活跃。从原材料燃料及动力价格涨幅与生产资料出厂价格涨幅的差距看，１－５月分别为０．９％、１．２％、０．８％、０．６％和０．７％，从２月份总体表现为缩小趋势（５月份受钢材价格下降影响，生产资料出厂价格涨幅较４月份降低０．２个百分点），这直接导致钢材、有色金属类生产企业等中游部门的盈利空间扩大，加之国内外价差拉大，这些行业的产量和投资增长加速。考虑到下半年生产资料价格将继续走高，中游企业的盈利空间可望进一步扩大。从生产资料出厂价格涨幅与生活资料出厂价格涨幅的差距看，１－５月分别为２％、０．９％、１％、１％和０．５％，５月的差值明显缩小，表明生活消费品制造业等下游部门的盈利空间亦扩大。这从ＰＰＩ与ＣＰＩ的涨幅差距变化中可能体现得更为明显。１－６月分别为１．１％、－０．１％、－０．６％、－０．１％、－０．６％和－１．９％，从２月份以来，ＣＰＩ增速开始超出ＰＰＩ增速，并且呈现差距拉大之势，除了表明上中游产品价格向下游产品价格传导机制开始逐步顺畅外，还在很大程度上说明工业消费品生产企业的成本压力减轻，利润空间加大。据统计，前５个月全国规模以上工业企业利润同比大幅增长４２．１％，其中尤以钢铁、化纤、建材及化工等行业的利润增长为著。企业效益向好直接导致企业活期存款增加加快，央行上海总部数据显示，上半年上海中资金融机构新增的企业和储蓄存款中的活期存款占比达１３４％，同比上升８３个百分点，其中企业活期存款同比多增２６０．４亿元。

　　二是居民储蓄活期化趋势也很明显。今年一季度活期储蓄新增５２２２．７８亿元，同比多增１８８７．８８亿元，而定期储蓄新增５５９２．４８亿元，同比少增２８４０．６５亿元；６月末活期储蓄余额为６３８１４．４１亿元，比５月末增加１７１７．１１亿元，而同期定期储蓄则减少了４７．１５亿元。居民储蓄活期化趋势表明在目前实际利率仍为负的状况下，居民的定期储蓄意愿下降，而购买房产、股票及基金等资产的意愿强化，从而对资金的流动性偏好增强。总之，在企业活期存款增长加快及储蓄存款活期化的带动下，目前活期存款增速持续高于定期存款。３月末活期存款同比增长２０．６９％，同比加快７．４个百分点，而定期存款１４．６４％的增速则放缓了１６．８７个百分点。６月末活期存款增速较３月末加快１．９２个百分点，而同期定期存款只加快了１．２个百分点。

　　三是企业和居民储蓄存款向同业存款转化加快。虽然受股市震荡影响，６月份股市分流储蓄速度明显放慢，但总体看，随着资本市场的发展，企业和居民储蓄存款向同业存款转化的趋势不会改变。

　　货币活期化加快表明货币流通速度亦在加快，导致商业银行的货币创造效应即货币乘数提升，一个直接后果是，即便央行通过加大对冲力度抑制了基础货币的过快增长，境内流动性过剩也难以根本改观。在这种情况下，即使近来商业银行体系内的流动性过剩有所改变，央行出于压低货币乘数的需要继续进一步收紧货币政策并主动收缩利差的压力依然很大。

　　基于以上的分析，同时考虑到通胀压力加大，我们预计：今年还可能上调存贷款基准利率各２７和１８个基点，并将取消利息税；引导货币市场利率上行，同时继续扩大银行同业资金市场的拆借主体范围，加快ＳＨＩＢＯＲ基准利率的建设进程；今年还将分两次提高存款准备金率各０．５个百分点，并分期发行１．５５万亿元特别国债，作为央行回收流动性的一个重要工具；通过行政措施严格控制土地和贷款供给，强化环保标准，控制新开工项目；人民币升值频率和幅度可望加大，全年人民币对美元的升值幅度将接近６％。

　　对商业银行来说，其一，虽然存款活期化有利于降低资金成本，但随着货币政策的进一步紧缩，近期内银行间市场的流动性会进一步收紧，资金稳定性降低会对银行的流动性管理提出更高要求；其二，随着货币市场利率上行及特别国债的发行导致市场上债券供给增多，收益率曲线将进一步上升并陡峭化，债券价格趋于继续下跌，对银行的当期收益造成影响。总之，在监管层加大对信贷投放控制并逐步收窄利差的背景下，商业银行应加强资产负债管理，尤其应加强持有债券的结构和久期管理，提高资金运作收益。

　　　　（作者单位：工行城市金融研究所）