美国封闭式基金启示

　　美国封闭式基金历史

　　19世纪20年代封闭式基金在美国兴起，1929年股灾前美国封闭式基金总资产规模已达45亿美元，封闭型占美国共同基金的95%,由于当时封闭式基金存在一些违规操作，遭到市场抛弃，开放式基金开始兴起。

到20世纪八十年代中期，一些著名的投资管理专家成立了新的封闭式基金，并被市场追捧，封闭式基金又占据了一席之地。由于封闭式基金具有现金流稳定、有一定投资期限等特点，投资国外新兴市场的新型封闭式基金产品成为主流。

　　2002年美国封闭式基金规模飞速扩张，根据理柏统计，2002年有77只封闭式基金上市，募集资金160亿美元，而2001年只有37只上市募集资金仅60亿美元。2002年市场处于熊市，固定收益类基金表现出较强的抗跌性，而固定收益类的封闭式基金又可以运用杠杆，获得了较好的业绩，促使2002年的大规模扩张。封闭式基金重新受到市场关注的另一个理由可能是封闭式基金的折价率开始降低。

　　美国封闭式基金现状

　　四大种类 美国封闭式基金种类繁多，总体上可以分为四大类：免税债券型封闭式基金、本地赋税债券型封闭式基金、本地股票型封闭式基金以及全球股票型封闭式基金。

　　截至2007年5月7日，共有687只封闭式基金，资产规模大26233.6亿美元。从各类大类基金的个数看，本地赋税债券型封闭式基金个数最多，占到36%；免税债券型封闭式基金位于其次，占28.%；本地股票型封闭式基金与全球股票型封闭式基金分别占18.92%和9.61%。从规模看，本地赋税债权型封闭式基金资产规模最大，占比达39.52%；本地股票型资产规模位于第二，占比为25.79%；免税债券型和全球股票型占比分别为11.05%和11.25%。

　　品种 本地股票型封闭式基金主要投资于美国股票市场，包括可转债、优先股和普通证券；全球股票型封闭式基金主要投资美国市场外的新兴市场或全球市场；免税债券型封闭式基金主要投资于免征州税或城市税收的债券；本地赋税债券型封闭式基金主要投资于优先股或高信用等级债券。

　　分红情况 分为两部分，一是资本利得红利，主要来自于基金买卖股票或其他证券后的收益用以分红；二是红利收入分红，指上市公司分配的税后红利直接分配给基金份额持有人。

　　从最新的分红数据可以看到，各类封闭式基金的分红比例都非常高，其中红利收入收益远超过资本利得分红比例。高额的分红比例主要有两方面的因素，一是，最近一年，全球股票市场都处于牛市，上市公司业绩大幅提高从而加大了分红的力度；二是，从历史经验看，大比例分红有利于缩小封闭式基金的折价。

　　分红频率 封闭式基金的分红频率较高，69.38%的封闭式基金采用每月分红的方式，16.26%的封闭式基金采用每季度分红。债券型封闭式基金由于投资品种分红稳定，以月度分红为主；本地股票型以月度分红和季度分红为主；全球股票型由于投资流动性相对较差的品种，因此分红频率较低。

　　美国封闭式基金杠杆运用

　　美国封闭式基金常会使用一些杠杆资产，如发行优先股、参与逆回购等等，用以提高业绩。2006年2月到12月的数据表明，使用杠杆投资的美国封闭式基金平均杠杆比例为32.14%，年度平均红利收入收益为15.93%，年度平均资本利得分红比例为6.34%。与同期所有封闭式基金的年度净值增长率、红利收入收益以及资本利得分红比例相比，年度净值增长率、红利收入收益略低于所有封闭式基金的平均水平，而资本利得分红比例与所有封闭式基金的平均水平持平。

　　优先认购基金权

　　开放式基金可以随时通过申购来扩募，封闭式基金扩充规模的手段相当有限。在发达国家，基金IPO以后，最常用的扩募手段是发行优先认购基金权。所谓优先认购基金权，是指向原有基金持有人发行一种权利，拥有这种权利，基金持有人可以以低于基金市价来认购新基金份额。为了保证对所有基金持有人的平等，新发行的权利和原有基金份额成固定比例，如每份基金配售一份权利，而每三份权利可以认购一份基金，定义认购比例为3比1。

　　优先认购权分为可交易认购权和不可交易认购权两种。可交易认购权是指该认购权可以在二级市场上进行交易。基金持有人在出售完这种权利以后，就丧失了以低于市价买入新基金的权利。在发行期间，由于套利者的存在，这份权利的市价所隐含的基金份额的市价和真实的基金市价的差价将很快消失，这样就导致基金市价的波动比较大。

　　发行优先认购权利主要基于以下几点理由：首先，投资者单位基金的管理费用被摊薄，而基金管理公司获得了权利发行收入。根据基金合同规定，投资者行使优先认购权所购得的基金份额不再收取管理费，每份基金的管理费用被摊薄。当然，配售优先认购权时需要支付一定的费用，因此对基金管理公司来说，虽然管理费收入没有增加，但是获得了一部分权利发行收入。

　　其次，基金管理公司需要资金时，可以通过优先认购权利募集资金。若基金管理人发现重大投资机会或者将实施大比例分红而不愿意卖出持有证券时，基金投资者优先认购权利可以为基金管理公司提供现金流入，有利于业绩长期稳定增长。

　　实际上，优先认购权是一种强迫投资者执行的权利，这主要有两个方面的原因：一是权利的执行价格往往低于市价，如果看好该基金的未来业绩，必定有人会执行这种权利用以博取未来长期的更高收益；二是，如果有一个投资者执行了这个权利，其余投资者担心净值稀释作用会导致其收益受损，势必也会执行这一权利，从而形成一定的连锁反应。

　　美国封闭式基金的启示

　　通过上述分析，除如救生艇条款之类的制度上的改进，以及美国封闭式基金转开放的制度限制较少外，中国发行创新型封闭式基金还可以从以下几个方面借鉴美国的经验。

　　首先，封闭式基金定期分红制度有利于缩小折价。美国的封闭式基金实行定期分红制度，可弥补不能在一级市场申购赎回导致的流动性缺陷，尤其是在市场大幅震荡或处于熊市环境中，定期分红可以给投资者实实在在的收益。

　　其次，适当运用杠杆，可以提高收益缩小折价。美国的封闭式基金常会使用一些杠杆，尤其是债券型封闭式基金，杠杆比例相对较高，从业绩看，债券型封闭式基金的业绩明显好于债券型开放式基金，有利于折价的减少。杠杆的使用提高了基金投资的灵活度，即在牛市中运用高杠杆扩大收益，在熊市中减少杠杆比例，规避风险。

　　再次、配基权等各种特有权利是封闭式基金没有出现大幅折价的有力保证。美国的封闭式基金在IPO以后常用的扩募手段是发行优先认购基金权，虽然配基权利行权会导致净值摊薄，但是如果长期看好市场，配基权为投资者提供了扩大投资的可能，一定程度上解决了不能在一级市场上申购的弊端。

　　从美国的经验看，各类品种的封闭式基金业绩与开放式基金相比，债券型和全球股票型封闭式基金业绩超越开放式基金业绩最多，中长线投资收益尤为明显，这与我们倡导的投资理念完全吻合。目前《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》的出台，也为基金管理公司发行全球股票型基金奠定了基础。

　　封闭式与开放式业绩比较

　　长期来看，投资美国国内市场的封闭式基金在业绩上没有太大优势，而全球股票市场封闭式基金以及债券型封闭式基金的收益明显超越开放式基金。

　　从短期收益看（近一个月），封闭式基金整体表现不及开放式基金。从近一年、三年、五年来看，封闭式基金的收益要高于开放式基金且全球股票型的优势最大，其次是债券型基金，而本地股票型基金的优势不是很明显。

　　全球股票型封闭式基金以及债券型封闭式基金能战胜对应的开放式基金的主要原因可以归结为两方面：首先，一些新兴市场股票或高风险债券的流动性较差，因此相对规模固定的封闭式基金能获得较高收益；其次，债券型封闭式基金的杠杆比例较高，长期来看对收益的放大作用较为明显。

　　封闭式基金较开放式基金的优势主要是由于封闭式基金不能连续申购或赎回份额，不会面临预期外的现金流进流出问题。

　　封闭式基金投资类别更为多元，可以投资流动性较差的品种,并有效避免因为申购赎回导致买卖受限证券的缺点。受到赎回要求的限制，开放式基金经理往往不愿投资那些短期内不能达到合理价位的股票；而封闭式基金经理可以投资那些流动性较差但潜在回报更高的证券，例如高回报债券，政府债券，企业债，新兴市场证券以及小盘股。

　　封闭式基金可以免受不当的现金流影响。当某一市场兴起时，资金便会流向该市场，开放式基金的经理可能被迫购买高价的证券———这对于投资者而言并不是一个很好的投资模式。

　　不当的现金流还可能造成基金收益的摊薄，从而导致基金分配能力被削减。比如，如果降息，那么流向开放式基金的现金流就会迫使投资组合经理投资较低回报的证券，导致基金收益率的摊薄并可能削减红利。相反，封闭式基金的投资组合经理可以根据市场情况以及基金的战略来管理基金的投资组合，无需与进出基金的现金流发生冲突。

　　无需不断申购份额意味着封闭式基金的费用一般较低。与开放式基金不同，封闭式基金通常只能在第一次公开发行的时候申购，因此其费用也较低。更高的手续费可以从基金的长期投资中提取。

　　封闭式基金与其他集合投资工具另一个最显著的差别在于，其对资产的杠杆调节能力，即运用贷款再购置资产。杠杆效应对投资组合的波动性有着巨大的影响，如果市场呈上涨趋势，则杠杆可明显提高封闭式基金的收益；若市场呈下跌趋势，那么杠杆也可以放大基金的损失。

　　封闭式基金根据其交易价格进行交易，这就给了投资者追求更多回报的可能。如果某一封闭式基金的标的市场上涨并且该基金的折价缩小或溢价扩大，则该封闭式基金的价格回报就会高于基金净值的回报。