国投电力资产注入推动持续增长

    光大证券研究所崔玉芹

    投资要点

    ●2006年8月公司增发收购母公司国投公司电力资产,权益装机容量增长59%,并带来业绩大幅增长,预计2007年净利润同比增长67%。

    ●公司是国家投资开发公司电力业务的运作平台,大股东拥有电力装机2095万千瓦,是公司装机容量的3倍,承诺将注入优质电力资产以实现公司持续、稳定的增长。

    ●公司拟以2007年3月31日的总股本为基数,按照10：3的比例配股,募集资金15亿元,据此测算公司的配股价格为6.15元,摊低了股票价格,为投资者提供了良好的投资机会。

    ●预计公司全面摊薄后2007年、2008年的每股收益分别为0.65元和0.71元,动态市盈率在行业中处于较低水平。考虑到公司具有明确的资产注入预期,给予“增持”评级。

    ●风险因素：煤价上涨的风险；配股不能顺利实施的风险。

    国投电力(600886)目前共持有7家电厂的股权,总装机容量达到671万千瓦,权益装机容量294.2万千瓦,另外公司托管了国开投公司的7个项目：大朝山水电有限公司、甘肃电投张掖发电有限公司、国投钦州发电有限公司、国投宣城发电有限公司、天津国投津能发电有限公司、晋城国投华实热电有限公司、湖南益阳第二发电有限公司股权,合计权益容量385.9万千瓦。

    资产注入预期明确

    公司是大股东国投公司的资本运作平台。国投公司承诺将不断将优质电力资产注入国投电力。国投公司目前拥有总装机容量2095万千瓦,是公司的3倍,资产注入空间巨大。

    2006年8月,公司增发收购国家投资开发公司持有的厦门华夏国际电力发展有限公司、国投北部湾发电有限公司以及淮北国安发电有限公司的股权,跨出了公司成长的一大步。2007年公司公告将进行配股,用于收购“920”的部分项目。预计公司到明后年将会继续从国投公司收购优质电力资产,使业绩持续增长。

    国投公司旗下优质的电力资产主要有二滩水电、云南大朝山水电、广东蓄能电站以及国投公司在近几年内投资的大型火电项目(单机装机容量在30万千瓦以上),如国投钦州发电、国投宣城发电、甘肃张掖发电、国投津能发电等。目前,国投公司已将7个电力项目委托给国投电力管理,这些项目将是公司优先收购的对象。

    经营状况总体乐观

    我们主要从煤价、发电设备利用小时、所得税率、折旧几个因素来进行分析：

    首先,公司下属部分电厂煤炭价格有较大幅度的上涨,其中厦门华夏嵩屿电厂和国投北部湾电厂的重点合同煤在2007年1季度的煤价涨幅约为6%-8%。靖远电厂、曲靖电厂、徐州华润电厂以及淮北国安的煤价涨幅不大,2007年1季度煤价约比去年增长10元/吨,涨幅约为3%。总体来看,公司煤价涨幅有限,标煤价格平均上涨4%-5%。

    其次,公司电厂处于不同区域,受当地经济发展的影响以及装机容量增速不同,表现各有不同,但总体发电设备利用小时将高于全国平均水平。

    第三,公司下属华夏嵩屿电厂一期和靖远发电为中外合作/合资企业,采用了较为激进的加速折旧法。预计华夏嵩屿一期在2006年折旧期满,2007年不再计提折旧,可减少折旧费用1.3亿元,靖远电厂5#、6#机组分别于2006年12月、2007年10月折旧期满,从而减少2007年、2008年折旧费用9000万元、5500万元。合计来看,公司2007年、2008年折旧费用减少2.2亿元、5500万元。

    此外,公司下属的电厂多为中外合资/合作企业,享受一定的税收优惠,2008年新企业所得税法实施后,公司部分电厂将受到影响,但是由于母公司和大多数电厂处于西部地区,可享受西部大开发政策(自2001年-2010年,所得税率为15%),而且内外资企业并轨有一定的过渡期,新税法对公司的影响不大。

    配股提供投资良机

    公司已公告将进行配股,配股方案是以2007年3月31日总股本为基数,按每10股配3股的比例向全体股东配售,募集资金不超过15亿元。募集资金主要是用于收购“920”项目中公司下属厦门华夏国际电力发展有限公司一期项目9.4%股权、甘肃小三峡水电开发有限责任公司大峡电站20%股权,以及国投曲靖发电有限公司11.4%股权,共需5-6亿元。根据三个公司2006年盈利状况,我们粗略估计此项收购将为公司带来至少5000万元净利润,投资回报率为10%以上,与公司本身的净资产回报率稍有差距,但从另一方面看,受让后便于提升项目的集中度,有利于降低管理成本。

    除收购“920”项目外,其余资金公司将用于华夏二期、靖远三期以及乌金峡项目的投资资本金,华夏二期和靖远三期已经投产,乌金峡正在建设中,不能为公司带来直接投资回报。但从母公司角度看,募集资金可降低公司债务比率,降低财务费用,有利于公司长期的发展。

    根据公司募集资金总额计算,公司的配股价格为6.15元。按照目前的股价计算,公司动态市盈率在目前电力行业中偏低,我们认为配股为投资公司提供了一个良好的机会,建议积极参与。

    盈利预测与估值

    主要假设：公司成功实施配股；受让的“920”项目自2007年下半年进入上市公司；公司下属徐州华润、淮北国安的所得税率自2008年起调整为25%,其他公司的所得税率不变。

    我们预测公司2007年、2008年净利润分别达到685.4百万元、751.6百万元,按照配股后的股本全面摊薄后2007年、2008年的每股收益分别为0.65元和0.71元,增长幅度分别达到67%和10%,动态市盈率分别为26倍和24倍,在行业中处于较低水平。考虑到公司具有明确的资产注入预期,我们认为可按2008年动态市盈率25倍估值,合理估值为17.75元(配股后)、21.23元(配股前),给予“增持”评级。

（来源：证券时报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。