中信证券：天津港 打造一流大港的综合运营商 买入

　　投资要点

　　调高目标价到33元，维持“买入”投资评级。因提高了前期报告中拟收购资产天津港燃供公司的盈利预测，将2008年和09年的EPS分别由0.8元和0.978元提高到0.86元和1元。DCF绝对估值中枢在32.6元左右。考虑天津港未来持续的资本运作和高成长性，给予目标价33元，仍维持“买入”投资评级。

　　上半年，天津港仍保持强劲增长态势。天津港全港累计完成货物吞吐量1.573亿吨、集装箱335.71万TEU，同比增长分别为22.92%和20.62%，高于行业平均增幅，双双创历史同期新高，货物吞吐量继续高居中国北方港口第一。

　　集装箱装卸业务将量价齐升。天津港未来4年集装箱吞吐量的年均复合增长率将在20%以上，考虑了天津港留住到釜山港的中转箱量；其集装箱装卸费率具有一定的提价空间，参照周边港口装卸费率，可有15-20%的上调空间。

　　打造一流大港的综合运营商。在全部经营性资产注入后，码头装卸业务的收入占比将由90%降低到50%左右，将成为港口综合运营商；更重要的是，集团培育项目的持续注入，物流仓储、贸易加工、土地开发租赁等在未来将占据重要地位。尤其是填海造陆形成的100多平方公里的土地开发具有重要的商业价值，前期公告的东疆物流加工区正是启动标志之一。

　　预计天津港（600717）与天津港发展（3382.HK）吸收合并后EPS摊薄后约有15%的增厚。于汝民先生同时兼任两家公司的董事长，可能暗示天津市政府有意整合两家上市公司。在本月天津港集团将北港池一期40%的股权转让给了天津港发展。从港区经营和天津港未来北方集装箱枢纽港的定位来看，两家公司整合将是大势所趋。

　　风险因素：码头竞争分流的风险；装卸费率的提升幅度不如预期等。

　　股价催化剂：本次收购后提升盈利及估值水平；将可能与天津港发展之间的整合；集团培育的其他项目持续注入；引进战投；股权激励；整合周边港口。

　　估值及投资评级

　　相对估值法

　　港口行业2007年和2008年的动态平均市盈率分别为46倍和38倍。整体上市港口的代表上港集团、连云港等的动态市盈率要远高于行业平均估值水平。天津港在本次经营性资产全部注入后，基本接近于港口整体上市。因此，给予2008年动态市盈率35-38估值，对应的股价区间为30-32.68元。此估值市盈率是基本合理的，因为我们的盈利预测没有考虑天津港将与天津港发展之间的合并增厚效应，且对集装箱港口装卸费率的提升较为保守，同时也没有考虑除此次经营性资产注入之外的注资等。

　　绝对估值法

　　我们利用折现现金流量模型对公司进行了绝对估值。

　　主要假设是基于公司2007年底完成此次收购，2008年合并报表，没有假设2008年后的其他收购、合并等事宜。

　　投资评级：给予目标价33元，维持“买入”评级

　　依据前述相对估值和绝对估值，给予公司的目标价为33元。基于目前股价27.57元，有20%的上涨空间。同时考虑公司未来几年的资产注入、整合、股权激励等利好因素，以及公司业务的竞争优势和高速增长趋势，给予公司的目标价比较保守，具有一定的安全边际，因此，仍维持“买入”评级。

　　风险在于：码头竞争分流的风险，尤其是来自于秦皇岛的矿石码头分流；装卸费率的提升幅度不如预期等。

　　天津港（600717）与天津港发展（3382.HK）合并模拟测算：EPS摊薄后有15%左右的增厚效应于汝民先生作为天津港股份（600717）的董事长，同时上任天津港发展（3382.HK）的董事长，可能暗示天津市政府有意整合两家上市公司。同时，在本月天津港集团将北港池一期40%的股权转让给了天津港发展。从港区经营和天津港未来北方集装箱枢纽港的定位来看，两家公司整合将是大势所趋。

　　我们基于表4的假设，对天津港600717和天津港发展3382.HK在2008年进行吸收合并进行了模拟测算，合并后摊薄EPS有较为明显的增厚。

　　针对天津港发展（3382.HK）2008年的净利润变化，对吸收合并的同比增厚效应进行了敏感性分析，模拟测算表明，摊薄增厚仍较为明显。我们认为，天津港发展在收购天津港集团北港池一期40%的股权后，同时考虑集装箱港口装卸费率的提升空间等，天津港发展2008年的净利润不太可能低于5.5亿元人民币。

　　港口集装箱装卸费率对盈利预测的敏感性分析

　　前期报告对集装箱装卸费率的重要假设：在2007和2008年约有5%的提升。

　　基于经营性资产收购完成后和2008年的盈利预测，我们对港口集装箱装卸费率进行了敏感性分析，测算表明业绩对集装箱装卸费率较为敏感。

　　2007年上半年我国港口生产保持高位平稳增长

　　在外贸和国内经济发展需求拉动下，2007年上半年我国港口生产继续保持高位平稳增长。

　　1、货物吞吐量继续保持增长

　　全国规模以上港口完成货物吞吐量25.5亿吨，同比增长15.5%，增幅下降2.9个百分点。其中沿海港口完成82172万吨，比去年同期增长15.8%，内河港口完成6714万吨，比去年同期增长14.7%。

　　2、外贸货物吞吐量继续稳定增长全国规模以上港口完成外贸货物吞吐量8.9亿吨，同比增长15.7%，增幅上升0.8个百分点。这是外贸快速发展和内贸趋缓的反映。

　　3、国际集装箱吞吐量继续增长全国规模以上港口完成国际标准集装箱吞吐量5253.49万TEU，比去年同期增长24.1%，增幅上升1.7个百分点，继续保持高速发展势头。其中沿海港口完成4876.19万TEU，比去年同期增长23.7%；内河港口完成377.30万TEU，比去年同期增长30.4%。

　　天津港吞吐量增长强劲，资本运作渐入佳境

　　天津港2007年上半年仍保持强劲增长态势

　　2007年上半年，天津港全港累计完成货物吞吐量1.573亿吨、集装箱335.71万TEU，同比增长分别达到22.92%和20.62%，双创历史新高，货物吞吐量继续高居北方第一。其中，钢材吞吐量18521646吨，同比增长65.6%；金属矿石吞吐量27115578吨，同比增长21.7%；煤炭吞吐量36014872吨，同比增长29.5%；原油吞吐量13953608吨，同比增长11.3%。金属矿石、钢材、煤炭、原油等支柱货类均快速增长。

　　2007年，天津港要力争货物吞吐量突破3亿吨，提前三年实现2010年货物吞吐量奋斗目标，并保持增长率高于全国平均增长水平。目前，天津港70%以上的货物吞吐量和50%左右的口岸进出口货值来自天津以外的各省区，天津城市的辐射力、带动力和影响力得以明显增强。

　　上半年，天津港相继与马士基等船务公司开辟了天津港至欧洲、南美洲等远洋干线。截至目前，天津港已开通班轮航线超过100条，成为我国重要的对外贸易口岸。天津港还继续加大煤炭、铁矿石、原油等大宗货类的货源开发和组织力度，对外重点做好对山东、山西、河南、河北等交叉腹地货源的市场开发，把重点放在大客户、大炼厂的长期合作上，对内重点做好天津港散货交易中心功能开发工作，拓展大宗散货交易及贸易功能。

　　天津港与招商局合资建设东疆物流加工区

　　天津港（600717）6月26日公告，公司董事会通过了与LongcenterLimited公司共同出资设立天津海天保税物流有限公司的议案。合营公司注册资本为2.1亿元人民币。其中，天津港出资1.071亿元人民币，占注册资本的51%；LongcenterLimited公司以等值于1.029亿元人民币的美元现汇出资，占注册资本的49%。

　　公告称，合营公司经营范围主要为物流加工区内基础设施建设，IT系统的建设、经营和管理，进出口货物储运分拨等。公司介绍，设立合营公司，是便于在天津东疆保税港区投资、建设经营和管理物流加工区项目。该项目位于天津东疆保税港区一期封关物流加工区南部区域，北港池集装箱码头三期工程项目的后方。项目占地约30万平方米，分期进行开发，一期开发约15万平方米。

　　项目一期开发建设用地面积约为15万平方米，拟建设保税仓库6座，一期项目建成的保税仓库主要用于出租，计划建设工期约1年。工程估算总投资为6亿元人民币，其中包括购买30万平方米土地使用权的费用及一期15万平方米项目建设开发费。工程资金来源65%为商业银行贷款，合营公司注册资本金占35%。预计一期项目投产后年总收入为4243万元，财务内部收益率为8.37%（所得税后），投资回收期为12.5年。

　　公告称，公司投资设立天津海天保税物流有限公司对公司未来发展具有深远的意义。天津港东疆保税港区物流加工区项目将充分依托保税港区区位优势、规模优势和政策优势，积极参与天津港东疆保税港区建设，通过涉足物流地产行业，丰富公司的经营范围和经营领域，提升公司在天津港发展过程中的战略地位。

　　公告显示，项目合作公司LongcenterLimited公司是招商局国际有限公司的全资附属公司。招商局国际有限公司是中国最大的公共码头运营商，现已在中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群。公司通过与LongcenterLimited公司的合营，可以充分发挥双方资金、运营网络、管理经验、技术和品牌等方面的优势，实现强强联合，增强公司的市场竞争力。

　　天津港发展（3382.HK）收购天津港集团拥有北港池1期40%的权益天津港发展（3382.HK）7月26日宣布，与天津港集团签订协议，以现金代价约5.24亿元收购天津港联盟国际集装箱码头有限公司40%权益，收购价较天津港集团原有的收购作价只有2.5%的溢价。在与联盟国际的收购交易及欧亚国际码头的建筑工程完成后，连同现在的设备，天津港发展在2010年的总集装箱处理能力将提升至超过600万标箱。

　　天津港联盟国际集装箱码头有限公司成立于2005年，并于2007年初开始营运，主要在天津提供集装箱处理及相关服务，原由天津港集团、东方海外(0316.HK)旗下的东方海外货柜码头(天津)有限公司、马士基<(MAERSKb.CO)和新加坡港务集团分别持有40%、20%、20%及20%的权益。其所经营码头总长1100米，拥有四个泊位，设计处理能力超过170万标箱，企业注册资本为1.6亿美元。

　　津冀港口合作进程加快今年6月12日，面对来访的河北省委书记白克明、省长郭庚茂，天津市市长戴相龙提出了探讨津冀港口合作的建议。戴相龙表示，“希望能够加强天津港与秦皇岛港、唐山港、黄骅港的合作，尽快形成分工协作、布局合理的渤海湾港口发展格局。”这是两地高层第一次公开谈论港口合作的问题。

　　今年7月21日，天津滨海新区与河北省唐山市签订经济合作协议书，两地将合力打造环渤海区域发展“双引擎”，共同提升区域核心竞争力。两地将合力打造高水平的现代制造业和研发转化基地，双方加强在冶金、石油开采与加工、海洋化工等产业上的互相协作，以及在电子信息、汽车制造、精细化工、能源、建材等产业上的互补合作，实现产业链相互延伸和对接，形成上下游关联紧密的区域产业发展体系。两地还将加强港口战略合作和物流服务合作，提升区域整体对外对内的开放水平。利用国家对天津滨海新区的战略定位，发挥曹妃甸新区天然优势和发展潜力，加强天津港与曹妃甸港的紧密合作，共同建设北方国际航运中心和国际物流中心，联合建立辐射北方的矿山交易中心、煤炭交易中心、原油交易中心、钢铁及加工交易中心等。

　　集装箱装卸业务将量价齐升

　　天津港的集装箱码头装卸业务成长性主要来自于两个主要方面：一是集装箱吞吐量的增长，二是集装箱港口装卸费率的变化。从吞吐量来看，天津港的增长主要来自于其经济腹地的箱源生成快速增长，仅有不到8%的增长是来自于中转箱量。中转箱量来自于两个方面：一是天津港以前到釜山的中转箱将逐步留在天津港，估计此吞吐量不到100万TEU；二是吸引国内一些中小港口箱量到天津港进行中转。从港口装卸费率来看，与其周边国内港口相比，目前费率较低，具有一定的调价空间。

　　天津港集装箱吞吐量未来4年将保持20%以上的增长

　　到2010年，集装箱吞吐量突破1200万TEU

　　2007年，天津港力争完成货物吞吐量突破3亿吨，实现3年再上一个亿吨台阶，提前3年完成市委市政府下达的到2010年货物吞吐量突破3亿吨的目标。集装箱吞吐量要力争超过700万标准箱，并保持增长率高于全国平均增长水平。在此基础上，要进一步加快港口基础设施建设，进一步加强货源市场开发，进一步完善港口功能，进一步提高服务国民经济和腹地经济发展的能力。

　　要再用3至4年的时间，实现货物吞吐量突破4亿吨，集装箱吞吐量突破1200万标准箱，月集装箱航班达到700班，使天津港的吞吐量和集装箱量再上一个大台阶。

　　广阔腹地和航线网络确保了集装箱吞吐量的增长

　　多年来，根据市场及腹地经济发展的需要，天津港形成了“四大支柱”、“一群重点”的货源结构，成为了环渤海地区规模最大、货类最齐全的综合性港口，成为了华北、西北地区的出海口和最主要的外贸口岸。目前，天津港能够服务和辐射的范围包括京津冀及中西部地区的14个省、市、自治区，总面积近500万平方公里，占全国面积的52％。天津港70％左右的货物吞吐量和50％以上的口岸进出口货值来自天津以外的各省区，对内陆腹地的辐射力和影响力明显增强。其腹地内自然资源丰富、基础设施良好、外向型经济活跃、科技水平较高，是我国经济发展较快的区域之一。

　　目前，天津港与日本、韩国、美国、荷兰等国家的12个港口建立了友好港关系，同世界上180多个国家和地区的400多个港口有贸易往来，共有集装箱班轮航线90条，每月的集装箱航班在400班左右，直达美洲、欧洲、亚洲等世界各地枢纽港口，航线日趋完善。但是，天津港航线还相对较少，航班密度较低，挂靠的船舶数量相对较少，有大量远洋航线的集装箱货物须通过第三港中转。

　　天津港三年内要建10余“无水港”

　　到2010年，力争在内陆腹地有贸易往来的14个省市自治区的主要城市都建起“无水港”，使内陆经济腹地都能利用天津港“借道出海”。

　　“无水港”是指港口依托高速公路向内陆地区拓展，把港口的功能向缺少出海港的城市延伸，通过设立无水港口的形式，使内陆地区所有的进出口贸易均可在当地的无水港口实行报送、报验、签发提单等一站式服务。进口集装箱在天津港卸船后，将直接运抵内陆无水港，在当地办理通关，从而实现天津港与内陆“无水港”的无缝对接。目前天津港已在石家庄等地陆续建立“无水港”，不仅大大提高了两地大通关效率，而且减少了物流时间，降低了综合物流成本，促进了区域经济的协作与共同发展。在今后三年内，天津港还将和新疆、山西、内蒙古、陕西、甘肃等腹地14个省市自治区通力合作兴建10多个“无水港”，实现无障碍通关，此举对天津港打造北方国际航运中心和国际物流中心将起到积极的促进作用。

　　滨海新区建设将加速箱源生成

　　国家定位滨海新区为高水平现代制造业和研发转化基地，这必将带动滨海新区的产业聚集和优化升级。港口作为海上货物运输和陆上货物运输的结合点，在利用全球资源发展所在区域经济的过程中占有得天独厚的优势。随着生产要素的跨地区流动和国际贸易的蓬勃发展，港口，特别是国际性港口，已经由传统意义上的运输枢纽转化成为国际资源配置的枢纽。

　　目前，空中客车Ａ320、百万吨级乙烯炼化一体化项目已经开工建设，同时滨海新区正在规划建设国家级石油化工基地和重要的海洋化工基地、汽车和装备制造业基地等。生物医药、航空航天、新材料、新能源等高新技术领航的产业集群将得到进一步培育和发展。这必将引导全球的各种资本和资源向该地区聚集，滨海新区将成为海纳百川、万商云集的创业热土。天津港的集装箱吞吐量将受益于滨海新区建设。

　　留住天津港到釜山的中转箱，以及吸引国内中小港口的中转箱国际中转箱：天津港的区位优势略嫌不足在东北亚主要竞争港口中，釜山港地处朝鲜半岛东南部，隔朝鲜海峡与日本福冈、北九州等地相望，而且位于东北亚一北美、俄罗斯一欧洲及黄海一东海三条航线的交汇点，具备得天独厚的地理环境；青岛港是远东一北美、远东一欧洲及环太平洋三大国际贸易航线的必经之地，离国际主航线最近；大连港位于渤海湾入口处，港阔水深，不淤不冻，是我国著名的天然良港，是转运远东、南亚、北美、欧洲货物最便捷的港口。相比之下，天津港虽然背靠京津两个大城市，并拥有450万平方公里的直接辐射面积，但由于位于渤海湾最里端，距离国际主航线较远，区位优势略嫌不足。

　　韩国政府自1995年起，规划在釜山两北的港湾建设新港，以扩大釜山港的货物吞吐和转运能力。釜山新港紧靠韩国的自由贸易区、自由经济区，按照规划，釜山新港到2011年完工时将具有30个集装箱泊位，每年可处理804万个标准集装箱。届时，釜山港每年处理集装箱的能力将增加到1400万标准箱。

　　为了更多地吸引客户，韩国不断降低釜山港租赁费用，减少中转货物收费，提高装卸服务质量，并于2006年12月取消了集装箱道路建设费。目前，釜山港的装卸费率是东北亚区域最低，大概是我国北方港口的80%左右，整个港口费用更低，具有明显的费率优势。

　　基于釜山港的区位优势和费率优势形成的强大竞争优势，未来几年釜山港仍将在国际中转箱占有绝对优势。

　　天津港：留住中国北方境外中转箱源，吸引国内中小港口中转箱由于釜山港的综合竞争优势，中国北方地区国际集装箱中转业务大量外流。据统计，釜山港集装箱中转比率为40%左右，其中来自中国北方地区的中转货量占主要份额。通过设立自由港，天津港将建成东北亚集装箱主枢纽港。

　　随着东疆保税港区的运营，天津港逐渐向具有自南港性质的港口方向发展，从而留住中国北方境外中转箱源，为天津港集装箱发展提供强大的竞争力。

　　集装箱港口装卸费率有较大提升空间

　　由于与青岛港的竞争，以及为吸引船公司到天津港开辟更多的航线航班等，天津港几年来未对集装箱装卸费率进行调整。随着天津港北方国际航运中心地位的确立，以及未来经济腹地箱源的快速发展和船公司对运价的敏感性较弱等因素，天津港集装箱费率有较大大的上升空间。

　　借助集团持续资产注入，成为不仅限于码头装卸业务的港口综合运营商

　　天津港及其集团作为天津市滨海新区开发的主要组成部分和核心载体，将扮演非常重要的角色，估计天津港集团不太可能在短期内一步实施整体上市，将是持续资本运作，做大做强天津港股份有限公司。

　　资产注入后，码头装卸业务收入占比降到50%左右

　　在港口集团经营性资产全部注入上市公司后，上市公司将不仅是以码头装卸业务为主的运营商，集装箱装卸产业链上的其他业务的“戏份”明显上升了，码头装卸业务和其他业务基本是各占一半。整体上市的上港集团也佐证了这一变化。

　　打造港口综合运营商：港口生产多元化港口

　　现在已经发展到不仅限于经营传统的装卸业务，还从事与之相关的物流、贸易、工业生产、金融等活动。比利时的安特卫普港，虽然直接从事装卸的员工仅4000多人，但港区工厂林立，有6万人从事与港口相关的行业，而这些厂商的原料、产品恰恰都成为该港直接货源。港口生产多元化，覆盖产业链上的主要环节已成为港口发展的主要趋势。

　　填海造陆形成的土地将是集团最主要的资源。到2010年，天津港港区面积达到100平方公里的目标，启动南疆东部港区造陆工程，今年年底完成13平方公里的圈围，并完成3．6平方公里的造陆，为神华码头二期工程的开工建设奠定基础，到2010年，完成全部13平方公里的造陆。填海造陆而成的东疆保税区有30平方公里；天津港南区临港工业区占地面积将达到150平方公里，相当于目前整个天津港区的1.5倍。未来天津港集团将控制或拥有这些填海造陆形成的土地，将是集团最主要的资源。据估算，此次所注入资产涉及的土地面积仅为1平方公里左右，加上上市公司原有的70万平方米，则注资完成后，天津港股份经营资产所涉及的面积仅为1.7平方公里。

　　30平方公里的天津港东疆港区的功能齐全。东疆港区位于天津港东北部，为浅海滩涂人工造陆形成的三面环海半岛式港区，面积30平方公里。分为码头作业区、物流加工区、港口综合配套服务区“三大区域”，具备集装箱码头装卸、集装箱物流加工、商务贸易、生活居住、休闲旅游“五大功能”。码头作业区位于港区西部，纵深1000米，建成后将为天津港新增8公里深水岸线，可全天候接卸世界上最先进的集装箱船舶，满足未来10-15年天津港集装箱发展的需要。物流加工区位于港区中部，利用临港优势，进行现代化的进出口货物加工、配送、采购、换装、分拨、调配等作业，可为国内外物流企业提供方便快捷的全程物流服务。综合配套服务区位于港区东部，分为北部居住区、商业商务区、休闲度假区和邮轮码头区4个大的功能区，在邮轮码头区将建设我国北方最大的邮轮母港，同时设置配套的商业、医疗、教育、餐饮、酒店、公寓等设施。

　　东疆港区填海造陆建成13平方公里陆地。在这片新崛起的陆地上，贯穿南北的主干道基础工程已完成，上部结构和表面层将在11月完成；今年年底将有6个集装箱泊位建成投产，30万平方米的物流仓库交付使用；刚刚封顶的联检商贸服务中心，主体6层，总建筑面积达3万平方米，是保税港区未来集中办公场所；天津港与招商局国际有限公司共同投资6亿多元对物流加工区进行经营和管理，启动了全面招商，到今年底将有6万平方米的4个保税仓库交付使用。

　　天津港将成为港口生产多元化的综合运营商。在集团逐步将资产注入上市公司，成为真正整体上市的港口公司后，天津港的生产盈利模式将发生质的飞跃。除了提供码头装卸业务及其相关服务如轮驳、引航、供水、供电等外，物流仓储、工业贸易、土地开发租赁、金融等业务将蓬勃发展，这些基本将基于填海造陆形成的土地，而填海造陆的成本比较低廉，可以预计这些业务的盈利能力非常可观，天津港的投资回报率将大幅提升。

　　盈利预测调高

　　详细的盈利预测，请参见前期天津港投资价值报告，本次调整仅是修改了拟收购非码头资产2008-09年的盈利预测。前期假设2008和2009年这些资产的收入没有增长，可能过分偏于保守，因为其中占收入比例达63%的天津港燃供公司将有良好发展前景。

　　天津港1号燃油基地深水泊位输油管线顺利投产，标志着天津港燃油供应基地建设进入新的发展轨道。该泊位投资1300余万元，包括两条(DN300)6000米管线，每小时输油1000吨。供油量由2003年的32.7万吨，提高到2006年的72.92万吨。营业收入由2003年的6.7亿元，提高到2006年的23.5亿元实现多倍数增长目标。2007年一季度天津港燃供公司供油20万吨，实现收入6.16亿元，再创历史新高。

　　作者：于军 中信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。