程伟庆：寻找下半年市场的优势行业和优势企业

　　2007年8月4-5日，第二届中国金融市场投资分析年会暨第二届中国注册金融分析师峰会在北京举行，搜狐财经对此次活动做了全程报道。

　　程伟庆：

　　大家好，非常高兴有这样一个机会跟大家交流。

　　我非常欣赏前面几位演讲者的见解，非常恢弘，我讲的比较微观。

　　短期来看，我想谈的只是两个问题：

　　一个是对市场简单的分析，另外一个就是投资的选择。

 

　　严格的来说，没有任何人非常完整的回答这两个问题，因为这基本上不太可能完成。但是对这两个本身，我们可以分析一些相应的因素，与大家共同交流。

　　首先还是回到这个市场，在这个起点判断这个市场很困难，大家发现每年这个时点，股市都面临方向的选择，这个时候最难回答股市未来的走向。如果从这张上证指数图上我们看的很清楚，今年股市涨的非常好。5月30号以后随着印花税的上调，股市发生了第一次持续性的波动，持续性的下调，最大幅度达到16%。

但是随后很快新基金又开始发行了，指数进一步上扬。一直到6月19号左右，相应的一些宏观经济数据出台了，而且对于未来的，特别国债的发行，大家有预期。所以股指再次下滑，持续到7月中旬。

　　7月中旬出了一个新的政策，就是国有持股有新规。目前我们现在所处的点是4500点是第三次指数往上走，未来发展方向在哪儿，很难回答。但是我们分析几个影响方向发展的几个因素。

　　首先我们指数已经到了4500点，但是并没有像大家想的那么可怕。指数虽然创了新高，但是股票并没有创新高。目前为止，股票股价超过5月30号的只有23%，也就是说目前股指涨的非常迅猛，大家大多数股价没有到原来的位置，这意味着泡沫并不是很严重。

　　如果大家关注的话，今年一季报，企业业绩34%来自于投资收益。这实际上被视为业绩指标下降的因素。如果做一个分析并不是这么回事，如果我们把1400家的金融股剔除去，非金融股只有16%利润来自于收益。这个比例比去年升高了一点，但是绝对没有到不能接受的地步。我们知道金融股本来就是做投资的，主营就是投资，比如像保险。所以投资收益上升并不是很可怕的事情。

　　我想说明的是上市公司利润占比是投资收益多了，这是因为行业结构发生变化了，大量金融股比较大。所以这个并不是盈利质量的问题。

　　除了这两点以外，我们还关心另外一个指标，就是资金，因为资金和股指很大情况并不是完全吻合，会发生背离。我澄清一个概念，交易量并不重要，因为它是相互对冲的，但是有一部分交易量会影响股价，这才是市场最核心的东西，就是资金流。我们很清楚的看到，尽管5月、6月指数发生两次比较大的下跌，但是资金流并没有明显下降。

　　除了资金以外，我们也关心业绩。业绩情况是这样，现在正好是半年报公布最密集的时期，但是半年报并没有什么秘密了，一般情况可能没有太大的惊喜。股票市场更关注的是三季报。我直觉觉得三季报可能会下来。中国股市要看季报流动率可是 波动的，ROE还是直线上涨。

　　从目前的情况来看，这是08年全市场的分析师调升调降加速比，上调加速和下调加速比是3：1，也就是说对明年的业绩应该是很乐观的。我自己是做直接做投资分析的，我跟每一位分析师都有交流，我问他们08年的整体情况，我从草根上得到一个结论，他们对08年的预测是很保守的。我们对未来的业绩看的并不是特别淡。

　　目前业绩资金流没有问题，但是股指是很高的，目前股指有36静态市盈率很高了。相对于其他市场来讲。但如何看待中国市场的股指呢，比如我可以考虑整个利率的问题，利率走势，整个通涨率走势等等。其实任何一个模型，都没有完全涵盖中国模型结构性的问题。比如说我们这个股市中，目前为止真正流通的部分只有29%，如果再上几个大股票，这个还要下跌更低。所以这种情况下，就不能把我们这个市场市盈率跟其他市场相比。

　　目前来看真正的一个情况，就是承认我个人的股指，真的不知道中国合理的股指在哪儿。这个不关键，但是我们承认这个是常态。这是一个市场整体的股指。

　　当然相对市场整体股指而言，我们更关心是股指的结构。所以下面我们看它的结构。在当今市场里面，我们非常关心哪个行业更贵，哪个行业更便宜，简单来说就是市盈率。我们这张表看的很清楚，市盈率最高的就是食品饮料，餐饮旅游，最低的就是行业有色金属、化工，纺织服装，这个结构跟两年前仍然一样，估值结构并没有发生核心的变化。

　　我们发现还有另外一个特征，整体估值水平在往上走。现在估值差水平比两年前要放的很大。像房地产，食品饮料涨的非常很快，所以股指水平抬高很快。这是一个很有趣的现象。这个东西我们本身也不是特别关心。因为我们不通过市盈率判断一个股票和一个行业的高与否，钢铁肯定是便宜的，所以这个比较是没有意义。

　　有意义是相对数值，如果相对估值稳定的话，各个行业估值也是稳定的。相对估值略有上升的是机械、公用事业。而相对估值水平稳定是像钢铁医药，几乎是平均水平。这说明目前来看，一个行业真正贵与不贵，可能从相对估值看更合理一些。

　　钢铁在过去两年当中，现在市盈率是19倍，两年前大概是8倍左右，涨了很多，但是同期大盘也涨了很多。所以它目前跟两年前相对估值水平是一样的，都相当盘面的0.4到0.5左右。地产和旅游就不一样，地产原来相当1.4倍，相等是4.08倍，我们判断市场变化可能相对估值指标比较有意义。

　　我们再谈一下宏调，中国宏观调控每年都有，左边这张图是中国宏观调控周期的一个年内效应，每年中国经济增长都是一二季度比较高，无论是投资，贷款发放等等。第三季度宏观调控比较密集，整个经济开始往下回落。左边这张图是过去六年当中各个季度宏观调控指标叠加图，可以发现都是上半年高，下半年低，今年也不会有太大的例外。我对下半年宏观调控也不是很悲观，因为中国经济增长最核心问题不是增速问题，而是结构问题。

　　大家需要注意一点，中国经济的确有一个政治周期，每当开大会的时候，整个经济都会有上扬，这个所谓的政治周期，美国也存在。所以我担心的并不是宏观调控，真正需要我们关注的是什么呢？是微调，因为现在的宏观调控在向微调转移。因为现在大量的宏观调控任务是通过产业完成的。

　　我们只谈一个产业调控，今天的产业调控可能涉及的行业有这么几个。一个是资源品行业，钢铁、煤炭等等，因为所谓的很多宏观问题，都是在产业层面上得以体现的。一个是产业体制改革，包括医药、证券、地产行业，大家熟悉就是股改，医改、房改，这是我们真正关注的问题，因为它影响微观面。

　　所以我们做了一个结论，业绩和资金依然是短期市场支持性因素，所以我们更关注产业政策。

　　每个月份我们都会做一个月报，从不同角度挖掘投资机会。我们刚刚做完的月报，就是从产业结构角度看一下未来投资机会。

　　对股市投资无非两条线，一个是业绩，一个是估值。业绩一方面可以从需求角度探讨，整个行业的周期，行业的景气，基本上从需求角度探讨。但是另一方面从供给因素来看，就是行业结构，产业结构，从供给端也会影响业绩。中国很多产业并不是稳态的，有些行业发生一些激变。短期来看容易发生激变的一个是钢铁，一个是医药。

　　为什么要看好钢铁行业，这张图就是答案。我们看好钢铁行业很重要的原因，就是因为最近开始我们预计在未来一段时间内，钢铁行业产业整合速度非常快。目前我们根据规划，大概从2010年，钢铁行业的产业集中度要达到50%，这是非常不得了的计划。如果这个计划能达到的话，就意味着今年开始每年产业集中度要有6%的增长，我想这是不可想象的速度，如果这个目的能够达到。整个钢铁行业的业绩增长，我们就会看的非常好。因为钢铁行业整个定价能力和估值水平都会随着产业整合往上走。

　　是不是这样呢？我们可以看一下目前的钢铁行业的基本分析机理。钢铁是一个无差异化的商品，基本上大宗商品。这种行业拼的是什么？拼的是集中度，拼的是产品的价格。价格来自于什么呢？不仅来自周期的波动，很多来自产业结构。

　　这张图，中国钢铁行业集中度头5家只有20%，北美是50%，这就存在一个问题，当你产业结构不一样，你定价机理就不一样，像欧洲价格谈判当中非常有力量。中国产业就不一样，中国大量钢厂存在，定价基本上市场化的，钢厂很难有具体的谈判权。所以产业集中度的结构就决定了你定价机制。

　　左边这张图，正是因为中国钢铁产业集中度跟其他国家不一样，所以我们的价格都低一头，不管是哪个种类钢铁产品都比人家低一百美元。我们的定价基本上是竞争价，而别人是垄断价。国际钢价已经涨了百分之百，而我们只有百分之十几。

　　这个问题可以改变吗？可以改变。现在的整体思路，如果大家关注报纸的话，其实每天谈的东西都是这些。这些东西对于钢铁行业的整合是起很大的作用。钢铁行业的整合第一个就是淘汰落后产能。我们举一下简单的数字，今年落后产能淘汰是多少，大概3000万吨。我们今年要淘汰的这些落后产能是过去三年的差不多两倍，大量的产能被淘汰掉。而且大家知道，钢铁行业要有各种政策压制它，出口退税。从去年年底的时候，退税11，后来调到8，现在是0到5，而且出口还加税。从产业政策上讲，政策目标，税收上讲都做一件事，要淘汰你现在钢铁大量落后产品。因为我们落后产能比较高，是4亿吨的产能。

　　如果大家关注的话，其实我们钢铁集中度在过去几年始终是往下走的。这是什么原因呢？很重要的原因是你钢铁产业增速太快了，如果这个行业增速非常快的话，你龙头公司的增速一定没有行业平均增速快。只有当行业整体增速下来了，龙头公司才能显现出来。06年的整体增速已经下来了，今年1到5月份，钢铁行业的整个固定资产投资同比增长4.6，相对于其他行业也是最低的。目前钢铁行业整体产能行业增速已经下来了，这个有利于产业集中。

　　还有一个就是并购重组，这几条线合并在一起，使得行业集中度，然后最终使盈利上升。

　　最终的结果就是随着产业结构变化，钢铁行业规模效应有了，钢厂逐步扩大，产生规模效应，而且有定价能力。可以跟上游运输商谈判，跟下游钢材使用商谈判。 集中度上升以后，钢铁行业周期性会进一步平滑。这个行业周期性很强，就是因为它是大量分散厂商，如果集合在一块，钢铁周期性会进一步平滑，整个估值水平有望提高。

　　现在国内企业钢铁股相当于大盘估值0.5，在国外都是0.7左右。估值水平也是不变的，随着产业也有所提升。

　　钢铁行业比较好，推荐的具体公司都是产业地位不断上升的公司，包括宝钢、鞍钢，武钢等等。

　　我讲了半天，对钢铁行业就是垄断，垄断是不是不好？钢铁行业不怕垄断，因为它是全球行销，你在一个区域垄断，不会影响国际竞争。我们有一个标准，就是看好它产业整合，而这个进程在最近几年比较快。今年我们就可以看到效应。

　　下面我再举另外一个例子，我们也看好医药。原因也在这张图上，因为我们认为医改如同股改。股改以后，我们可以发现这个证券公司发生巨大的变化，整个证券产业结构也发生巨大的变化，这种变化体现在供给和需求上。你可以看到我们市场投融资需求急剧增长。我们在供给端在压缩，需求端在增长。

　　目前医改就相当于股改，它能够短期内一定程度上推动行业拐点的出现。

　　我们可以看一个例子，首先医药行业的改革，什么叫医改？第一医疗保险体制压改，第二医疗卫生体制要改，第三医药制造和流通要改。我们真正关心的是第三个，医药制造和流通企业。因为只有这块是有上市公司的。医改恰恰在这方面提升医药的估值。我们新农村建设要在社区建立社区医疗，社区医疗是1500万亿，这个市场规模是很大的。06年整个医药行业产值是2300亿。新农合和社区医疗的发展是医改中非常核心的内容。它的发展可以为整个医药行业带来10%到30%的增量，需求端发生很大的变化。这就像对股市产生很大的需求一样。

　　医药供给走向集中，中国的药厂非常多，3000家左右，这个量肯定是太大了，但是实际上医改过程中，会把医药生产进行集中，比如说注册管理，处方管理，降低药价等等，这些政策都提升了行业进入壁垒，提升了龙头公司的定价。导致的结果就是从药品的供给上整个会走向集中，而不是现在3000家，将来会慢慢收缩。

　　最核心的一点，医药行业改革当中要打破医院医药的双重垄断。药品制造商是一端，医院是中间一端，患者是另外一端，医院太强势了，具有最垄断强势的。目前把医院垄断性降低下来，就是新农合和社区医疗，它在很大程度上替代医院的功能，把医院垄断性降低下来。药品制造端要进行整合。所以我们可以发现，原来的一块利润可以从中间端向两边转移。第一增加的供给，第二集中了需求，第三整个利润分配线更加均衡。如果医改如期完成，整个情况是这样，医疗市场价格会下来。但这个我们不关心，目前医疗上市公司并不多，但是整个医药这块价格会上去，因为需求在增加。医改以后其结果就是这样一个结果。

　　左边这张图是中信证券，EIS和PE波动的情况，去年中信证券业绩增长非常高，未来医药行业也会业绩增长，估值水平下降，提高了投资可行性。

　　对于医药行业来说，可能普通药公司和新农合更能收益，推荐的股票就是比如说双鹤，国药，上海医药，科华生物和万东医疗。

　　我要讲的就这么多，感谢大家。