这是一篇围绕三大主题投资和四个估值视角解读A股零售的行业策略报告，初步分析了零售估值高企环境下的结构性投资机会。
三个主题投资值得重点关注：成长性是零售公司永恒的投资主题，但并不是唯一的主题；升值和通胀预期下商业资产价值重估引发估值的重新思考；全流通下资产注入和重组将成为市场最令人激动的热点。
全流通背景下投资者应关注更广义概念的基本面，价值投资的主题不应仅仅局限于现有资产创造的盈利增长能力，更应关注未来资产可能带来的业绩潜力和发展空间。
从现有资产内在价值角度看，资产价值和市值的逐步收敛是一个必然的趋势，主要推动因素有并购、激励和会计政策接轨。从外延资产注入和重组角度看，大股东做大做强上市公司的动力非常明确，如地方商业企业的整合、民营企业通过资本市场实现个人财富最大化以及零售业规模经济的内在并购要求。
优质零售的四个估值洼地存在于：超越预期增长且低估的成长股－苏宁电器；商业地产最后的金矿－豫园和百联；资产注入带来未来基本面的有效提升；关注苏宁、百联、王府井和豫园保守的会计政策。
零售有望分享08年所得税率下调的最大利好，受益公司为依次为：王府井、豫园商城、银座股份、大商股份、小商品城和苏宁电器，综超、百联和天音受益有限。
07年中期业绩前瞻，超预期增长的个股依然存在：增长在100％以上的有苏宁电器、豫园商城和友谊股份，增长在50-100％的有天音控股、银座股份和杭州解百。
随着大盘持续创新高，二季度走势平平的零售板块有望迎来新一轮补涨的投资机会，我们将行业投资评级由谨慎看好上调至看好，建议买入苏宁电器、豫园商城和百联股份，维持王府井、银座和大商增持的投资评级。
1.多元化热点并不背离基本面投资主题
1.1上半年零售主题呈现多元化特征
我们曾于一季度发布了《聚焦新商业模式和三大溢价主题》，首次从商业模式角度解读了零售业崭新的投资机会，重点推荐了苏宁电器，提醒投资者关注小商品城、天音控股和农产品。二季度的策略报告《中国百货步入零售轮转的黄金起点》，首次从消费升级和百货业景气提升预见了未来中国中高档消费爆发在零售业中所蕴含的投资机遇，推荐豫园商城、百联股份和王府井。
回顾07上半年零售股的股价表现，板块整体上涨101％，跑赢大盘10个百分点，其中主题性机会十分突出。由于零售公司往往具有不同的投资特性，参考上半年热点的持续转换，我们将零售公司划分成三大主题：以成长性引领股价的白马股、能分享价值重估的价值股以及可能存在资产注入预期的重组股。
以下我们将对这三类股票的股价驱动要素和上半年市场表现作一小结。
第一，从市场表现来看，成长性白马股上半年波澜不惊，但个股走势开始出现分化。苏宁电器以季报200%以上的增长获得与大盘同步的股价表现，而华联综超由于业绩预期不断下调从而导致股价走势远远落后于大盘。盈利增长预期成为成长性股票股价驱动的核心要素，判断该类股票未来的上涨空间，公司盈利增长超越市场预期的概率和幅度成为分析关键。我们相信作为新商业模式的典型代表，苏宁电器未来的盈利空间仍将可能持续超越投资者预期。
第二，价值型公司整体表现稳定，基本跑赢大盘。上半年市场最耀眼的热点莫过于券商概念，参股券商的零售公司均有不错的阶段性机会。另外拥有较多法人股和大面积商业物业的零售公司也获得了市场的逐步认可。该板块中表现最好的是我们推荐的豫园商城，该股集合了券商、黄金和商业地产等多重价值点，而且公司自身的可持续增长也十分强劲，股价最高涨幅接近300％。
价值型公司股价的最大驱动要素来自公司市值向真实价值回归的一个过程。伴随着人民币相对美元不断升值、流动性过剩背景下通货膨胀预期的持续加强，价值型公司拥有的资源优势如可变现的股权、商业地产和耐用消费品将成为投资者最安全的价值底线，而升值和通胀则构成该类股票上涨的两个最直接催化剂。
最后，上半年港口、机械等行业实现了大规模的整体上市和资产注入，而零售业则基本没有实质性的资产注入发生。对于一些可能存在注资的公司，由于故事吸引力的不同，股价波动的范围明显增大。转型商业地产的香江控股上半年涨幅最大，达到了388％，而st成商，尽管大股东茂业百货资产注入的想象空间不错，但股价仅上涨了31％。该主题股票未来的上涨空间取决于资产注入或整体上市后资产扩大的规模和后续盈利能力的提升幅度。
1.2全流通背景下探寻更广义概念的基本面
上半年绩优成长股与价值股、重组股相比并没有明显的市场优势，投资者牢牢坚持以成长性作为评价标杆的价值投资似乎并未完全奏效，其原因在于全流通已赋予了公司基本面更宽泛的定义，现有成长性已不再是基本面的唯一标准，外延式的资产注入、资产价值重新发现都将成为基本面研究的题中之义。我们认为，全流通背景下投资者应关注更广义概念的基本面，价值投资的主题不应仅仅局限于现有资产创造的盈利增长能力，更应关注未来资产可能带来的业绩潜力和发展空间。我们认为以下三个涉及更宽泛概念的基本面投资主题值得重点关注：
成长性是零售公司永恒的投资主题，但并不是唯一的主题
升值和通胀预期下商业资产价值重估引发估值的重新思考
全流通下资产注入和重组将成为市场最令人激动的热点
对成长性公司的追逐是一个资本市场逐步走向成熟的标志，目前投资者对零售公司关注的焦点大多集中在未来业绩的持续增长能力上，这显示出价值投资目前可能还仅停留在现有商业资产和运营能力下公司的盈利增长。
而中国目前正处于一个特殊的资本市场发展环境，股权逐步全流通的大背景下，有两个趋势值得重视：
第一，从现有资产的内在价值角度看，资产价值和市值的逐步收敛是一个必然的趋势，三大推动因素有并购、激励和会计政策接轨。如果现有商业资产市价显著高于目前管理团队创造的价值，那么全流通下市场化的并购重组压力或实质性的并购将促使管理团队努力实现该资产的市场价值，使得资产价值和公司市值逐步接轨。另外全流通下大股东对管理层进行市值考核以及和业绩挂钩的股权激励的大范围推出也将进一步促使公司真实价值在有效资本市场下得到充分的体现。目前我国会计政策正逐步靠拢以市价为衡量核心的国际会计准则，如可供出售的法人股，如账面价值每年计提折旧而市价不断提升的商业物业，一旦这些资产以公允价值的方式体现在账面资产和盈利能力上，那么股票市值向其价值回归的进程就将迅速完成。
案例分析：全流通后杭州解百（600814）相对价值向绝对价值逐步靠拢相对价值是指投资者对公司创造的EPS以一定的PE水平进行定价，而绝对价值是指公司资产的实际价值。在股权割裂的背景下，由于缺乏并购压力和考核监督，很多资产富裕型公司的盈利始终得不到市场化体现，比如杭州解百11.73万平米的商业物业市价就在45亿元，而当初在几分钱的业绩基础上，市场给予公司的市值定价连20亿元都不到，公司相对价值远远落后于资产绝对价值。
早期由于消化历史坏账的需要和考核机制的缺位，杭州解百盈利能力远远低于行业平均水平，从而造成披露EPS并没有充分体现资产实际价值。全流通后，由于拥有较低的控股比例，大股东逐步加强了对上市公司业绩和市值的双重考核。这两年来，在管理层尽心尽责的努力下，公司盈利正在发生积极转变，06年公司净利润4654万，增长256％，07上半年3465.5万元，同比增长52％，继续保持高速增长的势头。盈利释放带来股价的提升促使公司市值逐步接轨真实资产价值。
第二，从外延资产注入和重组角度看，大股东做大做强上市公司的动力非常明确，如地方商业企业的整合、民营企业通过资本市场实现个人财富的最大化以及零售业规模经济的内在并购要求。零售是一个非常强调规模经济的行业，有了一定的销售规模，采购成本、物流配送和营销管理等的核心优势都将得到充分发挥。而目前我国各地零售企业普遍呈现出单店经营、散兵游勇式的发展模式，通过政府行政性的整合可以在一定程度上减少效率损失，提升零售商整体竞争力，如上海、武汉等地纷纷对本地商业企业进行了某种程度的集中，接下来不排除北京、杭州等地区也会有整合发生。对一些已经或即将收购壳资源的民营商业资本而言，全流通的市场环境为其自身财富迅速扩大提供了最佳的实现路径，因此这些公司必然会将其最优质的商业资产注入上市公司，从而为投资者提供崭新的投资品种。一般而言民营零售企业机制灵活、管理效率较高、对市场反应迅速，同时和流通股的利益也比较一致，因此这将成为未来零售板块中最值得关注的一个热点。
2.探寻优质零售的估值洼地
与H股相较，目前A股零售的平均溢价在30%左右，身处这样的估值环境，寻找低估的优质品种就显得尤为重要了，具有较高安全边际的投资标的将能有效抵御市场调整的系统性风险，从而给投资者带来更稳健的绝对收益。
受益于消费升级，市场对品牌消费和零售的不断挖掘，导致大多数零售公司的业绩增长已基本反应在其目前的股价中，由此投资者可能担心，在传统和延伸的基本面范畴里，零售还有“估值洼地”吗？
我们的答案显然是肯定的，当然这不是一个整体性的机遇，而是来自行业的结构性机会，零售的估值洼地存在于：超越预期增长且严重低估的成长股、重估价值显著的价值股和含有较高安全边际的重组股。
2.1成长性公司将分享有落差的PE
业绩成长性是衡量公司价值的永恒标杆，高速的盈利增长将迅速降低零售商的动态PE，使得目前看起来并不便宜的股票在未来会显得很便宜。而这也是部分零售商在高速增长阶段能够享受高估值的原因所在，如沃尔玛和百思买在其历史最佳发展期都曾到过六十多倍的PE水平。
从成长性角度考察，A股目前的估值结构仍有部分“一刀切”甚至“倒挂”的迹象，这主要体现在，PE估值不考虑未来成长性的差异，长期可持续发展空间的差异、管理效率的差异和会计政策的差异。
以苏宁每年50％左右的业绩成长性和20％以上的ROE水平，目前动态PEG仅为1.18，明显低于A股可比公司的估值水平。我们认为苏宁的估值应向香港的百盛看齐，两家品牌零售商都具有一张较优质的全国门店网络，基本覆盖了全国的一线城市，而且净资产回报率基本相同，都达到了23％，同时苏宁的增长性更强，发展空间也更大，因此给予苏宁2倍左右的PEG依然体现了我们定价的保守性，对应12个月目标价87.3元（6个月目标价66.6元），比现有股价尚有65％的上涨空间，维持强烈买入的投资评级。
我们相信，随着金融深化的不断推进，一个有效率的资本市场将会逐步消除这种估值结构的不合理性，优质公司估值将继续提升，好公司、坏公司的估值落差逐步扩大，我们提醒投资者关注估值结构性分化带来的投资机会。在成长性公司中，苏宁业绩持续超越市场预期的概率依然较大；而王府井和百联一旦完成股权激励，未来业绩的提升潜力也不容小视。
王府井目前08年PE已达到了56倍，剔除北辰实业每股折合价值5元，实际PE50倍，较高的PE水平反映了市场对其未来业绩成长性的乐观判断，同时股价可能还包含了公司整合北京商业企业的预期，凭借公司优秀的管理能力和长期较大的发展空间，我们认为公司值得战略投资者长期持有。
从成长性角度，我们最看好苏宁电器，其次是王府井和百联股份。2.2最后的金矿来自高RNAV的商业地产自从06年初我们发布了《你愿意以9000元/平米购买西湖边的商业物业吗?－杭州解百深度研究》报告以来，零售商业地产的价值重估正逐步引起投资者的关注。随着全流通后法人股变现速度的加快、商业地产以市价法衡量等催化剂的逐步出现，价值重估已经成为资本市场上基本面判断的又一重要依据。尽管如此，我们认为市场对部分零售公司资产价值的认识尚不充分，从大的范围看，资产价值包括商业地产、参股股权甚至包括品牌零售商所拥有的品牌价值和渠道价值。
伴随着人民币升值进程的加快，流通性过剩背景下通货膨胀预期的加强，拥有较高安全边际且自身资产能不断增值的公司将能有效战胜市场，作为不可再生资源的商业地产将成为首选的投资标的。与H股简单的零售业务有所不同的是，A股很多零售商拥有重估惊人的资产价值，这主要来自于大面积的自有商业物业以及早期参与的大量法人股投资。我们认为这些资产的重估价值将为投资者提供最好的安全边界，若再结合经营业绩的持续增长，则有望享受行业的估值溢价。
从地产角度看，百联拥有上海、宁波等核心商圈内的大量商业物业，特别是多个购物中心属于外资最青睐的典型的商业地产，公司权益物业面积达67万平米，以较保守的均价测算，重估净资产值也达到了29元/股，比现有股价尚有50％的上升空间。而从相对价值看，目前20元的股价，刨去海通证券和法人股每股6元的价值后，实际股价仅为14元，对应08年0.45元EPS，PE仅为30多倍。百联股份低估明显，考虑到公司发展后劲足、资产质量优异和现金流充沛，建议投资者高度关注并积极买入。
豫园商城资产丰富、未来可持续增长点众多，黄金、券商和商业地产构成其价值的三大支柱。2008年德邦证券IPO将极大提升公司的资产价值；2009年豫园商圈两条轨道交通的开通将带来巨量的本地游客；2010年借助世博会豫泰基地的经营启用将实现再造一个豫园的战略规划，豫园商城长期可持续发展空间有效打开，我们坚定看好公司未来的股价表现，6个月目标价46元。
我们分析了房地产公司的估值水平，发现商业地产平均的P/RNAV(股价/重估值)都达到了2倍，08年PE也有60倍，这显示出市场预期地产价值将会大幅体现在公司未来的盈利趋势中。而零售中的商业地产公司08年平均PE仅为35倍，股价相较RNAV有较大的折价空间。因此从估值角度看，拥有较多商业地产的零售商存在严重的估值洼地，商业地产的最后金矿将来自零售商的自有物业，建议投资者积极买入豫园商城和百联股份。
近几年零售商的品牌价值也开始慢慢得到市场认可，借助各种媒体资源和营销手段，优质零售商的渠道价值和品牌价值日益凸显。苏宁电器每年在营销广告上的资金投入就达3亿元，07年公司还请了潘玮柏和孙俪做形象代言人，极大提升了苏宁的品牌价值。根据世界品牌实验室2007年发布的最新评估报告，苏宁电器以402亿元的品牌价值位列零售第一，折合每股价值约7元。另外豫园商城旗下的老庙黄金、亚一金店也获得了近30亿元的评估市值。
2.3资产注入带来潜在EPS的有效提升－？
正如上面所分析的，全流通背景下资产注入和整体上市必将成为市场化的一种大趋势，而非简单的故事层面，因此从广义的基本面角度看，我们更应关注的是未来潜在资产注入所能带来的最终基本面改善。我们相信，通过国有商业资产的整合，上市公司能有效做大做强；通过民营商业资产注入，很多黑马股将变身白马股；通过行业内的收购兼并，零售龙头将呈现出“强者恒强”的马太效应。
我们将市场预期有关资产注入和整体上市的故事大致分成三类（特别申明，我们并没有对这些预期做过核实或保证他们的可靠性，在此仅仅是罗列）。
1）政府主导型整合本地商业资产成为最大的热点：
武汉商业资产整合，预期武汉中百集中做连锁超市、鄂武商专注做连锁百货；
北京地区，王府井整合西单商场和北京城乡，继续连锁百货之路；
重庆地区，重庆商社借重庆百货整体上市；
山东地区，银座集团借银座股份整体上市；
上海地区，百联集团旗下的超市资产整合即将开始；益民百货可能注入部分商业物业；新世界可能注入南京路商业物业。
2）民营商业资本实现财富最大化，借壳登陆A股市场：
香江控股：大股东已注入部分商业地产，预期未来将逐步注入其他零售资产；..ST成商：大股东拥有盈利能力很强的茂业百货连锁；..宏图高科：大股东拥有的宏图三胞可能通过某种方式登陆A股市场。
3）行业内的收购兼并：
媒体披露苏宁可能收购大中；..传言杭州大厦收购杭州解百。对重组和资产注入型公司的投资研究，我们的建议有二：第一，目前股价要能提供足够的安全边际，即使在没有资产注入的前提下估值依然合理甚至低估；第二，未来资产注入的想象空间足够庞大，无论是新增资产的外延扩张还是资产注入后的整合效应要能充分体现盈利的显著增厚。
结合估值安全和未来的业绩成长性，我们建议投资者下半年可以关注：
宏图三胞IT连锁可能于下半年登陆A股市场；香江控股逐步注入商业地产后盈利能力的显著提升；重庆百货的整体上市；益民百货和新世界注入商业物业以及苏宁可能收购大中的并购事件。
2.4以EV/EBITDA建立统一的估值平台市场
目前基本以PE倍率来对公司进行定价，该种估值方式适用的基本前提是EPS具有较强的可比性，主要包含行业特征、盈利模式和会计政策应基本相似。但在A股零售中，由于不同的公司选用不同的会计估计和所得税政策，由此造成EPS的可比性大打折扣，因此投资者有必要将这些EPS的实际差异调整到统一的水平，再进行定价才能显出估值意义。
会计环境差异主要体现在折旧政策、摊销政策以及所得税政策。我们比较了国美和苏宁06年的会计报表，发现苏宁的折旧摊销是国美的两倍，所得税支出是国美的三倍，因此苏宁快速的折旧摊销、高昂的所得税支出使其实际业绩所有低估。
为了剔除折旧和所得税因素对EPS的影响，体现公司估值的合理性，我们倾向于用EV/EBITDA指标进行估值比较。以百货为例，投资者普遍认为行业估值面临偏高的问题，但事实是否如此呢？
百联股份每年在折旧和摊销上将近有2.5亿元的现金回流，占EBITDA的结构比例为38.5％，EBIT率为4.71％，百盛为11.46％，EBITDA率（EBITDA/收入）百联为7.66％，百盛为12.91％。
大商和百联拥有较多的自有物业，从折旧带回的现金流十分充沛，因此EV/EBITDA显著低于百盛商业，并且从市值角度看，大商100多亿元的收入和178亿元的企业价值相比，依然存在一定的低估。豫园每年的经营性利润在1个多亿，而折旧和摊销也有1个亿，体现出公司保守的会计风格。
从会计政策保守性角度，我们认为可以给予苏宁电器、百联、大商、王府井和豫园以一定的估值溢价。
换成所得税角度分析，在A股所有行业中，零售成为08年所得税率下调受益最大的一个行业，目前板块实际所得税率超过32％，这显示出零售商前期承担了较多的税收支出，因此高盈利公司有望享受税率下调到25％的充分利好。
由于投资收益影响利润总额，由此造成所得税率的计算失真，因此我们需要剔除这部分影响后看实际所得税率，这才真正反映公司的税收负担。依据我们对公司经营状况的判断，08年所得税率下调最受益的零售公司为依次为：王府井、豫园商城、银座股份、大商股份、小商品城和苏宁电器。
实际所得税率的高低也从另一个侧面也反映出公司会计政策的保守性，因为很多费用虽然会计上列支了，但由于税法不允许抵扣，由此造成很多公司的纳税基础偏高，会计利润偏低，因此体现为实际所得税率高于33％，比如王府井和豫园商城。另外王府井实质性的所得税下降有赖于亏损门店的扭亏，因为部分门店的亏损额并没能有效抵减盈利所得。而综超、百联（八佰伴）和天音早期已经部分享受了所得税的优惠政策，因此08年受益有限。
3.零售公司07中报业绩前瞻
3.1超预期增长的个股依然存在
零售公司即将在8月下旬集中披露中报，总结上半年的业绩表现，可谓增长点众多，板块整体业绩增长达到58％，超越市场预期的个股依然大面积存在。
1)中期业绩增长在100％以上的有：
苏宁电器增长125%（按去年披露），业绩驱动要素主要来自五一黄金周销售的高速增长和旗舰店经营的成功转型（详见我们最近推出的深度报告《思路决定空间、持续竞争优势打造百年苏宁》）。
豫园商城增长105%，上半年黄金零售在通胀预期下销售喜人，我们预计收入和利润增速保持在30%左右。借助传统节日豫园举办了各式丰富多彩的主题营销活动，如元宵灯会、云南民族风情节、端午文化节等，有力推动了公司餐饮、零售和门票业务的收入增长。受益于黄金价格和股票市场双双持续创新高，上半年招金矿业和德邦证券的股权投资收益呈现出爆发性增长的态势。
友谊股份增长100%，我们估计主营经营性增长在25%，其中购物中心增长35%，联华增长24％，好美家增长20％，其余增长来自法人股的部分出售。
2)业绩增长在50%以上的有：
天音控股增长95％，增长点主要来自手机销售收入的高速增长和集约化规模效应的日益凸显。
银座股份增长53％，增长点来自去年新开店的扭亏和老门店15％左右的内生增长。
杭州解百增长52%，门店强劲的内生增长表明公司管理效率正在发生实质性改变，全流通后的考核压力促使上市公司管理层勤勉尽职，正将西湖边的商业宝地发挥出最大的经济效益。我们认为公司的增长具有可持续性，估计未来三年30％的增长可以维持。
3)其余业绩增长较好的有：王府井、小商品城和中化国际等。
3.2坚定看好苏宁、豫园和百联
从投资角度看，存在显著估值洼地的零售公司主要有苏宁电器、豫园商城和百联股份，我们维持强烈买入的投资评级；王府井从短期看，估值并不便宜，但我们看好公司的长期发展前景，维持增持；其余银座股份、友谊股份、小商品城、大商股份和天音控股我们建议投资者可酌情配置。
随着大盘持续创新高，二季度走势平平的零售板块有望迎来新一轮补涨的投资机会，我们将行业投资评级由谨慎看好上调至看好，三季度已经可以为明年的零售投资开始做准备，我们坚定看好苏宁电器、豫园商城和百联股份，该三只股票有望显著跑赢大盘。
作者：金泽斐 申银万国
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(责任编辑：吴飞)
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