邱 劲：2007下半年中国证券市场的走势分析

　　2007年8月4-5日，第二届中国金融市场投资分析年会暨第二届中国注册金融分析师峰会在北京举行，搜狐财经对此次活动做了全程报道。

　　主持人：

　　各位来宾，大家下午好！

　　今天上午大家都听了一下演讲嘉宾对宏观经济做了一些精彩的解读，下午还有更精彩的内容。

　　今天下午的主题是洞悉市场繁荣背后的机会和风险。

　　众所周知，现在目前我们整个世界包括中国，正处在一个资产繁荣的时代，我们每个人都有切身的体会，在我们周围的，无论是股市，还是房地产，还是相关的大宗商品，资产价格都在不断的膨胀，不断的上涨。在这个后面，我们所有的在座的各位，包括所有的社会大众，是参与在其中，还是在旁边观看。我相信更多的应该是在选择在参与市场的繁荣。在繁荣的背后，到底是有多少的机会和风险，就拿我们现在目前的最红火的股市来说，在998点，到目前已经创新高4500点。市场无论是管理层，还是参与的各方，都对这个市场给予了非常大的关注。

　　在这个发展的过程当中，有很多的声音，在这个市场到底是一个理性的市场，还是一个泡沫，如果有泡沫是结构性的泡沫，还是全面性的泡沫。各方面我相信大家都有不同的一些问题。对于这些问题的一个解答，我们今天下午也请了一些相关的代表，相关的演讲嘉宾，帮助我们对这些大家所关心的问题做精彩的分析。

　　今天我们有幸请到了中金公司研究部董事总经理邱劲博士，来帮助我们对下半年的证券市场的形势做一个详细的分析。邱劲博士的简介，大家材料上都有，我就不多做介绍了。

　　下面请邱博士给我们做精彩的演讲。

　　邱劲：

　　我今天的任务是跟大家交流一下我们中金公司对股市的判断，还有简短的介绍一下我们具体的一些投资建议。

　　我想讲三个内容。讲一下通胀和增长。

　　因为这两个宏观变量是对股市起到最直接的基本面的因素。大家都知道，如果通胀低的话，资金成本很低，如果没有增长，上市公司的盈利也不会很好，股市也不会有很好的表现，这个就像中国2001年，2002年，最极端的情况就是通缩。所以说通胀很低，没有增长，股市也很难有很好的表现。如果你增长很强，影响核心通胀的上升，这个时候也是对股市很大的一个制约。股市的最好的情况就是不涨不跌，如果前期涨的过多，这个经济增长带动核心增长上升，往往股市会有很大的波动和调整。所以说这两个因素往往是主导股市策略分析师对股市判断最基本的因素。

　　过去两年对股市比较乐观，主要原因就是看到中国走到低通胀，高增长的阶段。今年年初的时候，大家对这个判断基本上没有太大的异议。现在通胀明显的起来了，这个观点是不是有很大的调整，股市未来的走向是不是还能这么乐观，这个应该是我讲的重点。

　　接下来这两个就稍微带一下，比如资产重组带来的投资机会等。

　　我主要是讲一下通胀。左上访这个图，蓝的线是CPI的通胀，明显的是从06年的低谷，有一个很大的升幅，7月份甚至可以超过5%。这个很明显是一个通胀趋势的上升，所以光看CPI，大家很容易得到一个结论，中国经济走向通胀的渠道。所以经济增长持续性有很大的质疑。但是仔细分解一下，分解成为一个食品的价格和非食品的价格，食品的价格是绿色的线，蓝线的上涨主要是受绿色的线影响。红的这条线非常平稳，只有1%左右。所以说这个使得我们坚信，虽说现在民意通胀上升非常快，并不意味着中国可持续增长有很大的转变。

　　为什么这么说呢？看右边，食品价格这几年没有持续上涨的趋势，每年波动都很大。所以说食品价格一般来说上涨的持续性是很差的。基本的理解也很简单，食品价格上去以后，农民积极性就高了，甚至两三个季度收成好了，价格自然就上去了。猪肉价格贵了，跟粮食有关。历史上都是做一个周期性的波动，没有一个趋势的上升。今年通胀大概是在3.4到3.6，明年平均通胀可能是3%左右，这不足以说明中国经济增长可持续有很大的转变。

　　大家看底下的这两个图，中国和其他主要经济体核心通胀依然温和，欧洲和美国这些国家增长还是比较好的，核心通胀波动都非常小，大概2%左右。这也可以从另一个侧面看到并没有因为全球经济增长有趋势性的上升，全球经济增长速度还会保持很高。不管是世界银行，国际货币基金组织做了近两年的经济增长预测，都是很乐观的。

　　为什么会出现这个情况，这也不是偶然的，这是一个全球化的好处。所以说美国、欧洲的就业率比较低，但是它的成本也没有上去。为什么呢？因为中国和印度低价的劳动力成本，通过贸易的出口进入全球的供应链，使得全球的劳动力成本得到了很好的控制。

　　你可以看看中国，中国每个人都觉得单位劳动力的成本是在上升的。但是根据经济学家作出的分析，我们的劳动生产率也在提高，而且提高的速度，比单位劳工成本还要快。所以你算到单位商品的成本上升的速度其实是在下降，这个数据在去年的时候，单位商品生产成本实际上在逐渐的下降。

　　这个跟台湾和日本在80年代的时候，情况很不一样。为什么会联想到那个时候呢？因为80年代的时候，当时日本和台湾的股票也出现过非常迅猛的上升，出现很多的泡沫。当时这个泡沫最后怎么样破灭的呢？就是因为当时的通货膨胀在88年、89年开始上升，央行不得不加息，把资金成本提高的速度很快，幅度很大，泡沫就破灭了。中国会不会出现这种情况呢？你可以看到当时他们的通货膨胀跟我们现在的通货膨胀一样，名义通胀都在上升，但是核心通胀是同时上升的。中国现在名义通胀上升，但是核心通胀还是非常低，中国劳动力成本相对来说比较便宜。

　　什么时候中国会出现核心通胀上升的趋势呢？根据经济学家的人口红利的分析，中国到2015年中国劳动力增长速度明显放缓，如果那时候我们劳动生产率没有提高，会使得核心通胀上升。现在我们就业的市场还是相对比较宽松的，所以还有很多的新增的劳动力进入生产。

　　这个是我们对通胀的判断。即使核心通胀没有很明显的上升趋势，但是也意味着不会加息。大家觉得一加息，就大难临头了。现在利率水平是非常低，只是在三点几的水平，美国增长速度比我们慢很多，但是到了将近5%的水平。而且它实际的利率明显是正的，我们的实际利率是负的。我们通胀虽然不高，但是利率水平在通胀之下的。这意味着加息没什么了不起，加息之后中国经济肯定还会持续增长。但是如果我们资金成本上升之后，对资产价格会有压抑。如果说我们通胀保持现在这个情况，会有一个缓慢的上升，但是我们利息水平持续低于通胀，中国股市不但往上走，还会出现日本80年代的泡沫。所以这个经验教训，我们应该是吸取的。

　　为什么中国的利率这么低？而且一直上不去？我觉得可能主要的原因有几个。

　　第一个，银行改革，银行利差要保证银行赚钱，现在还有很多银行没有上市，所以利润空间还要上升，我们的存款利息不能太快，我们贷款利率跟国际上差不多的，但是我们的存款利息还是远远低于美元的存款利息。

　　第二个，因为人民币升值的压力，利率上涨太快，可能会吸引更多的热钱。

　　种种这些理由可能是结构性的一个限制。我们的判断存款利率还会继续往上走，实际上对经济，对股市不会有太大的影响。但是这个速度会比较慢。因为这些结构性的因素要通过时间来消化。如果说时间拖的太长，中国出现日本和南韩80年代股市泡沫的可能性是非常大的。

　　这是资金成本的问题，最近企业盈利的增长是怎么样的，因为我说过企业盈利和净资产回报是定价的两个主要因素。从02年开始，03、04年黄的线，左边这个图是整体A股的盈利增长和资产回报的趋势，右边是中金公司研究蓝筹股同样两个指标的变化趋势。

　　你可以看到ROE，资产回报得到了提高，加入WTO以后，出口大幅度上升，所以通缩情况消失了，盈利增长开始显现。盈利增长，红的线，都是在40%，50%，我们估计今年也接近30%盈利增长，明年可能会回落到20%。即使长期增长，我们觉得也应该两倍GDP的概念，大概15%左右。

　　大家刚刚考过金融分析，我们做个一个很简单的DCF，大家看合理的市盈率价位在什么地方，我们资金成本是11%，两个组成部分，一个是无风险利率，在中国无风险利率参数不是特别的好确定，因为对于大部分散户来说，他的资金成本实际上就是你的银行存款，但是债券的市场，理论上应该用债券市场的资金成本，但是债券市场跟散户的银行存款汇率机制没有打通。所以一般来说我们要两者兼顾，主要的投资群体还是散户，所以我们考虑散户比较多。还有一个是风险议价，大概在6%到7%，如果我们按照5%加上6%的组合来看，资金成本是11%，你可以看到，如果说5%是一个很高的，现在是百分之三点几，如果按照百分之三点几合理的市盈率就相当高，70、80倍的市盈率，很容易达到。即使ROE要求不高，15%的ROE，如果你的资金成本略微低于10.5%，它合理的目标市盈率就到了70倍、80倍。这是为什么在增长不错，资金成本非常低的宏观环境下，容易产生股票的泡沫。我们今年做了一个合理市盈率，就是15%到15.3%，做出的市盈率大概是60倍。如果资金成本达不到11%，有可能冲破我们市盈率，产生股票市场的泡沫。这个表很直观，给大家一个分析的参照。

　　为什么是ROE15%？前面讲到了，今年ROE水平不只是15%，而是16%。所以说如果你的资金成本如果到不了11%，你的市盈率就会上升。现在股票泡沫只是在小盘、中盘的股票，大盘蓝筹股还在我们目标市盈率之内。如果资金成本支撑上不去，大盘泡沫可能也会接踵而至。

　　做完这个分析，有人会说为什么美国市盈率只有十几倍，印度只有二十倍，中国二十六倍还是合理的。跟美国相比，我们业绩增长这两年远远超过美国，A股过去十年也增长百分之二十几，红筹股和蓝筹股也就百分之二十几。美国只有19%，所以我们跟美国有一个明显的增长优势。我们跟印度盈利增长差不多，都是百分之十八点几，但是我们跟印度比我们资金成本优势很高。从这两点来看，26倍到30倍的市盈率还不算太过分。长期来说也能维持。一般说盈利增长跟GDP有这么一个大致的相关关系。就是两倍的GDP。所以中国长期的盈利增长，这两年非常快，去年40几，今年30几，明年20几。如果中国能保持高增长，同时通货膨胀的水平不是核心通胀上升很快，我们即使到了11%的资金成本水平，我们估值水平也能保持。但是这两个风险，如果通胀真的起来了，资金成本超过11%，那股市就会容易出现很多的泡沫，跟房地产一样。

　　从股市的整体判断来说，今年很明显，股市的增长已经远远超过了盈利的增长。即使在5月底统计，平均1400多家的股票涨幅已经到了120%，这个远远超过了40%的市盈率的增长，远远超过了业绩的上升。但是这个泡沫不是均匀分配的。

　　你可以看到市盈率跟流通市值产生一个负相关性，流通市值越小，市盈率越高，这个跟散户投资情况紧密相关的。因为股票越涨，散户积极性越高。这个是解释为什么中国首先出现泡沫的是小盘股。

　　这个可以做一个国际的比较，美国和香港小盘股没有什么差别，市盈率都是在十几到二十。

　　前面这个图，很明显，小盘股比大盘股大一倍。香港的股票刚好跟中国倒过来，香港股票小盘股远远低于大盘股。所以从这个来看，中国的蓝筹股还行，但是小盘股结构性泡沫是非常严重的。

　　这是我今天重点讲的，有两个投资主题大家关注比较多。

　　第一个，资产重组，美国股市市盈率相对偏低，业绩增长很快，但是股价上不来，美国股市的趋势，大家在私有化上市公司，很多私人资本投资，觉得股票价格低估了，所以上市公司私人化了。中国股价很高，所以操作是反向的。上市公司股价很高，就用上市公司股票收购资产，这个是很好的，因为收购以后，资产会有所增长。

　　我们做了一个分析，实际上它的影响还是非常大的。因为从量上来说，现在还没有上市的国营企业，只是在生产企业，工业企业，上市的净资产大概1万6千多亿，没有上市的有5万8千多亿。现在香港的上市公司市盈率平均3.5倍，如果一两年之内完成对股价的提升很快会有50%，60%的水平提高。用1倍的净资产估值是不对的，所以以后会不会有那么大的涨幅，是不确定的。确定的是国家鼓励这个，证监会又不希望一个集团有多个上市公司，所以这个资产重组的主题还是存在的。

　　第二个，这个是08年分行业的业绩增长排序。最高的是航空、房地产，汽车、传媒、银行，然后保险、煤炭，零售等等。涨幅不行的，就是服装，港口、机场，这个是公共基础设施。这个是08年的情况，大家都知道股票正常的情况跟盈利增长是成正比的。所以投资建议从长期来说，还是比较容易做的。中长期来说，我们看好以国内市场为主的企业，包括金融、地产、高端消费，然后大宗商品，如果宏观经济保持好的话，大宗商品应该表现不差。基础设施经济增长有，但是波动比较大。防御性的基础设施不是我们重点投资的。

　　哪些行业适合投资呢？就是以出口为导向的传统制造业，两年之内会有百分之十几的人民币，如果你没有海外议价能力，现在即使量增长很多，以后盈利会受到很大影响。这个是一个大概投资建议。

　　短期来说，金融板块已经涨了很多了，包括保险公司、银行。短期来说，一个好的趋势，今年下半年人民币升值速度可能会加快。像地产、航空，肯定会受益于人民币增值。本身国内消费比较旺，地产、航空加上消费，钢铁价格第四季度可能会涨价，即使现在出台了很多限制钢铁出口的企业，但是总体来说比较平衡，需求略大于供应。如果没有限制出口的话，基本上国内国外的价格和量都会非常好。如果有限制政策的话，国外出口的量会少一点，但是价格会高一点。国内量多一点，价格会小一点。总体来说下半年涨价机会不是太多。

　　总体来说以出口为导向的传统制造业类在80年代的日本涨幅还是有限的。大概知道80年代日本最有竞争力就是制造业，汽车、钢铁等等，这些行业在泡沫里面几乎涨幅不是很大，几乎没有泡沫。涨幅最大，泡沫最高的就是金融、地产。台湾也是金融、食品等等行业涨幅最高。台湾也有非常竞争优势的纺织涨幅还是很小的。

　　总体来说，从整个盈利增长趋势来说，虽说名义的通货膨胀比较高，但是并不意味着增长持续性受到很大影响。对于股市来说，主要的风险不在于它有很大的调整，而是在于加息不很快跟上，泡沫会有很大调整。然后有大幅度加息周期的时候，你股市调整的速度就会非常快，完全会出现台湾和日本80年代出现股市泡沫崩盘的可能性。

　　短期来说，政府通过政策吓唬股民的方法只能起短期的效应，如果长期来讲，靠吓的话，时间长了，大家可能就麻木了。

　　从投资策略来说，我们主要还是看好国内市场为主导的金融、房地产、消费等等这些行业。可能会受到负面的影响，以出口为导向，现在人民币升值压力也很大，如果政府不愿意升值，可能出现限制性的政策。不管怎么样升值也好，通过行政调控也好，出口市场在未来一两年负面的消息会多一点。

　　我今天的发言就到此。谢谢大家！

　　主持人：

　　邱博士为我们下半年的投资策略提供了一个很好的方向。下面看看大家有没有问题？

　　提问：

　　我想请教一个问题，现在你说泡沫很多，国家提高生产力，同时多次提高存款利率，下一步国家最可能采取的措施是什么？另外我们如何把握进入和退出股市？谢谢。

　　邱劲：

　　提高存款准备金利率，包括债券市场公开操作，来控制总体宏观经济流动性，这个对股市影响意义不大。因为现在的股市不是总体流动性太过剩，央行自己也说实际上总体流动性并不过剩。但是过剩也好，不过剩也好，现在影响股市主要的原因，引起股市上涨这么快的原因，还是在于存款利息太低。加上现在名义通货膨胀比较高，我们实际利率处于一个非常负的状态。所以说老百姓的钱，如果存在银行里是被通货膨胀侵蚀的。所以股市如果说不断上涨的话，这些钱是在银行系统里面待不住的。所以如果能对股市做有意义，有效果的调控，一定是把存款利率加到起码4%的水平，甚至加到5%，都是一个合理的水平。对于宏观经济，对股市，对房价影响都不会太大。这是我们一个比较理想的希望，但是要这么做的话，肯定难度是很高的。因为涉及到不同的利益群体，所以政府在这次加息上花了非常大的力气。

　　但是如果现在名义通胀上去了，不管你这个理由是不是合理，但是从公众舆论来讲受到谴责比较少。

　　至于说怎么进，怎么退？我们的判断就是短期来说，因为体制的限制，我们加息不可能加的太快，而且我们实际的通胀水平，核心的通胀水平不是特别高。所以说短期来说股市大幅调整的机会不是太大。所以说在今年下半年投资策略，风险不会特别大。但是明年、后年，长期怎么看，这个就很难说。

　　主持人：

　　看大家还有什么问题？

　　提问：

　　邱博士，怎么来看待在国家抑制出口导向下的钢铁价格的中长期走势，因为我看您报告里面，比较看好钢铁业，这种价格中长期走势，就是出口遏制对它的影响到底有多大？

　　邱劲：

　　钢铁一定要从供应量和需求量分析，根据我们的分析，今年下半年到明年，供应量和需求量基本上是平衡。从供给的情况来看，国际上钢铁企业实际上是在收缩的，尤其是在北美和欧洲这块，只有中国和印度可能是在建新的产能。从我们的分析来看，这两年基本上平稳的。所以钢铁价格会有一个比较稳步上升的趋势。

　　如果说有很大的限制性措施，有两种可能性，一种可能性就是钢铁出口完全消失了，这个可能影响比较大，全部卖到国外市场，对国内市场价格影响比较大。一旦压制出口，国际市场价格会疯长，你又没有量，所以不会有太大影响。如果国际价格涨的话，出口这部分毛利率还会提高。国内降的话，压力会很大，把钢铁出口完成限制住，钢铁下游客户和政府也不希望这个情况出现。这跟中国的出口情况也是差不多。如果我们出口完全中断，贸易问题没有了，全国通货膨胀问题会大幅度上升。

　　现在总体政策来说让速度不要增长太快，去平衡一点。在这种情况下，政策比较温和，对钢铁价格还是有帮助的。