长江证券：广州国光 调研报告 维持公司推荐评级(图)

　　事件描述我们于近日调研了广州国光。基于公开信息，我们预测公司的基本财务指标如下：

　　表1：广州国光基本财务数据（以目标价19元计，考虑期权费用摊销）

　　事件评论第一，公司短期业绩波动不改其长期增长趋势公司于7月12日发布公告，称上半年业绩将有所下降，下降幅度不超过30%。主要原因在于“在新会计准则下2007年中期净利润计入股票期权与股票增值权费用后,预计2007年中期净利润比上年同期未按新会计准则调整的净利润下降,下降幅度不超过30％。”但我们认为，公司此次业绩的下降，并非行业格局变迁和公司竞争力下滑的原因。事实上，正如我们在以往报告中所称，电声行业是“基于技术与工艺的劳动密集型行业”，这种行业属性决定了全球产能向中国转移的趋势将日见明显。而技术与工艺属性决定了此行业具有较高的竞争壁垒，而这正是广州国光多年得以维持国内领先地位的原因。事实上，从图1，图2所列示的历史数据可以看出，公司产品赢利能力在国际同类企业中也居于领先水平，虽然公司06年伊始的战略转型使产品毛利率出现了一定程度的下降，但产品毛利率下降的趋势已经在07年下半年得到了有效的扭转。

　　正如我们在06年巡回推介广州国光时所言及，根据新会计准则，股权激励将会影响公司未来年度的会计利润。

　　根据公司公告，其一次授予、分三年行权的每份股票期权于授权日之公允价值分别为3.4733元、3.6330元及3.7100元。由于公司目前已确认授予的期权数量总计10,704,000份，故以直线法将上述期权成本于等待期内摊销，公司07年、08年和09年确认的期权成本约为1800万，800万和300万。

　　期权费用入当期损益，源自西方会计，其本意在于遏制公众公司管理层以股票期权替代薪资可能带来的道德风险。但从实质上来说，此类活动并未带来公司资源的流出，故我们认为，在公司估值时，应当将期权费用当作非经常性损益考虑。

　　以公司07年1800万期权费用为例，其会计处理应当是：

　　借：管理费用1800贷：资本公积1800事实上，从上述会计处理也可以看出，尽管管理费用增加了1800万，但同时资本公积也调增1800万，故所有者权益未受任何负面影响。

　　从07年一季度报表来看，公司的经营现金流状况已经得到极大改善。

　　此外，截至06年底，公司生产线已经由IPO之前的26条扩充至53条，其中，25条为音箱生产线，23条为扬声器单元生产线，5条为电子插件及功放成型生产线。我们认为，随着国光工业园区建设的日渐完成和公司产能储备的暂告结束，广州国光未来三年的资本开支较05、06年将有较大幅度的减少。这也意味着，公司未来数年的整体现金流状况将得大较大的改善。

　　第四，从清算价值的角度出发，公司当前股价已近安全边际公司在新白云机场附近拥有1000亩土地，其成本为8万元/亩，目前市价已经超过30万/亩。同时，考虑到广州地价预期和广州花都做为华南物流中心的发展前景，我们认为，公司单以土地衡量的清算价值即颇为可观。

　　基于此，我们认为，公司当前股价相对安全。

　　第五，估值我们预测，在考虑期权费用费用推销的情况下，公司07-08年EPS分别为：0.35元，0.54元和0.81元，在不考虑期权费用推销的情况下，公司07-08年EPS分别为0.42元、0.58元和0.82元。考虑到公司良好的成长性和电子行业的整体表现，我们认为，公司08年业绩适用32x至35xPE，不考虑期权费用摊销的情况，公司合理股价介于18.56-20.3之间，半年内目标价为19元。考虑到此价值区间较当前股价有逾40%的上涨空间，故我们维持对公司的“推荐”评级。

　　第六，风险分析我们认为，人民币升值是公司未来面临的最大风险。但公司的产品优势，使其具备较大的成本转嫁能力。此外，公司进口原材料的比重也正逐步提升，这也对人民币升值风险形成了较大的对冲。作者：邵稳重 长江证券

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