国海证券：瑞泰科技熔铸耐火材料行业的国内龙头(图)-搜狐财经

　　投资要点

　　公司是由中国建材院湘潭中间试验所整体改制设立的股份有限公司，是北京市科学技术委员会认定的高新技术企业。在全国熔铸耐火材料制造企业中：公司生产能力排序第二位，产品市场占有率排序第二位；其竞争对手为淄博旭硝子、北京西普等跨国公司。

　　公司产品定位于中高档熔铸耐火材料，其进入壁垒主要为技术壁垒和品牌壁垒。玻璃行业的产业结构调整为熔铸耐火材料行业的发展带来了机遇。

　　目前公司熔铸锆刚玉产品的生产能力为10,000吨/年，熔铸氧化铝系列产品的生产能力为2600吨/年。新增生产能力的逐步释放将带动公司业绩增长。

　　公司控股55%的都江堰瑞泰产品定位于中档，目前熔铸锆刚玉的生产能力为3000吨/年，有可能新建一条3000吨/年的生产线，对公司业绩增长将有所贡献。

　　根据预测，公司2007-2009年的净利润分别为2093万元、2693万元和3186万元，对应的每股收益分别为0.35元、0.45元和0.53元。

　　笔者认为公司的合理股价在18--21元左右，给予其中性的投资评级。

　　一、公司在全国熔铸耐火材料制造企业中排名第二

　　公司是国内规模较大、品种齐全的熔铸耐火材料专业生产基地之一，具有同时进行规模化生产熔铸锆刚玉、熔铸氧化铝耐火材料并进行玻璃熔窑整窑耐火材料配套的能力。根据中国建筑材料工业协会信息部提供的统计数据，公司在全国熔铸耐火材料制造企业中：生产能力排序第二位，产品市场占有率排序第二位(2006年6月数据)。

　　公司是由中国建材院湘潭中间试验所整体改制设立的股份有限公司，是北京市科学技术委员会认定的高新技术企业。

　　公司实际控制人为大型央企--中国建材集团。中国建材集团下属上市公司还包括中国玻纤、北新建材。

　　二、熔铸耐火材料的需求增长为公司提供了良好的发展机遇

　　熔铸耐火材料是玻璃熔窑中直接与玻璃液接触的最关键的筑炉材料，其品质直接影响玻璃的质量和玻璃熔窑的技术进步。目前优质浮法玻璃只占我国平板玻璃总产量的20%左右。生产优质玻璃必须使用优质的熔铸耐火材料。玻璃行业的产业结构调整为熔铸耐火材料行业的发展带来了机遇。

　　平板玻璃行业是中高档熔铸耐火材料的重要市场，该行业新线建设对中、高档熔铸耐火材料的需求巨大，正常冷修、技术改造对中高档耐火材料的需求也持续稳定。此外，日用玻璃窑炉、电子玻璃窑炉、玻璃纤维窑炉、特种玻璃窑炉等的建设也大量需要熔铸耐火材料。

　　玻璃行业的发展规模决定熔铸耐火材料行业的市场容量。随着世界玻璃制造重心向中国转移，世界熔铸耐火材料制造中心向我国转移已成必然趋势。日本旭硝子、法国西普等传统生产商已经在我国建立生产基地，国内企业的出口也逐年增加。截止2005年底，我国共有熔铸耐火材料规模生产企业23家，总生产能力约108,500吨；中高档熔铸耐火材料的生产能力为42,000吨，其中熔铸氧化铝生产能力约2,000吨(数据来源：中国建筑材料工业协会)。

　　公司产品定位于中高档熔铸耐火材料，其进入壁垒主要为技术壁垒和品牌壁垒。在国外，只有法国西普和日本旭硝子等跨国公司能够同时生产熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝两大系列产品。在国内，除淄博旭硝子电熔材料有限公司(日本旭硝子公司国内合资公司)及北京西普耐火材料有限公司(法国西普国内独资公司)外，瑞泰科技是唯一拥有熔铸氧化铝生产技术方面专利权且同时从事熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝两大系列产品研发和批量生产的企业，其关键生产技术接近国际先进水平。

　　我国熔铸耐火材料行业总体竞争状况是优胜劣汰加速，产业集中度迅速提高。中高档熔铸耐火材料行业的竞争性状况是：中高档熔铸锆刚玉产品处于有限竞争阶段，客户根据其建设窑炉的技术档次和不同部位的品种和质量要求选择有限的供应商定向议标采购；熔铸氧化铝产品处于垄断竞争的状况，客户只能在少数几家供应商中议标采购。

　　国外大型的熔铸耐火材料企业近几年看好国内熔铸耐火材料市场，纷纷在国内投资建厂，法国西普和日本旭硝子在国内建立的北京西普和淄博旭硝子等合资企业的加入，加剧了行业内中高端产品领域的竞争。

　　公司多年从事熔铸耐火材料研究、开发和生产，是我国熔铸耐火材料技术研究、推广和产业化的发源地，在行业内拥有较高的知名度，“瑞泰科技”品牌在市场上享有较高的信誉。公司拥有一批长期合作的稳定客户，已有400余家国内外玻璃制造企业采用过公司产品。与国外企业、合资企业相近，公司具有明显成本优势，但在资金、设备及自动控制技术方面与国外知名公司还存在一定差距，产品外观质量略有不足。

　　此外，受生产能力限制，公司目前无法按照单个订单安排生产，只能根据总体订单情况组织按品种组织生产，导致生产环节占用资金时间较长，降低资金使用效率，快速供货能力不能满足市场需求；受资金场地等条件限制，生产过程中的冷加工及预组装工序在技术上不具备承接超大型窑炉整窑熔铸耐火材料配套的能力要求。

　　三、未来三年公司业绩有望持续增长

　　公司主要从事玻璃制造行业的基础装备领域—耐火材料行业产品的产品开发与规模化生产和销售，主要产品分为熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝两大系列五个品种。2006年公司熔铸锆刚玉产品的生产能力为7,000吨/年，熔铸氧化铝系列产品的生产能力为600吨/年。

　　通过自筹资金新建一条产能为3000吨/年的熔铸锆刚玉生产线及使用IPO募集资金投资年产2,000吨熔铸氧化铝耐火材料项目，公司目前的熔铸锆刚玉产品产能已达到10,000吨/年，熔铸氧化铝系列产品的产能也达到2,600吨/年。新增的生产能力在2007年上半年投产，预计未来两三年产能将逐渐释放，有望带动公司业绩增长。

　　为满足国内市场对中档熔铸耐火材料的旺盛需求，扩大公司在中档熔铸耐火材料的市场份额，公司与都江堰飞峰电熔耐火材料有限公司合资设立都江堰瑞泰科技有限公司，公司控股55%。都江堰瑞泰科技有限公司目前拥有的生产能力为3000吨/年，都江堰瑞泰可能继续加大投资，新建一条3000吨/年的生产线。都江堰瑞泰有望成为公司新的利润增长点，逐渐提升公司的业绩水平。

　　都江堰瑞泰科技有限公司的定位为中档产品，瑞泰科技湘潭分公司的定位是中高档市场和国外市场生产基地。这将使公司目前的客户群和市场得以延伸，提高公司在玻璃熔窑熔铸耐火材料全窑配套市场的竞争优势，扩大市场份额，增加市场影响力，进一步增强公司行业地位。

　　此外，2007年上半年公司在其他产品领域也出现明显的增长迹象，其中水泥窑耐火材料成套业务发展较快，显现出公司在其他行业领域的拓展潜力。

　　四、盈利预测本业绩预测基于以下假设：

　　公司所处的行业背景及经营环境不发生大的变化，原材料价格平稳或微涨；

　　2007年公司熔铸锆刚玉产品产销量为8500吨，熔铸氧化铝产品产销量为1,100吨；

　　2008年公司熔铸锆刚玉产品产销量为10,000吨，熔铸氧化铝产品产销量为1,600吨；

　　2009年公司熔铸锆刚玉产品产销量为10,500吨，熔铸氧化铝产品产销量为2,200吨；

　　假定熔铸锆刚玉产品的单价为1.6万元/吨，熔铸氧化铝产品的单价为4.5万元/吨；

　　都江堰瑞泰2007年3月进入公司合并报表，假定2007年公司的熔铸锆刚玉产品产销量为3000吨，2008年产销量为4,000吨，2009年产量为6,000吨；

　　假定水泥窑耐火材料成套业务等耐火材料成套业务的年均增长率为20%；

　　公司本部2007年所得税率为7.5%，2008年开始所得税率为15%；湘潭分公司2007年所得税率为33%，2008年开始所得税率为25%；

　　假定公司总股本6000万股保持不变。

　　从上表可见，与建材行业及中小企业板上市公司相比，瑞泰科技并未明显低估。根据瑞泰科技的行业地位及成长能力，笔者认为可给予其35--40倍的市盈率；根据2008年、2009年业绩预测，对应股价分别为15.8--18元和18.6—21.2元。

　　综合分析，瑞泰科技的合理股价为18--21元；目前股价基本合理，给予中性评级。

　　六、风险因素

　　公司主要原材料有工业氧化铝、高温氧化铝和锆英砂等，原材料成本在公司产品成本构成中所占比重较大。此外，电力成本占公司产品成本比例约为18%。原材料及电力价格的波动将一定程度影响公司产品的盈利能力。

　　公司向前五名供应商的采购比重超过50%，集中度较高，如果公司主要原材料供应渠道发生异常变化，无法满足时间和数量要求，将影响公司的生产和销售。

　　依据国家有关政策，瑞泰科技及其湘潭分公司均享受免征企业所得税的优惠政策；北京本部是15%的所得税率，2002-2007年享受三免三减半优惠；湘潭分公司所得税率为33%，其2002-2006年享受改制科研院所免征所得税优惠政策。上述优惠政策期满后，如公司不能取得新的税收优惠政策，将可能一定程度影响公司未来的经营业绩。

　　目前公司产品生产具有生产工艺流程复杂、工序时间长、应收账款数额较大且部分账龄较长的特点。公司有必要加强存货和应收款管理，进一步提高营运效率。随着新建项目的投产，公司的市场拓展能力将面临挑战。作为科研院所转制的公司，公司管理层的经营管理能力及公司的持续增长潜力均需经受市场考验。

　　国家宏观调控及玻璃行业的景气程度都将一定程度影响公司的业绩。