不必过度忧虑次级债危机影响

　　经历过痛苦的一周后，全球股市再度受创。当地时间周一，对于次级债的忧虑再度引发美国股市大跌，欧亚股市也普遍下跌2％－3%。股市大跌的同时，美国市场投资人争相抛售高收益、高风险资产，转向相对安全的国债。7月23日以来，美国国债收益率已上升25.2个基点，而日元也大涨。

　　从次级债的成因来看，国际流动性泛滥和美国国内监管不力是主要原因。过去5年，高油价催生的“石油美元”和新兴市场的资金进入美国，使得美国国债长期利率几年来保持低位，从而降低了金融市场整体的风险溢价率。美国房地产市场充斥着成本低廉的国内和国际资金，降低了房地产开发成本和购买住宅的抵押贷款成本。次级贷款业务在蓬勃发展中出现了许多违规行为，美联储又受制于不干预市场的传统，没有及时规范金融机构的行为。以上多种因素既促成了美国房地产市场的繁荣，也为目前的危机埋下了隐患。

　　全球资本的流动，金融衍生产品的运用，总能将经济层面的微小波动以数倍的效果放大出来，并形成全球性的恐慌，若经济基础不牢靠，就有引发金融危机的可能。在这次次级债危机中，我们看到全球资金都参与其中。其中比较有代表性的操作就是利差交易。一种是套利者通过卖空低息产品，如日元、瑞士法郎，买入高息货币的产品，如美元、澳大利亚元、新西兰元等，以实现低风险高收益。套利者对利率的变化、货币币值的变动非常敏感。因此，市场中一些貌似轻微的动荡都能引发利差交易中套利者的平仓而对金融市场形成冲击。例如，伴随6月份次级债危机再度升级的，是日元的大幅升值，国际投机者对日元敞口进行平仓的迹象明显。而利差交易中的另一种多是低息货币的持有人，如居民和政府，他们的行为通常决定了金融市场和两种货币币值走势的大方向。

　　如前文分析的，次级债一大成因是持有大量货币的石油国家和新兴市场国家大量投资美国市场。这种套利交易行为减缓了美元贬值，使得美国国债长期低估，甚至与短期国债倒挂。现在市场的反应其实是对这种行为的修正。

　　美元能否维持逐步贬值的趋势，和日元是否能避免剧烈升值，是决定世界经济短期稳定和长期健康发展的因素之一。由于美国一向奉行强势美元政策，不太可能任由美元过度贬值。日本方面，受首相参议院选举大败的因素影响，日本央行出于稳定考虑，可能延迟加息。因此，美元的急剧贬值和日元的大幅升值在可预见未来发生可能性不大。

　　对于中国而言，目前世界股市下跌的影响还只停留在心理因素上，并且金融市场目前的恐慌反应有些过度。由于资本割裂，我们国家不存在如汇丰控股般大量直接投资美国次级债的国际机构；不存在可自由流通的资本市场，虽然不排除部分热钱的进出，但总体而言，受波及程度要远小于周边开放的市场。

　　就美国经济而言，虽然住宅市场低迷，并且未来1到2年内复苏希望不大，但是美国国内消费依旧比较强劲，发生信贷危机的可能性不大。而美元的贬值一方面有利于美国的出口，使其制造业的景气得以延续；另一方面，也能抑制国内居民过于旺盛的消费，减少其贸易逆差。预计今年美国经济仍旧将温和增长1.9%。如果未来一年房地产市场继续恶化，并有影响消费增长的迹象的话，美联储也可以选择降息提振经济。

　　再看欧洲和日本经济。2007年1季度欧元区实际GDP同比增长3.1%，经济结构呈现出不同以往的内部因素拉动型特点。日本经济正在国际需求的带动下，呈现出企业投资活动旺盛、企业盈利能力不断增强并开始惠及日本劳工从而刺激国内居民消费的良好局面。

　　总之，在世界经济景气的背景下，我国经济高增长前景不变。美国经济增长最终将实现软着陆，不会出现真正意义上的衰退，而其他国家之间的国际贸易以及其本国的消费需求将替代美国消费需求，成为各国的经济增长主动力。（作者单位：中投证券研究所）