平安证券：斯米克 上市定价区间8.80-11.00元

　　投资要点

　　公司在国内高档建筑陶瓷行业中占据领先地位，综合实力居行业前列。公司在高档建筑陶瓷企业综合排名中销售额、利税总额和市场占有率2004～2006年连续三年位居前三名。2006年本公司在高档市场的销售额排名第二，市场占有率约16%，2005年公司被中国建筑卫生陶瓷杂志评为10大销售力品牌企业。

　　公司首先提出并倡导了完全玻化砖F.V.P（FullyVitrifiedPorcelain），并被全行业所接受和使用，在玻化砖领域是绝对的市场标杆，在整个行业属于前三位的高档领导品。

　　公司2006年毛利率有较大幅度增长，主要原因为：销售毛利率较高的水晶釉面砖的销售比重逐年提高；公司主要原材料泥石料和色釉料的采购价格保持下降趋势，以及公司对燃料、动力单位能耗的不断降低。

　　公司的募资项目扩大了主业生产规模，解决了发展瓶颈，结合本项目的投产，公司将会有一系列的营销策略配合出台，凭借产品的高性价比，以及公司经过多年积累的销售网络，公司有能力将新增的瓷砖产品顺利实现销售，快速进入中档产品市场。公司业绩将得到较明显的提升。

　　预计公司07、08年的EPS分别为0.22元和0.46元。考虑到公司的行业地位，同时考虑到公司是在深圳中小板上市的公司，我们认为以07年的EPS计算，给予公司20~25倍PE对其上市首日定价应属合理，建议询价区间为4.40~5.50元。

　　一、公司概况

　　1.1国内高档建筑陶瓷行业领先企业

　　公司主营业务突出，自成立以来一直为制造和销售各种玻化砖和釉面砖。

　　公司在国内高档建筑陶瓷行业中占据领先地位，综合实力居行业前列。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，公司在高档建筑陶瓷企业综合排名中销售额、利税总额和市场占有率2004～2006年连续三年位居前三名。2006年本公司在高档市场的销售额排名第二，市场占有率约16%，2005年公司被中国建筑卫生陶瓷杂志评为10大销售力品牌企业。

　　斯米克工业集团（CIG）持有公司第一大股东斯米克工业（CII）100%股份和公司第二大股东太平洋数码100%股份。李慈雄先生通过持有斯米克管理（CMC）94.39%的股份，间接控制斯米克工业集团（CIG）36.32%的股权，为斯米克工业集团（CIG）实际控制人，进而通过斯米克工业集团（CIG）间接控制公司96.36%的股权。李慈雄先生为公司的实际控制人。

　　公司本次拟发行9,500万股流通股，发行后总股本为38,000万股。发行后股本结构变更如下：

　　二、公司所处行业分析

　　2.1需求拉动行业快速成长

　　公司所处行业为建材行业中的建筑陶瓷子行业。建筑陶瓷业属于传统产业，随着世界经济的发展，建筑陶瓷产品的生产技术和消费水平不断提升。在国际上，建筑陶瓷行业已发展成为成熟行业。由于中国在原材料资源、劳动力等方面具有比较优势，加之近年来国内经济的持续稳定增长，人民生活水平不断提高，在固定资产及房地产投资增长以及居民消费水平提高的带动下，我国陶瓷行业发展迅速，陶瓷产量不断增加，我国已经成为当之无愧的陶瓷生产和贸易大国。2005年全世界建筑陶瓷总产量为69亿平方米，我国总产量为35亿平方米左右，约占世界总产量的1/2，产量已连续13年位居世界第一位。

　　2.2大而不强的建筑陶瓷行业

　　虽然我国的陶瓷行业产量已居世界第一，单与建材行业内的其他子行业类似，我国的陶瓷行业也呈现出“大而不强”的特点。这主要表现在：

　　行业集中度较低。据中国建材信息网的数据，目前全国共有建筑陶瓷制品企业1300余家。行业内企业数量多，但企业规模普遍较小，行业集中度低，从全行业来看，国内建筑陶瓷市场缺乏明显占据市场份额优势的企业，行业基本处于完全竞争的状态。

　　行业产品结构不合理。主要表现在低档产品供大于求，高档产品需求稳定，中档产品需求缺口较大，且知名品牌少，总体上呈现出低档产品产能过剩，中档产品没有形成规模，高档产品增长平稳的局面。

　　行业技术含量低，缺乏品牌竞争力。由于自身研发水平的缺乏，目前国内很多的建筑陶瓷产品都是模仿别国的设计，技术含量的确实也使产品缺少了附加值、企业丧失了核心竞争力，大多企业只能依靠价格战抢夺市场份额。另外国内许多陶资生产企业只关注产品生产而不注重品牌培育，造成品牌影响力十分薄弱，在市场上缺乏竞争力，很难与国际陶瓷品牌抗衡。目前我国出口的陶瓷产品中，有自主出口品牌的产品不足10%，能够称得上名牌的产品更少，绝大部分出口依靠外方品牌的加工贸易，或者为以贴牌为主的订单贸易。

　　2.3行业保持稳定发展

　　虽然近年来国内的建筑陶瓷行业得到了很大的发展，但从与其它国家的横向比较来看，2004年中国的人均陶瓷消费量仅约为1.4平方米，处于较为落后的水平，未来中国的建筑陶瓷市场将有很大的发展潜力。

　　此外在“十一五”期间国家将重点投资于基础设施建设、城镇化改造及新农村建设。

　　随着北京奥运工程、上海世博会等重点工程的建设，城镇居民消费不断升级换代以及广大农村地区生活条件的逐步改善，对建筑陶瓷的需求也将保持在较高的水平。在今后十年至二十年内，国内市场的强劲需求仍将保证国内建筑陶瓷制造业的稳定发展。

　　三、公司现有业务分析

　　3.1主营业务及控股公司

　　公司主营业务为各类玻化砖及釉面砖的制造，目前公司建筑陶瓷产能为1150万平方米/年。公司目前拥有3个直接控股公司，分别为上海斯米克陶瓷有限公司、上海斯米克建材有限公司和江西斯米克陶瓷有限公司。

　　上海斯米克陶瓷有限公司成立于1999年，注册资本2700万美元，公司持股比例为74.26%。主营业务是为公司进行玻化砖、抛光砖和釉面砖加工，年加工能力为450万平方米玻化石坯体加工及抛光加工、250万平方米釉面砖坯体加工。截至2006年12月31日，斯米克陶瓷总资产为20,004.83万元，净资产为17,018.10万元，2006年度实现主营业务收入13,381.59万元，净利润759.03万元。

　　上海斯米克建材有限公司成立于1994年，注册资本2500万元，公司持股比例为100%。主营业务为销售本公司的建筑陶瓷制品。2006年该公司总资产、净资产和净利润分别为7,748.00万元、404.22万元和-85.35万元。

　　江西斯米克陶瓷有限公司成立于2006年，注册资本1500万元，公司持股比例为100%。该公司将新建年产1500万平方米瓷砖生产线。

　　除此之外公司还通过上海斯米克建材有限公司间接持有广州斯米克建材有限公司、重庆斯米克建材连锁经营有限公司、成都斯米克建材连锁经营有限公司、西安斯米克建材有限公司、上海斯米克装饰材料有限公司等公司的股权。

　　3.2公司业绩表现分析

　　从公司收入构成来看，抛光玻化砖销售收入过去一直是公司主要的收入来源。

　　2004~2006年，抛光玻化砖销售收入分别占营业收入的70.26%、67.15%、64.73%。比例有下降的趋势。与此同时，水晶釉面砖的销售收入比例有较大提高，2004~2006年水晶釉面砖收入比例分别为3.1%、8.73%和11.07%。

　　从毛利构成来看，依然是抛光玻化砖一支独秀，2004～2006年，抛光玻化砖毛利占比分别为74%、71%和69%，值得注意的是，水晶釉面砖的毛利占比有较大提高，分别为3%、11%和14%。

　　公司2005年毛利率有所下降，主要原因为：公司采取降价等促销措施加大了对库存商品的清理和优化力度；由于当年市场竞争导致产品的销售价格降低，尤其是销售占比很大的抛光砖2005年毛利和毛利率下降较多，毛利率从41.91%下降到38.01%。

　　公司2006年毛利率有较大幅度增长，主要原因为：销售毛利率较高的水晶釉面砖的销售比重逐年提高；公司主要原材料泥石料和色釉料的采购价格保持下降趋势，以及公司对燃料、动力单位能耗的不断降低。

　　我们认为，销售毛利率较高的水晶釉面砖销售比例的提高是公司毛利率提升的一个主要原因，未来该趋势如得以延续将对公司的盈利构成向好。

　　3.3公司行业地位

　　公司以完善的销售网络、突出的品牌理念、高标准的产品质量、强大的研发实力、丰富的客户资源，在国内高档建筑陶瓷行业中占据领先地位，综合实力居行业前列。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，本公司在高档建筑陶瓷企业综合排名中销售额、利税总额和市场占有率2004～2006年连续三年位居前三名。2006年本公司在高档市场的销售额排名第二，市场占有率约16%。

　　“斯米克”品牌属于高档品牌，整体产品档次处于市场高端。公司以生产玻化砖起家，玻化砖是公司最早研制、发展最久、质量上乘的产品，公司首先提出并倡导了完全玻化砖F.V.P（FullyVitrifiedPorcelain），并被全行业所接受和使用，在玻化砖领域是绝对的市场标杆，在整个行业属于前三位的高档领导品。

　　四、募集资金投向

　　分析建材行业由于具有产品同质性较强的特点，想要扩大市场份额就要扩大生产规模。建筑陶瓷行业亦不例外。目前公司玻化砖和釉面砖产品生产已接近饱和，因此通过新建生产线扩大产能就显得尤为迫切。

　　本次公司计划发行9500万股，发行募集资金扣除发行费用后将用于新建年产1,500万平方米瓷砖项目，该项目总投资44,770万元，由本公司全资子公司江西斯米克实施。将建设6条生产线，包括4条玻化砖生产线和2条釉面砖生产线。

　　本次发行募集资金投资项目资金各年度运用计划如下：

　　根据项目可行性研究测算，项目建成后将年新增销售收入60231万元，新增净利润8396万元。公司业绩将得到较大水平的提升。

　　我们认为，公司的募资项目扩大了主业生产规模，解决了发展瓶颈，结合本项目的投产，公司将会有一系列的营销策略配合出台，凭借产品的高性价比，以及公司经过多年积累的销售网络，公司有能力将新增的瓷砖产品顺利实现销售，快速进入中档产品市场。公司业绩将得到较明显的提升。

　　五、公司盈利预测

　　主要假设：

　　公司发行项目顺利，募集项目顺利建成投产

　　项目2008年建成投产，当年发挥产能58

　　%公司产品价格逐年有2%~5%的降幅

　　公司新增产能达到预期的成本降低目标

　　各项费用参考历史情况假设

　　六、价值评估及申购建议

　　目前陶瓷行业上市公司较少，仅有的几家公司大多业绩不佳，频临亏损或退市的边缘，难以代表行业的真实状况。我们选取A股和中小板市场中与公司行业或业务接近的公司进行对比估值。

　　我们认为，结合同类公司的估值数据，考虑到公司的行业地位，给予20~25倍的PE基本合理，公司06年EPS为0.18元，预测07、08年的EPS分别为0.22元、0.46元，以07年EPS计算，建议询价区间为4.4元～5.5元。

　　考虑到公司是深圳中小板上市的公司。市场对其估值溢价较高，较发行价高出100%涨幅的情况并不罕见。我们认为公司良好的基本面也可能受到同样的追捧，以40～50倍PE来估算，上市合理价格区间在8.80～11.00元之间。

　　作者：王昕 平安证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。