凯基证券：中国人寿 升息、利息税减免与投资限制放宽(组图)

　　尽管保费增长减缓且过去三个月股价上涨28.5%，我们仍看好中国人寿，理由为(1)投资收益率前景佳，(2)新业务增长强劲，(3)投资管道日趋多元，(4)内含价值假设保守，且估值水准仍低于同业，故维持「增持」评等。升息周期有利保险业者表现基于通胀压力（6月份为4.4%）与GDP强劲（2Q年增率为11.9%），人行分别提高一年期存贷利率至3.33%与6.84%，我们认为调升幅度仍然温和，且政府债券收益走势亦有所改善。随着债券投资因到期再购入与浮动利率定存（占整体比重约95%）的收益率提高，中国人寿将因此受惠(银行存款与固定收益投资占2006年投资组合84.2%)。我们估计，存款利率每上调27个基点，公司整体投资报酬率将提高14个基点。且目前投资收益率假设相对保守，意味内含价值有更多提升空间。此外，利息税率自25%降低为5%，亦有助提高利息收入。

　　投资收益率前景看好政府逐步放宽投资限制将有助支撑保险业者的投资收益率。保监会已将本国保险公司直接股权投资上限自5%上调为10%，但维持整体股权投资上限于20%，我们认为此举在一定风险控制下，有助提升保险业者股权投资的弹性与降低交易成本。另有草案计划允许QDII投资可达总资产的15%，该草案若通过更有利业者灵活投资。保险业者亦将逐渐增加基础建设（公用事业，交通与运输业）与不动产投资。简言之，投资收益率的提高有助精算假设，可增强内含价值。

　　保费增长减缓，但产品组合持续优化与我们先前预估一样，公司保费增长持续减缓，上半年保费收入仅增加8.9%，低于2006全年的14.4%，但公司更致力延长保单久期，将有更多的收入自一般型与风险型保单获得，有助增加公司的新业务价值。公司5月占寿险市场份额47.7%，稳居龙头地位。外资因专注于利基市场其市场份额仅6.1%。然而，未来若本国银行如建设银行（0939.HK,HK$5.98,增持）与交通银行(3328.HK,HK$8.95,持有）取得保险执照，凭借庞大的通路与客户基础，竞争可能转趋激烈。

　　存款利率提高（扣除利息税后为3.1%，高于2.5%的保单定价利率），且股市活络吸引资金流入，保费增长可能暂时受到压抑。然因中国尚未开发的保险市场相当大，尤其是农村地区，加上社会保险制度不成熟，故对本国保险业者长期发展的影响不大。何况，来自股市的资本利得亦将支撑保费增长。利率增幅步调温和下，仅会对利率敏感型商品如分红型产品产生影响，不致将资金导回银行体系。因此，本国保险业者长期前景仍然亮眼。

　　我们将2007与2008年每股收益预估分别上调为0.91元与1.05元，2007与2008年内含价值预估分别上调至2,134亿元与2,499亿元。

　　公司评价与投资建议公司H股目前股价分别相当于我们2007年内含价值与每股收益预估的4.1倍与33.7倍。由于公司为市场龙头，且估值低于平安保险（2318.HK,HK$63.2,持有）27.5%，股价具吸引力。根据我们2008年内含价值预估的4.0倍，推估出12个月H股目标价37.2港元，显示上涨空间14.6%，故维持「增持」评等。作者：凯基证券

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