王庆：国际金融形势分析及对中国的影响

　　2007年8月4-5日，第二届中国金融市场投资分析年会暨第二届中国注册金融分析师峰会在北京举行，搜狐财经对此次活动做了全程报道。

　　主持人：

　　下面让我们以掌声请出摩根士丹利大中华区首席经济学家，经济及策略研究主管王庆先生。

　　摩根士丹利在中国金融市场大家非常熟悉，在国际上有一个关注中国的声音，非常强劲，非常看好中国，那就是摩根士丹利的首席经济学家洛奇，正好也是大中华区的总裁，我想这对中国的发展将会更好。

　　下面我们就聆听王先生的精彩演讲。

　　王庆：

　　女士们、先生们，大家上午好！

　　我是前天回到北京，刚在美国进行了一个半星期的路演。在路演过程中，去了七个城市，见了40多个机构投资者，大概有100多个投资经理人，也比较近距离的接触了一下国际市场，他们对亚洲以及中国有什么看法。我想利用这个机会跟大家分享一下。

　　大家可能关心在这轮经济全球扩张中，两个重要引擎，一个是美国经济，一个是中国经济，大家可能关心危机的爆发是一系列经济调整的开始。

同时一个引擎发生了故障，另外一个引擎会不会受到影响。所以我想在这样的背景下，在全球市场对中国经济的看法。

　　我通过跟国际投资者的接触，大家对亚洲市场和中国市场仍然保持非常看好的态度。这点我想在这次交流中，跟大家分享一下，到底为什么大家即使在这样一个动荡的国际环境下，大家对国际经济还是看好，尤其是对亚洲经济看好。很多国际投资者依然准备，尤其是我见到一些比较大的，以美国市场为中心的投资机构，他们正在准备增加对亚洲和中国的投资。所以这是一个很有趣的现象。

　　我们先回顾一下过去一两年中，国家经济当中到底发生了什么事情。我们分析发生的变化到底哪些是可持续的，如果可持续，对我们判断2008年可能是有帮助的。

　　我在这里回顾一下06年07年的全球经济中七个基本事实特征。

　　宏观经济层面：1、强劲的经济增长，2、温和的通货膨胀，3、持续恶化的全球失衡。

　　市场层面：1、高起的大宗商品价格。2、美元韧性十足，日元软弱无力，人民币缓慢升值。3、平坦的收益率曲线。理论上来讲长期收益率应该高于短期收益率，但是这几年我们看到平坦的收益率曲线现象仍然很明显。

　　政策层面：1、三大央行的利率政策，美联储暂停升息，大家无法判断下一步是升息还是降息，2、欧洲央行继续升息，日本结束零利率政策。

　　从左边看，蓝颜色是全球经济速度，而且浅颜色的线是区域经济增长趋势，我们可以看出，全球经济速度比区域经济增长速度高。

　　从右边看，无论 发达国家和发展中国家，跟90年代初期不可同日而语了。虽然通货膨胀在这两年有所抬头，但总的来讲，趋势是很明显的。

　　全球失衡现象，蓝颜色的线是美国经常帐户逆差比例，红颜色是全球经常帐户逆差比例，有赤字就是这个国家整体有借债。我们可以看出这个趋势是进一步扩大。在相当长一段时间，亚洲国家在借给美国人钱。

　　最近几年石油价格增长，石油供给国家也给美国提供资金。大家担心这个到底能不能持续下去。从理论上来讲，经常帐户顺差理论上来讲汇率应该作出调整。顺差的国家要升值，逆差的国家要贬值。

　　我们看一下汇率，向下走代表升值，这个汇率在升值，浅颜色是美元，蓝颜色是日元，红颜色是人民币，我们看到美国过去两三年美元几乎没有发生变化。这是一个很有趣的现象。另外一个很有趣的就是经常帐户顺差很大的国家是日本和中国。大家没有想到日元如此软弱无力，从01到04年有所升值，但是后来一路贬值。如果你读05年分析师的预测，发现没有一个人预测日元准的。人民币升值来说，升值空间有限，人民币完全浮动的汇率，像日元、美元放在图里看，人民币升值和灵活性是很有限的。

　　同时我们看商品价格。蓝颜色是综合商品价格指数，商品价格一路高起，从2001年下半年开始，就是一路高起。我记得在99年的时候，当时在国际货币基金组织工作的时候，第一次出访卡塔尔，当时是石油10美元一桶，现在是70多美元一桶。所以这是全球经济的变化。石油价格在高涨，这是一个全球经济的事实。

　　另外我们看收益率曲线。我们看到蓝颜色和红颜色，收益率曲线图表示是长期和短期的差别。意味着什么了？这个图越往下走代表这个曲线越平，就是长期利率和短期利率差别越小。当然日本是长期利率比较低，处于零利率状态，这个看收益曲线变化不是很大。欧洲和美国的收益率曲线都非常平，当然短期内最近一段时间美国收益率曲线稍微有所变动，但是从历史上来看还是很平的。

　　最后我们看各大央行从国际上的政策。红颜色是美国联储的利率，欧洲央行和日本央行的利率，基本上欧洲央行继续升息，日本央行解除零利率。刚才看收益率曲线，可以说是一个长期债券的市场，短期内央行政策利率能够决定银行间市场短期利率的走势。

　　这是对06、07年，甚至包括05年全球经济的简单概括。无论从经济上通货膨胀，还有几大市场，货币市场，商品市场，债券市场这么一个基本的概括。

　　这里面核心的一个问题，大家觉得全球经济在过去相当一段时间内表现非常好，但是大家有一个隐忧，市场太好，大家就有担心，就是全球市场持续不下去。如果全球经济如此强劲，总是有人提出有风险发生，尤其是最近一段时间，美国次级债的爆发，全球市场终于开始调整了。

　　这个问题上，实际上全球市场是否开始调整，没有发生定论。但是大家有几个担心。第一个担心就是美国经济会出现硬着陆，今年一季度，美国经济确实表现很差，大家认为美国经济实现软着陆，但是次级债市场对美国市场影响还在评估当中。这个我们有自己的看法。第二个担心，就是中国经济会在过渡投资及产能过剩的重压下内爆。这个没有发生。第三个担心，就是预测美元会大幅度贬值，但是到现在为止，美元没有发生太大的变化。第四个担心，就是人民币会大幅度升值，这个也没有发生。为什么没有发生，这就有不同的解释了，如果认为全球经济有问题，解释就更多了。你要问美国人，他们会说中国汇率的问题，中国汇率不升值，经常帐户顺差这么大，产品竞争力这么强，把其他国家的市场份额都拿走了，造成了美国经常帐户顺差这么大。从中国人的角度来讲是美国人的问题，另外还有美国联储的货币政策过于宽松，连续13次减息，所以说是美国货币市场政策带来的问题。

　　那么到底怎么看这个问题？有一点希望和大家探讨。我们这轮全球经济扩张持续很多年了，四、五年了，我们从教科书都学过，宏观政策无论是财政政策，货币政策，它的作用都是短期的。宏观经济政策只是所谓逆对风向政策，你能做的就是在经济增长趋势当中，熨平经济增长波动，但是改变不了经济增长趋势。所以我们解释当前全球经济现象，用这种货币政策、汇率政策，甚至财政政策，我觉得恐怕说不清楚。尤其是整个全球的经济扩张已经持续了这么长时间。

　　所以到底怎么看这个问题，在这里，我想跟大家提供一个分析的思路。到底我们怎么看这个问题，到底我怎么看这个问题。这个问题会不会发生变化，从哪里发生。因为全球经济当中有两个大的经济增长点，一个是中国，一个是美国。所以对全球经济的看法，只要看懂中国经济和美国经济就可以了。那我们如何看中国经济，如何看美国经济，以及美国经济如何影响中国经济。

　　我花一点时间，对两个幻灯片做一个解释。到底怎么看美国经济？我们提出一个问题，到底是全球失衡的问题，还是全球和谐的问题。首先是基本的供给和需求曲线，在过去几年中，全球经济发生什么变化呢？一个是经济全球化，一个是新兴市场经济中的过剩劳动力，推动了美国企业的供需增长。从美国的角度来讲就是供需曲线向右，推动了。中国也有很多剩余劳动力，但是这个跟全球市场没有任何影响。但是全球化和新兴市场劳动力的结合就有一个深刻的影响。这个标志是什么呢？如果真划一条线，就是中国在2001年加入WTO。本轮经济扩张划一个始点就是02、03年。

　　从图上看，供需曲线向右就是高增长，低通胀率。另外一点就是较高资本收益，这个不是很直接，也很好理解。发生变化就是剩余劳动力，更多劳动力被雇佣了跟资本结合了，这当然是对资本是有利的。所以劳动力和资本的比例是对资本有利的，自然导致较高的资本收益。美国的工资增加比较缓慢。这个结果导致了比较强劲的利润增长。公司财务状态比较好。

　　另外高的经济增长，低通货膨胀，加上美国联储货币政策机制导致了比较宽松的政策环境。作为央行虽然没有说，但是对通货膨胀长期以来是2%和2.5%之间，你有这样的指标，同时经济发生了这样的变化，全球化和新兴市场的劳动力结合，从央行角度来讲发现怎么减息都没有通货膨胀，结果造成比较宽松的货币政策。如果当时美国联储，或者世界其他央行能够预测到全球对世界经济的影响，这个通货膨胀目标可能更保守。这个货币政策目标惯性就决定了结构性变化上比较宽松的货币政策。这就直接导致资产价格通货膨胀。然后尽管劳动收入增长相对缓慢，财富效应推动消费繁荣。

　　但是有一个前提就是老百姓拥有资产，其次要有高度发达的金融和资本市场。你拥有房地产，你房地产升值了，升了百分之百怎么变现，美国有一系列的市场可以帮助你变现，支持你现在消费。所以这是两个前提条件。

　　劳动收入扩张导致比较低的居民储蓄。居民储蓄理论上怎么定义，就是限期收入减去限期消费。你收入没有增加很多，但是消费增加了，结果储蓄就降低了。大家都说美国人借钱度日，就是这个意思。美国人借钱度日是负面的说法，但是这和美国事实不太相符，因为美国人觉得自己有钱才借钱。从收入流的角度来讲是在借钱，但是如果看美国居民资产负债表净财富是历史新高。整个老百姓感到很有钱，很富有，这个跟我们的想象是不一样的。并不是他们真正意义上借钱度日。他的确在借钱，从现金流上在借钱，但是资产负债表净财富是历史新高，但是我们储蓄就是这么定义的。恩

　　居民储蓄比较低，政府储蓄也就比较低，这包括共和党的减税政策和伊拉克战争等等造成的。较低的国民储蓄就导致对外经济帐户逆差。大家担心国际经济不平衡，就是指经常帐户逆差的问题。美国人一直在借钱，国家作为整体在借钱，大家担心这个能不能持续下去，对全球失衡担心就是这个问题。如果不能持续下去，就要增加调整，调整就减少美国人的消费，减少对其他国家的进口，这对中国有影响。而且在调整过程中美元会大幅度贬值，这就是前面提出的风险。

　　06年下半年以来全球经济发生了变化，从表面上无法遏制。但是我们看到了一个变化，我们发现美国经济中，以至世界经济有一个机制，就是大宗商品。全球经济这么活跃，对大宗商品需求很强。短期内供给是有限的，所以价格就上去了。有几个反馈效果。一个是财富转移，因为石油价格的升高，根本的效果对全球的影响就是财富转移。像卡塔尔的这样国家，九几年10美元一桶，现在是70美元一桶，这个财富是石油进口国来的，一夜之间财富的转移。还有一个反馈效果，就是商品价格直接引起了大家可支配收入的减少，你花更多的钱加油，或者取暖，你其他的消费就会受到限制。还有一个最高的反馈效果，就是较高的石油价格升高，会形成一些工资压力，形成成本推动通货膨胀。之所以开始升息，就是担心商品价格涨造成更大范围的通货膨胀。所以这种商品价格的调整，直接引起了货币政策的变化。所以它开始升息，连续17次升息，结果就是宽松货币政策开始调整。从较宽松变成不宽松，到中性，到偏紧通过资产价格膨胀受到抑制，尤其是房地产。有些房地产价格开始下降。这一轮次级债的变化会导致房地产价格下降。这整个变化就是财富效应，减少收入，然后增加储蓄，然后再调整。

　　美国经常帐户逆差已经稳定住了，从去年下半年就开始稳定了。而且美国财政赤字也是稳定的。所以从一定程度上来讲，正是由于这些经济变化，使我们所说的全球失衡的现象有个自动调节机制。这个自动调节机制当然是通过影响货币政策来发生的。

　　这里面除了自动调节机制以外，同时世界上很多其他国家还继续借给美国人钱，尤其最近一两年，石油财富的转移直接给美国带来更充裕的资金，这就是石油美元。这个过程，美国经济不断自我调整，外国资金源源不断流到美国。

　　刚才我们在图上看到来自亚洲的资金，亚洲的资金尤其是以中国为代表，这笔资金也会进一步流入美国。所以这里面我们要看到中国方面的故事了。

　　中国方面的故事一样，还是从供给和需求来看。我这个也是一个供给和需求曲线框架。中国和美国有一个最大的区别，中国的曲线是一个水平的，然后向上走。我们学经济学都知道，在发展经济学当中，一个国家有剩余劳动力，这个过程中描述供给曲线是这么一个方式。基本的反映，一个国家的经济扩张中有很多剩余劳动力，没有扩张压力。理论上基本上这样。但是你扩张的时候，剩余劳动力快用完的时候就有一个转折，开始有一个向上走的供需曲线。

　　作为中国来讲也是这么两个因素，经济全球化和新兴市场的劳动力，这个劳动力当然是中国自己的劳动力。这轮经济变化对中国影响不一样，这是从中国加入WTO开始的，中国发现世界对中国的产品需求很大。这里面需求曲线向右移动，就会出现通货膨胀发生变化，产量不变化。这就实现了高经济增长，通货膨胀。这也是我们过去几年中发现的变化。

　　同样较高的资本收益，相对较慢的工资增长，直接导致强劲的出口增长。这个需求移动是外部出口带来的。较高资本收益直接导致强劲的利润增长，刚才范教授也讲到了，这个也是可以理解的。

　　强劲出口增长，导致的外贸顺差扩大。当然了这里面，强劲出口增长背后有政策因素，一个是中国有鼓励出口政策，这个不奇怪了，所以鼓励出口政策是起了作用的。还有就是汇率，中国汇率人民币被低估了，这是政策界和学界的共识，这也造成了中国出口增长强劲。但是基本的原因就是全球化和劳动力的结合。

　　在外贸顺差增大的情况下，你在控制两个变量，一个是数量变量，就是外汇储备增加变量，和汇率变量，你只能控制一个，要储备不增加，就把汇率放开，如果稳定汇率，就要增加储备。外汇储备增加导致流动性泛滥，刚才许教授和范教授都讲到了。流动性泛滥，就是银行有很强的放贷冲动，就是范教授强调的贷存比。流动性泛滥就是银行存款很多，就想贷款，但是对贷款限制又很多，就出现了贷存比。但是我有一个不同的观点，就是不能光关注贷存比。银行除了贷款，还要有一部分放到国外去了，也会获得很大的收益。所以并不是这个钱就被闲置起来了。

　　要稳定汇率，就要保证人民币和美元之间有一定的利差，尽量不鼓励外资进来，如果买美元，赌人民币升值，美元是5%，人民币是3%，有一定的利差，至少增加一部分成本。所以图里面红色的部分都是外升因素，政策因素，蓝色的部分是内升因素，汇率目标直接决定了利率目标。换句话说，虽然人民银行在升息，但是升息的空间恐怕是有限的。

　　强劲的利润增长，直接导致企业留成率的增长，没有分红，刚才很多国有企业不分红，这是造成利润增长的重要因素。我们看到银行有非常强的放贷冲动，国内利率又比较低，企业有很多资金，就导致了固定资产投资过快增长，这就变成了一个中国经济的常态现象，不足为奇，因为资金比较便宜。里面有一个决定性因素，就是地方政府及国有企业非商业化行为，这个我就不详细讲了，大家都清楚。

　　过渡投资导致过度产能，这个从04年宏观调控有很多学者和国家机构都谈到了，我从数据上没有看到产能过剩，如果有产能过剩，企业有存货增加，但是我没有看到。所以过度产能只是一个概念，只是一个倾向，不是结果。结果是产能过剩遇到了消费需求，表现的是贸易顺差，贸易顺差反映的所谓的过度产能，但是这只是一个概念，不是一个结果。

　　相对较弱的内需消费有三个方面的表现，1）居民不大规模的拥有资产，2）金融和资本市场不发达，3）社会保障不足。

　　刚才范教授讲了，非国有企业也没有很多的分红，你有股票但是没有直接的现金流出来。所以中国出现一些很有意思的现象，一方面企业做得很好，一方面老百姓不从中受益，这点跟美国差别比较大的。美国老百姓拥有财富，所以资产的扩张，直接导致老百姓资产扩张，就是财富的扩张。社会保障不足很重要一点是跟企业不分红有关的。这就不能跟卫生、教育一系列的花钱，因为你没有国有企业分红，从国有企业那儿分红，就可以把钱花到居民哪里去，就有社会保障。虽然居民不直接用资产，但是至少可以间接跟企业建立关系，但是现在这个关系不存在。

　　最后资产价格通胀我就详细讲了，最后就是外汇储备直接扩张，央行积累的外汇储备又把资金流出去了，我们都知道 70%流到了美国，所以资金又回到了美国。

　　所以把这两个经济放在一起看，看到更多的是和谐的部分，而不是失衡的部分。这里面归根一点，如果前面讲的两个因素，全球化和剩余劳动力不发生变化，很难看出全球经济，包括中国经济有什么样的变化。这是一个结论，因为所有的因素都来自于这两个因素。

　　所以今年年初，中央经济工作会议提出三个目标。

　　1、鼓励消费，2、抑制投资，3、避免国际收支不平衡。

　　这是我们的政策目标，我们看到在这个框架下，所有红的部分都是政策可以左右的，都是外升因素，如果外升因素不发生变化，很难想象内升因素发生什么变化。所以不管怎么样，总的来讲，无论从美国经济来讲，还是中国经济来讲，我们看到最多的就是和谐的部分，从这个意义上来讲，我们对全球经济为什么比较乐观。

　　当然我们跟投资者座谈的时候，大家也担心，到底中国经济会不会出问题。我对中国经济比较看好，但是并不否认有出问题的可能。

　　我们谈一下中国经济出问题的三种可能。

　　1、外部冲击的可能。我们看这个图，中国出现过两次通货紧缩，都是因为中国出口增长突然下降，一次是亚洲危机，一次是美国的纳斯达克互联网泡沫破裂。你生产那么多东西卖不出去，只能卖给国内市场，就出现通货紧缩。这是一个很大的风险。

　　2、内部冲击，就是股市。这个图是我在去美国两个星期前画的，没有更新。如果股市崩盘到底对中国经济有什么影响？我们做过预计，影响不大。但是有一点我不是很确定，股市对银行系统有什么影响。股市高涨的情况下，很难想象银行的资金没有被转到股市里，银行资金以隐性方式暴露于股市，股市崩盘对银行系统造成风险，银行系统风险对实力有影响。

　　3、政策冲击，为什么今年的固定资产投资不可能降下来，我们看这个图，也比较好理解。中国的固定资产投资有一个周期，而且这个周期和中国政治周期高度吻合。政治周期就是中国政府换届。中国下一届政府换届是2008年，投资不放缓，出口不放缓，中国经济增长也不放缓。每次政府换届，下一年经济就会有调整，下一个调整就是2009年。中国经济近些年来虽然高速增长，但是波动很大，这跟政治周期有关系。所以我们不能排除一种可能，如果经济出现过热，但是由于政治周期的缘故，推迟紧缩政策出台，导致不得不实施更严厉的政策出台。

　　这三种可能中，我认为第三个可能是最有可能的。

　　但是我们看到中国经济抗风险能力还是很强的。这个是中国政府债务水平，占GDG18%，新兴市场国家政府债务水平占30%。即使问题发生了，我们补救的政策空间还是有的。

　　我们外汇储备也很大。为什么外汇储备比较重要？就是我们刚才讲到了，如果股市对银行影响，银行对企业的影响。如果银行对股市那么多暴露，股市崩盘导致不良贷款的话，我们有这么多外汇储备，对银行系统是有一个有利的支持。即使发生那种情况，外汇储备的本身就足以给一个信心。但是我们看到中国外汇储备虽然是1万3千亿，但是中国外汇储备实际上并不多。我们看中国外汇储备和M2的比例，跟世界上其他国家相比是最低的。银行里面资金很多，银行出问题的话，外汇补救恐怕还不够。就是对外汇储备的管制不是放松的。所以我对中国经济，对全球经济的乐观是有条件的，这个条件是只要有资本帐户的管制，全球经济不发生变化，我们看到本轮经济扩张，就不会发生本质上的变化。在这个大背景下，无论是中国股票市场和全球市场，都会受到影响。