外汇储备投资：我们还在学习的过程中

　　专访美国麻省理工学院王江教授

　　5月20日中国政府宣布将使用30亿美元的外汇购买美国黑石（Black Stone）集团近10％的股份，6月22日，黑石上市首日，股价大涨13.1％，达到35.06美元，一度使正在筹建中的国家外汇投资公司账面盈利高达5.51亿美元；但随后黑石股价不断下跌，到美国时间7月26日，黑石每股已不到26美元，按照汇投公司每股29.605美元的购入价，账面亏损达4亿美元左右。

作为外汇投资公司的第一笔投资，从浮盈到浮亏虽然只是股价的变化而导致的账面财富的波动（投资公司购买的黑石股份有四年的禁售期，所以股价短期波动并无太大实际意义），但由此再度引发了国内对外汇投资运作方式以及风险控制等方面的关注和争论。

　　6月27日，全国人大常委会开始审议财政部发行特种国债的议案，财政部计划通过分次发行1.55万亿元人民币的特种国债，购买约2000亿美元的等值外汇拨付给投资公司作为资本金。考虑到发行人民币国债的成本以及今后人民币每年升值的幅度，未来外汇投资公司可能面临着相当大的投资业绩压力，市场有看法认为年收益率必须保持在8%-10%以上才行，而这一目标对专业机构也是相当不易的。

　　另一方面，中国外汇储备增长呈现出加速度的状态，2007年1-6月，外汇储备增长了2663亿美元，同比多增1440亿美元，而2006年全年外汇储备的增长额仅为2473亿美元。同时，中国又在减持手中的美国国债，据《亚洲华尔街日报》报道，2007年5月，中国持有的美国国债连续第二个月减少，由4月的4140亿美元降至4074亿美元。

　　如何有效地利用越来越庞大的外汇储备？相关的政策将会如何影响中国的宏观经济运行，这些都是目前市场最为关心的话题。

　　多年以来，中国商品出口美国，换回外汇再购买美国国债，借钱给美国的模式，无疑现在正处于一个新的发展点。相对于近几年日益发展的中国企业“走出去”来说，中国政府的外汇储备如今也加入了这一进程，其巨大的资本额，无疑将为全世界关注。

　　为此，我们再度访问了麻省理工学院金融学的王江教授（上次专访参见本报2007年4月23日30版文章《对内开放竞争才能构建良性金融环境》一文），请他来谈谈外汇储备的相关问题，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之七。

　　规避风险更重要

　　《21世纪》：自从今年两会以来，正在筹建中的国家外汇投资公司就一直是社会关注的焦点，与此同时，中国的外汇储备也一直在快速增长。根据央行公布的数据，今年上半年增长了2663亿美元，超过了2006年全年的增长额。您是如何看待外汇储备的使用呢？

　　王江：这个要看你怎么认识外汇储备，储备是做什么用的。

　　如果储备主要是作为实行汇率政策的工具的话，就要求流动性非常高，收益率高低反而不是特别重要。比如投流动性较差的资产，收益率会比较高，但一旦需要兑现却抽不回来，那就不能达到原来的目的了。

　　但如果把它看作兜里的现钱，也就是说国有资产的一部分进行投资，那当然就有一个收益和风险的问题。但这里更重要的可能不是收益率，而是风险。我觉得也许更有用的是用它来管理和调节国家所可能面临的战略风险。例如，我们要买石油，石油是美元定价的，那么在考虑外汇储备的货币组合时，可能有相当一部分要投在美元里，但不一定直接购买美元国债，而可以购买这样的一些资产，它的收益率和油价是成正比的，最简单的就是直接去买油田。但油田这样的资产流动性差，且有其它风险。

　　也可以去买石油公司的股票。油价涨的时候，买油要多花钱，石油公司的股票价格也涨。这所带来的额外收益正好可以补偿油价上涨所带来的损失。股票的流动性显然比油田要好，且利于分散与油价无关的风险。

　　其实这方面，我们是有过教训的，在上世纪80年，中国从日本进口电子产品和机电产品，但当时外汇储备很多是美元资产，当日元兑美元大幅升值的时候，我们就蒙受了很大的损失。如果当时储备中有一部分是投于日元资产，这个风险在一定程度上就规避掉了。

　　《21世纪》：但如何获得更高的收益现在也是备受关注。

　　王江：当然，如果投资国外的资产，收益也是很重要的因素，但我相信单纯追求收益不应该是这部分国有资产的主要目标，不应该是第一位的。

　　说句实在话，资本市场里要赚钱不是那么容易的事，这不是说政府管的基金就做不好，其实对冲基金也不容易赚到钱。假如任何一个人对我说把钱给他，他可以帮我获得每年2％的额外回报，那肯定不是一个非常容易的事。我唯一的办法就是承担更多的风险，这个风险有时是显性的，有时是隐性的。比如一个流动性比较差的资产，当然，这样的资产往往收益比较高，它的风险通常是潜在的，但一旦出问题脱手都脱不了。

　　《21世纪》：比如投资什么样的资产？

　　王江：比如房地产，万一市场出现大的波动，撤都撤不出来，包括对冲基金也有这样的问题，很多对冲基金实际上是给市场提供流动性，而提供流动性就是给别人提供保险，卖保险是什么概念？不出事的时候你赚钱，因为坐收保险金。如果所承保的事件发生，你就危险了。

　　《21世纪》：您认为应该如何有效防范这类风险？

　　王江：我想我们还是在一个学习的过程中，即使像在美国那样投资非常发达、创新非常快的一个环境里也是这样。

　　什么是风险？风险就是可能发生但还没发生的事。既是还没发生，我们就可能不了解甚至不知道。已经了解的风险是比较好办的，比如说人的生老病死，这种风险是比较好评估的，有充分的数据。有的风险却无法预知和评估，比如非典这样的事件。但往往关键的就是这种风险。这种风险中有些像洪水、地震这样的自然风险，还是有一些数据可循的。但有些是系统本身产生的风险，这种风险在发生之前是很难预料的。

　　1998年长期资本管理公司的危机就是一个很有名的例子（LTCM，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场。该基金掌门人为约翰·麦利威瑟，旗下拥有1997年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿和马尔隆·斯科尔斯等人。在1994年到1997年间，该公司业绩辉煌，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元。在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排对其救援，从而避免了它倒闭的厄运，但从此辉煌不再——编者注）。它是当时美国一家很著名的对冲基金，虽然当时他们总资本只有40亿多美元，但它利用杠杆作用变成了上千亿美元的仓位，其实公司的员工也就两三百人，里面包括一些经验丰富的操盘手，还有两个得诺贝尔经济学奖的学者，他们这些人的知识技术含量都很高，他们用的技术、模型也都是当时最先进的。但是，他们所忽略的风险就是这种偶发性的风险。他们一家这样做的风险可能并不太大，问题是他们做了以后别人都跟在后面做，所以总体的资金规模比他们想象的大得多，这是他们自己观察不到的，所以等他们出问题以后，所有持有相似仓位的公司也都出了问题，高盛如此，雷曼也如此。

　　当然，一旦出现亏损，他们就马上开始调整，比如说开始减仓，可是你减仓别人也都减仓，市场就一下子垮下去了。所以像这样系统内部的风险，往往不是人们能够充分想象得到的。

　　投资外汇储备的关键：渠道、技术、过程

　　《21世纪》：您刚才谈到了外汇投资的风险问题，5月份中国政府投资30亿美元入股黑石公司的IPO，这笔投资先是获得了账面盈利，后又发生了亏损，由此引起了人们对于海外投资的关注，不知道您怎么看？

　　王江：最近随着很多成熟市场投资环境进一步的宽松化，多种非传统的投资模式得到了很大的发展。中国随着经济的快速发展，资本的规模也增长得很快，这当然也成了国外资产管理和投资公司的巨大潜在顾客。他们的服务、技术、管理有很多吸引人的地方，给我们提供了很多选择。但同时我们也要认识到两点：第一，他们的目的是盈利。当然这无可厚非，但关键是我们要得到所需的投资渠道和技术。第二，由于这些投资管理的模式相对较新，也比较复杂，透明度不高，相应的监管体系也不太完备，且鱼龙混杂。所以对他们的了解和利用，都需要一个过程以及丰富的专业知识。

　　《21世纪》：在我们谈到如何使用外汇储备的时候，我们的外汇额依然在不断增长，这使得人们对现行的汇率体制进行了越来越多的探讨。过去我们感觉外汇少了，尤其是亚洲金融危机使得我们认识到外汇储备对于金融风险的防范作用，那么现在多少外汇储备对中国来说是合适的呢？

　　王江：一般来讲外汇储备目的主要有两个，一是能够在需要的时候干预汇率，再就是它作为硬通货，在国家有金融需求的时候可以作为流动资本直接投资，我们国家在这两方面的运用都可以看到，比如汇金给商业银行的注资，就是直接拿硬通货投资。

　　在亚洲金融危机中，像泰国等国，外汇储备在国际炒家的进攻下很快告罄，主要是什么原因呢？一方面，它的汇率并不是完全市场化的，因为如果汇率是完全由市场决定的，那么根本就不需要干预，外汇储备也就派不上用场。而东南亚这些国家实际上是维持了一个固定汇率，如果所维持的固定汇率跟市场预期的汇率不一致，比如说如果大家觉得人民币应该升值，那么现在把它人为地维持在一个比较低的水平。同时货币又是可以自由兑换的，那么就会有人开始用美元或欧元买人民币，目的是希望人民币能够升上去，从中得利。如果不希望这样的情况发生，则央行肯定要大量的抛售人民币以兑换美元，结果外汇储备就上来了。如果出现相反的情况，就需要抛美元，买人民币，如果政府的美元总量比较少，那很快地就会维持不住了。

　　这样的危机发生需要两个条件，一是要人为地干预汇率，二是这个汇率又是可自由兑换的。中国在资本账户没有完全放开之前，应该不会出现这个问题。所以实际上可以说现在并不见得需要这么多的外汇储备来预防危机，但如果说一旦放开兑换，人民币面临很大的贬值压力，我们又希望在汇率市场上进行干预的话，所需要的外汇储备量可能也是很大的。

　　《21世纪》：假如面对像索罗斯这样的国际投机大鳄的炒作，您觉得需要多少的外汇储备呢？

　　王江：可以这么说，如果认为干涉的汇率和市场预期的汇率相差比较多的话，就会出现像索罗斯这样的操作，那么可以先估一估，像他这样的人，总资金量有多少。打个比方，他一个人有50亿美金，但是他是可以用杠杆作用来操作，50亿轻轻松松地翻20倍就是1000亿美金了，这只是他一个人，如果大家觉得你可能支持不住的话，别人还会跟进，所以这个总体的市场规模可能是相当大的。像英格兰银行这样的中央银行，有相当规模的外汇储备，加上国际货币基金组织（IMF）的支持，但在有的情况下，实际上也是很难跟市场相抗衡的（1990年，英国决定加入西欧国家创立的新货币体系——欧洲汇率体系，当时英国经济衰退，英镑出现被高估的状况。1992年9月，包括索罗斯在内的投机者开始进攻欧洲汇率体系中一些疲软的货币，其中包括英镑、意大利里拉等。1992年9月15日，索罗斯决定大量放空英镑。虽然英国政府在捍卫英镑的行动中竭尽全力，动用了269亿美元的外汇储备，但最终还是惨败，被迫退出欧洲汇率体系，而索罗斯等国际炒家则从中获取了巨额利润——编者注）。

　　还有一个需要注意的是，随着现代金融创新的发展，很多情况已经有了很大的变化，比如说对冲基金，索罗斯搞对冲基金的时候总体规模还很小，现在已经是1.4万亿美元的规模了，而且还有杠杆作用在放大，所以从这个角度来讲，也比较难估算市场能够形成的压力到底是多大。

　　《21世纪》：这是一种博弈。

　　王江：对，实际上这里面市场和政府就是博弈的关系，如果你的外汇储备非常大，索罗斯也不敢去，因为他怕砸进去以后，如果你的钱比他多，你就可以把汇率维持住，他是通过借贷的方式把规模扩大，所以如果他不能很快套利的话，他的成本也非常高，你甚至可以推动市场的汇率向相反方向调整，这样的话就可以把他打倒，最后他的损失会非常惨重，所以他也是要看你的钱袋是不是特别深。

　　人民币一次性重估有相当的风险

　　《21世纪》：自从2005年汇改以来，我们发现，一方面是人民币名义汇率的上升，一方面是中国贸易顺差的飙升，国内流动性充裕，不知道您怎么看这个问题？

　　王江：这两者之间当然是有关系的。打个比方，如果光从货币政策的角度来看，我想维持人民币现在的汇率，那么只能吃美元抛人民币，但人民币抛向市场后，市场上的钱就多了，就有所谓的流动性过多，那么资产价格就会上扬。

　　如果要避免这个情况，就应该有配套的货币政策，也就是说人民币出去以后，可以通过发债等方式，再把这个资金收回，这样的话就可以控制总的货币供给量。但如果你不停地发债，利率就要上涨。我倒觉得中国一个很要紧的问题是利率太低，因为中国利率是控制的，即使在最近一次加息之后，一年期的存款利率也只有3.33％，考虑到利率税还有5%，而6月份的CPI已经达到了4.4%，那么利率仍然是低于通货膨胀的。

　　但如果老百姓的钱缺乏充分的投资途径，只能存银行，低利率使得银行拥有大量的廉价资金，尽管这刺激了GDP的增长，但在资源配置上可能是非常不利的。

　　《21世纪》：近来北京大学的迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）教授撰文评论了中国渐进式的外汇政策。他认为庞大的贸易顺差使得中国货币供应充裕，这刺激了投资与出口，反过来又加大了贸易顺差的积累，从而又进一步扩大了货币供应量，由此进入了一个循环。假如让人民币继续缓慢升值，则这一失衡状况将持续多年，并最终会付出巨大的代价；假如允许人民币更快升值，则热钱的涌入将使局面更加恶化，所以他提出让人民币一次性重估一定的幅度将是目前最为有效的选择，您怎么看这种说法呢？

　　王江：我没有读到迈克尔·佩蒂斯教授的文章，所以不能评价具体的文章。但一般来讲，在固定汇率的情况下，外贸顺差带来的储备增加并不一定带来总货币量的增加。这依赖于是否有相应的货币政策。如果在兑出人民币的同时发放等量的国债，则两者对货币总量的影响正好抵消。否则，则会发生影响。

　　但有控制的让货币升值是要付出代价的，如汇率投机资本对资本市场所带来的冲击，当年台币市场化的过程就是一个例子（上世纪80年代之前，台湾当局为施行出口导向型战略，先后采取固定汇率制度和以美元为中心的机动汇率制度，将汇率控制在1美元兑35-40元新台币的水平。进入80年代后，台湾地区贸易顺差迅速增长。同时，外商对台投资迅速增加，造成国际收支顺差大幅增加。台当局为维持汇率稳定，只能大量买进美元，外汇储备在短期内急剧上升，市场对新台币升值的心理预期迅速上升。在各种压力下，台湾当局于1986年开始采取对新台币汇率缓幅升值的策略。但是，这种“缓升”策略不仅没有减轻新台币的升值压力，反而刺激了市场更强的升值预期心理。不仅岛内民众纷纷抛售美元，国际热钱也大量涌入岛内，新台币升值压力进一步加剧。新台币升值过程中大量热钱流入及巨额外贸顺差，导致岛内货币供应量随之扩大，货币供应量过大造成社会资金泛滥，加上岛内投资机会有限，大量资金涌入股票和房地产市场，引起股市、房市迅速上涨。但仅仅数年之后，包括股市楼市在内的资产市场泡沫破灭，给台湾经济带来了严重的后遗症——编者注）。

　　但一次性重估也有相当的风险，比如重估的幅度如何确定？我们并没有多少市场根据，但汇率市场化是必然的。在此之前调整汇率的同时，也要较快的增加可兑换性、放开资本的流动，加强市场机制的作用。这样会有助于我们了解市场汇率的水平并健全汇率决定的市场机制。

　　比如现在人民币兑美元的汇率可能偏低。这反映了我们美元的需求不高。我们为什么需要美元呢？一是用来买美国的产品（包括服务、技术等），二是用来买美国的资产，就像美国投资者用人民币来买中国的资产一样。但我们目前并不能随意买美国的国债、股票、地产等等。因此，第二类需求，即在资产方面的需求完全没有反映出来。因此，美元需求被人为地降低了，因此它相对于人民币就变得过于昂贵了。如果放开这方面的需求，情况又会怎样呢？一定会降低人民币升值的压力。会不会甚至出现贬值的压力？不放开来我们无从知道。美国蓝筹股的市赢率不到A股的一半，且风险要小得多。对许多国内投资者而言，美国股市应该是有很大的吸引力的。