国金证券：青岛啤酒百年品牌焕生机业绩增长仍可期(图)-搜狐财经

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　我们的报告不同于其它机构之处在于，在撰写报告之前对青岛啤酒最大竞争对手华润雪花进行了深入了解，使得我们有机会更全面了解和判断青岛啤酒。

　　基于我们对啤酒行业盈利能力增强趋势已经形成的判断（具体内容可参见啤酒行业深度研究报告），我们认为未来啤酒行业竞争格局将非常有利于青岛啤酒这样的龙头企业。

　　公司未来两三年将继续享受品牌整合及价值提升所带来的业绩快速增长，最直接的两个因素：一是垄断区域市场的形成有助于公司利润提升。二是公司产品结构调整使得公司高档产品销量将持续增长，这将会给公司贡献更大的利润。

　　公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.471、0.640、0.906元，对应市盈率为58.86、43.26、30.59倍。我们认为青岛啤酒是国内高档品牌的领跑者，业绩增长趋势明显，给予买入评级。

　　风险提示：一是公司2007年所得税率存在调整的可能性，如果母公司由15%税率调高到33%，将影响公司当期利润1.23亿元。二是物价继续上涨将进一步侵蚀公司利润，同时也将影响到我们对公司的盈利预测值。

　　公司战略调整呈现良好效果苦练内功

　　金志国先生接任总经理之后，明确地调整青啤的营运战略，由“做大做强”改变为“做强做大”，着力推行改革，提升公司的内部核心竞争力。青啤的改革的措施有（1）架构重组。自2000年起先后组建八个事业部，把全国的子公司按区域收归各事业部，划小范围管理。（2）品牌重组。在5年之内将40多个品牌减至10个以下。（3）增减子公司股权。青啤增持了一些表现较好的子公司的股权，而减持表现较差的，甚至注销它们。（4）减慢收购速度。

　　围绕“由生产导向型企业向市场导向型企业转变；由经营产品向经营品牌转变；由着力于规模扩大向着力于运营能力提高、转变战略布局的转变”发展战略，2005年5月31日，青啤又开始了新的一轮组织变革。青啤大扩张时期的事业部制最终撤销，取而代之为8个区域营销公司和3个子公司。扩张初期，青啤实施的是区域管理的事业部制，事业部同时承担区域市场中心、管理中心、利润中心职责。变革后的组织结构中，总部是决策服务中心，第二级是营销公司，第三级是工厂。16个职能部门分为3个价值部分——业务职能中心、资源职能中心、支持职能中心。资源职能下的人力、财务、战略、信息部门以及支持职能下的法律、审计等部门，都是服务于业务职能，也就是营销总部、技术与质量管理总部、运营总部和海外事业部。业务部门是价值链，其他各部门对价值链进行资源配置、专业化支持服务。

　　金志国用了一个很流行的词汇“双截棍”来形容改革后的架构。总部是大脑，用强大的手臂来控制区域营销公司，营销公司再用更小一点的手臂来控制工厂，形成一个双截棍。“双截棍打击敌人的时候既容易控制又比较灵活。而过去事业部制相当于多截棍，虽然灵活，但是总部这个大脑控制力量不够，下面的方向更是容易出错。”青啤应该是一个以机制运行的企业，才能避免个人变化对企业带来的风险。”..“华南模式”成为了青啤做强做大的成功典范，公司用第二品牌逐渐替代其他杂牌产品，使得公司现金流也大为好转。但是如果从销量及销售收入来评价的话，公司增长速度没有华润雪花快。

　　实施新品牌战略

　　公司坚持以市场为导向，持续进行内部管理、机制的变革和系统的整合，推动了企业经营业绩的稳步提升。2006年，公司实现啤酒销量454万千升，创历史新高，较2005年增长11.5%，其中主品牌销量163万千升，同比增长22.3%；实现销售收入1,167,716万元，同比增长16.5%；实现净利润43,490万元，同比增长43.1%；海外市场销售6.5万千升，同比增长25.7%。呈现利润增长大于销售收入增长，销售收入增长大于销量增长的良好发展态势。

　　在过去因为没有更好的二线品牌填充，许多地域广大的中档市场轻易被竞争对手占去，公司目前产品体系形成了金字塔型的品牌结构，“青岛”处于金字塔的顶端，其下是汉斯、崂山、山水、大白鲨、彭城等二线品牌，最下层是各地的子品牌。

　　公司要逐步实施从“1+3”品牌战略向“1+1”品牌战略转型，也就是每个区域销售青岛啤酒主品牌+“汉斯”、“崂山”、“山水”中的一个，公司计划将未来几年里把除“青岛”、“汉斯”、“崂山”外的子品牌全部转为“山水”品牌，最终就形成一个高端品牌青岛啤酒和一个大众品牌山水。

　　从目前终端市场所反馈信息来看，“汉斯”、“崂山”分别是青啤在西北和北方市场发展的两个中档品牌，而“山水”则是针对华东和华南市场将要重点发展的一个中档品牌。“山水”品牌将用来消除地域概念，同时能得到中央电视台“山水”的广告支持。具体措施为先用并列品牌进行过渡，如先从“山水-彭城”，逐步过渡到“山水”品牌。考虑到消费者对啤酒的地域认同度极强，子品牌转换需要较长时间的调整和磨合。

　　现在许多其他工厂生产的其他低端品牌包括大白鲨、彭城正在逐步整合进“山水”。2005年、2006年汉斯、崂山、山水、大白鲨、彭城5大二线品牌同比增加33.8%、29.5%，而各地方低档品牌多年来一直在收缩。

　　公司不断用活动来塑造品牌价值。“青岛啤酒·CCTV·倾国倾城”正是借奥运契机，由中央电视台经济频道主办，由北京2008年奥运赞助商－青岛啤酒股份有限公司冠名，同时牵手联合国世界旅游组织、联合国开发计划署、美国国家地理频道等高端国际资源共同打造中国城市“国际名片”的大型电视活动。与普通的城市晚会相比，倾国倾城具备三个独有特点：高规格国际官方深度合作对象（联合国计划开发署，世界旅游组织），稀缺的国外权威播出平台（美国国家地理频道），以及切实的国际推介活动（世界旅游组织所在地马德里和东京以及联合国总部推介）。为了使“青岛啤酒·CCTV·倾国倾城”活动开展的更加深入，作为主办方之一的青岛啤酒股份有限公司，也积极深入到各城市开展如“激情欢动、奥运同行”为主题的大型路演活动，现场伴有有歌舞、杂技、魔术等精彩的节目演出，青岛啤酒奥运大篷车参与其中。当地城市市民还可以在活动现场免费品尝到青岛啤酒最新上市的欢动啤酒，亲身体验“有麦香，不上头”的独特口感。在参与品酒、知识问答等现场活动的同时，市民还有机会参与幸运抽奖活动以及报名参加“青岛啤酒·我是冠军”活动。青岛啤酒也在产品的显著位置对“青岛啤酒·CCTV·倾国倾城”进行宣传。很遗憾的是，我们很难定量测算该项活动会给青岛啤酒销售收入带来多大增长，但有点是可以肯定的就是，青岛啤酒一直在努力通过各种方式打造品牌，努力培养一大批忠实的消费者，从我们目前所了解到的信息，该项活动每一到一个城市都得到当地政府大力支持，这不是一般活动所能达到的效果，但是我们也要清晰地看到一项好的活动创意它带给一个品牌效果是锦上添花的作用，最终销量提升还是要同终端建设诸如铺货、促销等有机结合起来。

　　青岛啤酒一直在努力打造国际化品牌

　　2005年中国全年啤酒进口量只有2.1万千升,出口量却是14.6万千升，这其中仅青岛啤酒的出口量就超过50%。

　　据统计，全球啤酒产量已经连续24年增加，中国销量已经达到全球啤酒销量的五分之一，全球产量的增长一半以上是在中国实现的。在世界啤酒产量十强的国家中，除中国、俄罗斯有较大增长外，美国、德国、巴西、日本等啤酒大国啤酒产量都呈现除了一定程度的下降。总的来看，亚洲（尤其是中国、韩国）、东欧近年来啤酒市场增长空间较好；而日本、西欧、北美、太平洋地区啤酒消费市场已趋于饱和，有些国家和地区呈现了下降；非洲地区啤酒市场波动较大；南美市场应该还有一定的增长空间。

　　西欧和北美是青岛啤酒传统的出口市场，也是青岛啤酒能够成为世界品牌的战略市场，但由于该市场啤酒消费较为成熟，有些区域例如西欧、日本、新加坡等国家，人均啤酒消费量甚至有些下降，因此青岛啤酒在该区域的战略重点在于“巩固”，并加强管理，提升品牌影响力。

　　东南亚国家尤其是中国周边国家仍是未来战略重点，依靠其众多的华裔人口，与我国密切的政治、经济、文化关系，青岛啤酒在这些地区仍有一定增长潜力。

　　我们认为中国啤酒要大步走出国门还是存在很大的困难，这主要表现为国外许多消费者对中国食品类产品品质不是特别认可，再加上出口关税之后，国产啤酒优势就更不突出。如果实现在国外本地化生产，产品就很难突出青岛啤酒所宣传那样因使用崂山优质水而酿造出的独特口味。当然，我们认为在国内的几大啤酒厂商中，青岛啤酒是最有可能打造成为国际品牌，青岛啤酒近些年来也一直没有放弃做国际化啤酒企业的努力。

　　青啤是国内高端啤酒市场的领跑者

　　2007年1-6月份公司实现啤酒销量256万千升，同比增长12.4%。1-6月份主品牌同比增长22%，山水和崂山同比增长了84%和51%，继续呈现利润增速高于销售收入，销售收入增长高于销量的局面。

　　目前消费者的口味开始由质量较次的廉价啤酒转向讲究时尚的高档啤酒的消费趋势。根据AB公司的研究，未来10年中国高档啤酒市场的增长率仍会保持在20%以上，而低端市场仅6%。2003年以来，高档酒市场增幅最大，复合增长率是28%，而普通酒的复合增长率仅为9%。同时，高档啤酒的市场份额在不同的地区比例也不同，比如在经济发达的华南市场，高档啤酒占到30%。

　　中高档啤酒能突破运输的瓶颈局限，中高档产品，特别是高档产品的终端分布主要在夜场以及高档酒店，终端相对集中，渠道相对较短，更有趋向集中的趋势。此外中高档啤酒的品牌壁垒很高，地方性品牌相对大众化的较为低档的定位，使其很难同时在中高档市场有大的作为。比如，在雪花的老家沈阳，能销售1万多吨青岛啤酒。

　　高档啤酒虽然市场容量不是特别大，但长期发展前景可观，纯生将成为其中的热点。纯生啤酒占日本啤酒总产量90%；德国占50%；美国占30%。而国内目前仅占不到5%。国内高档啤酒的消费仍将以纯生为主。

　　根据我国的啤酒工业发展规划，纯生啤酒产量占啤酒总产量的比例要从目前的不到5%提高到2015年至少20%以上。

　　一般认为中高档市场占啤酒的15%左右，约450万千升。其中2006年青啤主品牌中中高档部分约120万千升。每瓶高档酒的利润是普通酒的2-3倍，虽然高档啤酒的总消费量不大，但却是啤酒企业的主要利润增长点。

　　公司青岛啤酒主品牌中大多数利润又来自于纯生、小瓶、易拉罐等高档品牌。

　　公司在中高档啤酒具有很强的优势：青岛是中国唯一的全国性品牌，而且是定位中高档的啤酒品牌：青啤在认受性、市场渗透、啤酒素质和味道方面，均领先其他内地啤酒品牌。相比燕京、华润，青啤定位高端市场更有利，因为低端市场品牌同质化严重。

　　青岛啤酒的品牌优势已体现出来，其纯生啤酒、小瓶及听装啤酒深受中高档层次消费者欢迎，企业利润很大一部分来自于小瓶及听装啤酒，青岛啤酒亦是唯一在高档市场能与百威等国外品牌相抗衡的民族品牌。

　　以青岛纯生为例，2005年、2006年增长均在40%以上，2006年达到20万吨。以均价6元/升，收入约12.6亿元，净利润约1.5亿。高档啤酒如百威约30万千升（按8元/升，约24亿元收入，能达到15%的净利润率）。我们认为青岛纯生今后几年有望维持30%以上的增长，仍然是公司净利润增长最主要的推动力。

　　啤酒行业经历大规模整合后，收购标的的价位在大幅提升，吨酒收购价在6000元以上，目前行业中已经很难找到品质优良的收购标的，如果企业自建的话成本约在1500-1800元/吨左右。公司计划在07-09年三年内新建和扩产200万吨的新产能，预计在08年中期前，公司可以新增90万吨产能。公司方面披露，每10万吨需投资1.5亿元。

　　2003年青啤已拥有的啤酒生产企业总产能已近500万吨，产能利用率约为70％。2006年现有产能550万吨。公司未来2-3年主要的投资计划为：济南（40万吨，1期20万吨，2008年6月竣工）、青岛二厂（20万吨）徐州彭城（40万吨，1期20万吨，2007年底竣工）、陕西榆林10万吨(已竣工)。另外，华南、上海、青岛二厂纯生技改扩建，西安新建一条纯生生产线。

　　公司在上海和北京等战略市场的积极开拓主要是为了占领高端市场并进一步提升市场份额。而湖北、西南、东北等非优势区域，因为市场开拓还没有特别到位，公司将择机建厂。

　　青岛啤酒：优势地区如山东、华南（深圳、斗门、三水）、西北（西安、农垦、宝鸡、榆林），华东（上海、扬州、芜湖呈三角形分布）等，青岛啤酒中高档啤酒占据主要市场份额。鸡西、鞍山啤酒厂在东北地区形成呼应。

　　山东，约占全国市场的12%，青啤市场份额约占40%，还在不断增加。主要对手有燕京啤酒控股的山东无名、曲阜三孔、莱州；以前老竞争对手济南趵突泉已经不再具竞争力，同时在山东的竞争对手有临沂银麦、泰安泰山、东平琥珀啤酒、烟台朝日啤酒等。

　　汉斯在西北地区的知名度非常高，因此成为公司在西北地区唯一力推的品牌，公司主要的产品品种有汉斯清爽、汉斯2000，以及西北郎等高端品种。公司目前在西北拥有约100万千升的产能，其中西安、渭南、汉中、宝鸡、甘肃农垦均主要生产汉斯啤酒。陕西市场，被汉斯啤酒牢固控制着，并向四川、河南、山西、甘肃、宁夏等周边辐射。

　　公司在西北基本没有象样的对手，而30万千升产能的宝鸡和20万千升的甘肃农垦在经过技改整合后仍具备进一步扩产的能力，另外公司在榆林10万吨产能投产，将带动汉斯啤酒进一步增长。金星集团的陕西蓝马啤酒也有5万千升的产量，兰州黄河也只有15万千升的生产能力。宁夏西夏啤酒有限公司的西夏啤酒占据着宁夏市场的主导地位，年产量在7万千升左右。

　　公司在广东销售约70万吨，排名第二、仅次于珠江；青岛纯生刚在广东销售时仅比珠江纯生贵1元/箱，现在两者的价格分别是68元/箱、40元/箱，从而在终端有更多的促销费用，很多地区领先于珠江啤酒，2007年将进军广州市场。在福建位于雪津、惠泉之后排第三；广西排名第二，燕京漓泉占有广西80%左右的市场。山水啤酒是公司在华南的副品牌，由于广东等地的消费基础比较好，公司在华南也早就建立了庞大细密的销售网络，公司在华南的策略是能生产主品牌就尽量生产主品牌，山水仅占华南地区的15%左右。目前公司在广东有120万吨产能，2006年销量70万吨，公司计划2007年将进一步加大山水的销量。

　　华东：公司在徐州、扬州、台州、芜湖等基地市场具有垄断地位；上海排名第一、二位的是三得利、力波，公司的影响主要在中高端领域。公司投资徐州项目，这主要是为了与杨州、安徽芜湖、马鞍山工厂形成呼应，推动公司全面挺进苏北、皖北和豫东市场，并与山东基地市场南北呼应，打造出省级连片市场。

　　北京：经过两年的巷战，公司目前约占北京市场的20%。一方面造成燕京啤酒母公司营业利润率的大幅下降，另一方面掩护了高端产品的渗透。公司期待2008年能占40%的份额，北京熟悉了青啤的口味后能够有利于高端品牌的消费。2007年华润雪花将会加大对北京的争夺，北京市场的竞争将更加激烈。

　　其他：2006年公司在湖北、西南各有10多万吨销量，2006年大幅减亏，预期2007年能扭亏。

　　小瓶、易拉罐和出口酒主要在青岛本部生产。在未来竞争逐步加剧，收购兼并机会渐少的情况下，成长的主要机会来自于：中高档啤酒市场的增长以及利用现有品牌拓展销售区域取得市场份额的提高。2005年进入青岛品牌本土化和大众化战略实施的关键阶段。2004年有10个外埠公司被允许生产青岛啤酒，分别是深圳朝日、珠海、三水、郴州、黄石、福州、南宁、马鞍山、北京五星和上海松江，2005年增加了长沙和北京三环两个公司生产青岛啤酒。在山东和这些外埠地区，青岛主品牌占有重要的地位。另外有些地区，比如沈阳通过外调，青岛主品牌销售1万多吨，大概排在第二位。本地化生产之后，青岛啤酒能以接近当地主导品牌的定价参与到当地大众化市场的竞争中去，胜算显著增大。

　　我们认为许多投资者对产能过度释放的担心有些过度，目前很多地区是优势企业的产能不够用而小企业产品卖不出去，目前局部地区产能释放过快会在一定程度上对优势企业某些产品产生影响，但不会改变优势企业整体盈利增强的趋势，同时我们认为这是行业整合及集中度提高的必经过程。

　　我们可以分析一下子产能过度释放的四川省情况：

　　从公开数据来看，在四川省内几个主要企业产能分别是华润雪花(176万千升)>重庆啤酒(38万千升)>金威啤酒(20万千升)>青岛啤酒(10万千升)>金星啤酒(8万千升)。目前四川年均啤酒消费量近170万千升，并呈逐年上升趋势，目前在川啤酒工厂21家，年总产能300万千升左右。计算上各企业的规划产能，市场早已饱和。华润雪花在四川拥有13家啤酒厂，其总产能为176万千升，如果按华润在四川有80%的市场占有率，其产能利用率达到77%，却实现了4个亿利润。我们认为产能过剩带来负面影响更多地被除优势企业以外的其它品牌所承受，同时华润雪花在产能规模上不仅有优势，同时其分散的布点更具有物流成本优势。

　　同样，在山东市场青岛啤酒也没有做到绝对垄断，也随时面临着当地品牌以及其它品牌强势进入山东市场，但青岛啤酒仅在山东一年的利润就能达到6个亿，青岛啤酒在其主要优势区域能经营到位且较好地防御其它厂商进攻，产能过度释放并不会构成较大威胁。

　　我们在行业报告也分析了几家龙头企业各自的优势区域，我们可以看到外资建设生产基地以及开拓市场强调分布在相近省市区域内，嘉士伯、英博的布局也反映了这点。综合各主要厂商目前生产基地布点情况来看，我们认为华润雪花沿江沿海的蘑菇云布点策略效果最好，其次是青岛啤酒、英博、燕京等。

　　营销比较

　　我们在啤酒行业报告中对行业内相关重点公司的品牌建设和营销策略进行详细阐述，我们在这里只做简单的比较分析。

　　啤酒生产企业目前多采用“精耕细作”式的主流渠道管理模式，即通过深度分销、压缩销售层级，从而掌控了终端最终确立竞争优势。当然这样做所带来的缺点是提高了成本，尤其是在同质化竞争加剧的情况下导致人员费用迅速增加。同时这对企业品牌拉力提出较早要求，因为深度分销只解决如何卖的问题，如果品牌缺乏拉力，消费启动就很困难。青岛啤酒在营销方面一直以来在营销工作注重两块重点工作：深度分销和利用公司强大品牌影响力进行媒体宣传。其采用分销模式是：把一批商省略，直接由销售公司配送到二批，更严格地规范产品的流量、流速和流向；比如在华南地区的一级经销商就达1000多家。从实际效果上来看，青岛啤酒在中高档产品推广以及盈利情况是非常好的，但在大众化产品营销以及终端建设方面还有很大的提升空间。

　　华润雪花已经具备一整套完整的、有优势的经营管理模式。但华润雪花的经营管理模式，不同于外资的体制，也不同于国营的体制，是“来源于合资公司的背景下独立发展的适合中国的体制”。

　　目前啤酒企业在分销策略上不是很清晰，沿用的分销方式大多是传统的。华润啤酒为了增强渠道的控制力，渠道管理重心逐渐下移，而且在渠道分销上不断丰富和细化。华润啤酒的营销渠道从2002年开始在全国进行了改造和提升，主要从传统分销、深度分销、协作型专营分销、直销、镇乡推销等五类营销渠道去发展。华润啤酒从整个市场的区域环境来细分分销渠道，研究哪个市场适合哪个方式好，进行分析、对比。在渠道管理上进行积极有效的尝试，使之始终处于整个行业比较领先的地位，迅速开拓区域市场。

　　对于所收购区域公司的整合而言，生产是很容易整合，最难的就是市场的整合，这要求做到两支销售队伍的融合以及渠道经销商的调整和合并。如果比较这三家企业整合管理能力，青岛啤酒、华润雪花在实际运作中取得较好效果。

　　品牌比较

　　处理地方品牌与全国品牌的关系，对青啤、燕京、华润同样是挑战，但三者所面对局面又各所不同。

　　青啤的品牌拉动力比华润雪花、燕京啤酒有力，人脉资源也比较丰厚，如果同样在二、三级市场依靠品牌拉力的话，这两家就缺乏优势，渠道整合就变成其寻求突破的关键所在。

　　品牌中情感因素仍很缺乏，对于喝青岛啤酒的消费者而言，有品位但缺乏时尚性。在目前很多夜场高档品牌仍然是外资领先，这表明青岛啤酒的品牌品牌影响力及张力仍有很大提升空间，尤其是在品牌张力方面同贵州茅台相比仍有很大差距。

　　华润啤酒采用“全国品牌+区域强势品牌+区域战术品牌”的推广战略，有效阻击了竞争对手。

　　华润啤酒的品牌建设有两条管理线：一条是品牌的统一管理。另一条是销售管理。支持雪花品牌发展的因素主要有4个：首先是布局的支持，过去的蘑菇战略和现在的全国布局战略都是有全国性品牌战略思想的，才使得全国各地都能见到雪花啤酒，而成本却控制得很好；其次是整合模式，在渠道、人员、质量等方面的管理，任何一个环节都不能承受整合的不合理，那样会对单品牌在全国的发展有负面影响；再有就是非常明确的品牌战略；最后是统一的品牌传播。各种因素缺一不可。

　　三强之中全国品牌与区域品牌协同最好的是华润。华润啤酒对早期收购的濒临破产的新三星、圣泉包括天津的几家工厂的改造，显现出其较强的整合能力。品牌拉力有限，渠道推力不足，这是许多投资者对华润啤酒的竞争力持怀疑态度的原因所在。华润啤酒靠雪花的品牌把市场拉起来，在一级市场这种打法成功了，到了二、三级市场，这时不但要靠品牌的拉力还要借助渠道的推力。近年来，雪花收购目标普遍为地方诸侯，其在短期内对青啤和燕京的超越印证它所具有的整合能力。

　　财务比较

　　从各公司近几年财务数据分析来看，燕京啤酒前几年以来，财务状况非常好，近一两年由于大本营北京受到其它企业的竞争在一定程度上影响到盈利能力，青岛啤酒正好相反，由前几年不太理想状况转变为财务状况越来越好，从未来几年趋势来看，雪花很有可能像前几年的青岛啤酒一样盈利能力存在非常大的提升空间。

　　我们认为从行业竞争格局来看以及国外厂商布局来看，外资主要布局思路一是尽量避免与国内几大龙头企业正面冲突，再者强调在几个省市互相渗透及做细，我们在行业报告已经提到，鉴于目前这各竞争格局以及中国消费市场的特殊性以及消费者心态的变化，我们的观点同其它研究机构不太一样，我们认为外商不可能在中国市场上抓起大波澜，我们相信国内啤酒企业的学习能力同时也看好以青岛啤酒为代表的龙头企业未来发展趋势。..我们认为华润可能是青岛啤酒最有威胁的对手，华润的优势是有资本优势；比较擅长产品的包装和营销策划，旗下的公司大都是本区域的领先企业。雪花树立高端品牌形象还与青岛啤酒有很明显的差距。

　　相比较而言，燕京的品牌则显得比较平庸。另外燕啤地区分布格局也不好。

　　外资品牌也是青啤在高端市场的主要竞争对手，外资品牌的弱点是一直不了解中国市场，也不重视渠道的建设。

　　我们认为在近几年内，外资还是只能充当配角的角色，其根本原因在于中国地域性差异太大以及割裂的市场让外方无所适从。加上近几年国民经济快速发展，进一步强化了国人的民族自豪感以及对国产产品品质的信任。另外，外资巨额收购企业所花费用也需要长时间去消化。

　　对国内三大厂商的评价，我们同于行业报告中的观点：

　　青岛啤酒借品牌优势、战略适时调整、国际性交流与学习，在中国中高档啤酒市场亦将稳步增长，与百威啤酒占据此细分市场的半壁江山，同时拉开与其它对手在国内中高细分市场的差距，利润回报亦将保持增长。华润雪花啤酒借资本优势、前期的战略布局与品牌整合、灵活的竞争策略与执行文化，其基地市场将会越来越多，利润源亦会越来越多，预测未来3-5年发展将进一步突飞猛进，预计2010年前将率先达到20%市场份额，逾1000万千升，与国内对手拉开较大的差距，利润亦将保持稳定增长。燕京啤酒如果不加大品牌塑造及扩张速度，很有可能在未来竞争中处于劣势地位。英博携资本之势继参股珠江啤酒、收购金狮在华啤酒业务后又出重手一举收购雪津啤酒，大有超过燕京啤酒之势。

　　公司盈利预测及说明

　　公司目前品牌整合效果非常明显，尤其是第二品牌的销量增长非常快，我们预测2007年、2008年、2009年主品牌销量分别为190、232、274千升，第二品牌销量分别为245、325、390千升，其它品牌销量分别为73、45、30千升，公司未来两三年利润增长更多将来源主品牌和第二品牌，我们预测2007-2009年主品牌和第二品牌将占到公司利润的96.79%、99.58％、99.21％，而且这种调整非常有效地抵御因原材料涨价对利润的侵蚀。我们预测2007年、2008年、2009年公司均价为2700、2788、2826元／千升。

　　影响公司成本因素分析

　　公司拥有自己的制麦生产线，所用大麦60％进口，其余40%用国产大麦，主品牌全部用法麦、澳麦和加麦等进口大麦。近一两年由于欧洲包括大麦在内的农作物严重减产，海运价格一直在上涨，进口大麦的最高上升到320美元/吨，比平常230美元/吨，增加了约40%。同时包装物等成本价格也一直在上涨，所幸的是公司对这种持续上涨一直以来就有准备，通过集中采购以及逢低购买等举措消化一部分成本上涨的负面影响。

　　我们从啤酒行业以及主要企业近几年毛利率变化趋势数据分析来看，公司毛利率在近几年原材料上涨以及公司产品结构调整一增一减的作用下，并没有出现大幅波动，我们预计公司未来两三年消化成本上涨的能力也将持续增强，这主要表现公司将通过调整产品结构及加大统一采购力度来实现。

　　行业销售费用率的下降是市场集中度提高所带来的结果，在许多区域垄断市场营业费用率也在下降，但啤酒行业优势企业的营业费用率却一直保持较高水平，这与这些优势企业为了进一步巩固市场地位以及加大品牌推广有着密切关系，今后随着市场集中度提升，营业费用率下降将是必然趋势。

　　公司预提费用的大幅上升，导致营业费用比例从2005年17.2%提高到2006年18.6%。在通常情况下，折扣将会构成公司费用的主要来源，但公司对销售政策没做太大调整，我们认为这主要是为了配合品牌打造以及针对奥运会等广告活动而作出通盘考虑的结果，我们认为公司今后仍将保持一定的费用支出。

　　未来几年将是公司加大发展步伐的几年，奥运营销的推广以及产能扩张将使公司产品销量扩大成为可能，同时像青岛纯生等高档产品占比会进一步提升，产品价格也将会目前基础上有所提高，但因为拓展市场及品牌打造的需要，公司销售费用仍将会保持在较高水平。我们预测2007年、2008年、2009年公司的营业费用分别为24.27、29.70、33.73亿元。

　　公司近几年来一直都存在大量坏账计提，这主要是在消化前几年大规模扩张后所遗留的历史包袱，这一两年将会大幅减少。

　　风险提示

　　公司在香港发行Ｈ股时根据当时国家有关政策享受15%的所得税优惠政策，根据目前最新政策公司很有可能今年恢复执行33%的税收政策(我们对2008年盈利预测是按25%税率进行预测)，如果这样将会对公司2007年业绩产生影响。从公司近几年实际所得税率来看，基本维持在29.2%左右，这主要是因为多数公司执行的是33%，母公司和上海、深圳等合资分公司享受15%的税收优惠。我们在利润表中仍按母公司执行15％的所得税率，如果考虑今年母公司执行33%的税率将影响公司利润1.23亿元。

　　公司主要原料如大麦、酒花等，以及与生产紧密相关的水、电以及包装物价格存在持续上涨的可能性，尽管公司在控制成本及集中采购方面存在优势，但能否全部转嫁成本仍存在一定不确定因素。尽管，我们在盈利预测中考虑了大麦以及包装物上涨所带来毛利率降低的影响，但不排除物价继续上涨进一步侵蚀公司利润的可能性。

　　结论

　　公司近几年来一直致力于从生产型企业向市场型企业转变，包括与A-B公司合作，公司通过品牌梳理及树立青岛啤酒高端形象，产品结构向中高档产品集中，中高端品牌占主营业务利润比例持续提高，公司整合已取得了良好的效果，未来这种成效将会更加显著。

　　公司近几年采取了较为稳健谨慎的财务政策，在内部整合中，连续多年进行了固定资产减值的计提，并有大量的预提费用，使公司的每股现金流和每股收益有较大差异，公司的会计利润存在一定低估。

　　基于我们对啤酒行业盈利能力增强趋势已经形成的判断（具体内容可参见啤酒行业深度研究报告），我们认为未来啤酒行业竞争格局将非常有利于青岛啤酒这样的龙头企业。

　　公司未来两三年将继续享受品牌整合及价值提升所带来的业绩快速增长，最直接的两个因素：一是垄断区域市场的形成有助于公司利润提升。尽管公司没有披露各地区的具体利润详细数据，根据我们到公司华南、西北及华东各大片区调研所获得信息及数据分析，越是在垄断地区利润增长越好，这一点与我们同华润雪花所了解的信息是一致的，华润雪花在四川省雪花和蓝剑两个品牌共占近80%市场份额，2006年就实现了4个亿的利润，由此可见青岛啤酒在其精耕细作的山东、华南、西北地区利润实现是非常可观的。在新疆以及西藏等被一两个品牌垄断的市场，其吨酒利润也是远高于全国平均水平3—4倍。二是公司产品结构调整使得公司高档产品销量将持续增长，这将会给公司贡献更大的利润。

　　从未来几年发展趋势来看，我们认为青岛啤酒是国内高档品牌的领跑者，业绩增长趋势明显，给予买入评级。