央行为何频繁上调准备金率

　　7月30日，央行再次宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，而这，已经是今年以来第六次、去年以来第九次上调存款准备金率，距离调减利息税以及今年第三次加息，间隔亦只有10天。

　　根据央行的说法，此次上调存款准备金率是为加强银行体系流动性管理，抑制信贷过快增长。

　　以今年上半年金融机构人民币各项存款余额36.94万亿元计算，此次上调存款准备金率可冻结资金约1850亿元。由于外汇占款基数庞大且增长迅猛，此等规模之收缩效果依然只能算作适量微调。参照以往情况，预计今年全年贸易顺差可能达到2500亿美元，再加上下半年将有1.48万亿元央行票据到期，如果不出意外，年内还会继续上调准备金率。

　　问题随之而来。经过多次上调，目前大部分商业银行存款准备金率已经达到12%，部分不达标的商业银行存款准备金率更是高达12.5%，距离13%的历史最高点只有一步之遥。另外，由于中国的银行市场客观处于寡头垄断格局，资金宽裕状况主要集中于四大国有商业银行，而中小股份制银行2006年的存贷比就已达到74.2%，接近75%的警戒线。由此，我们有理由怀疑，无论是从盈利性还是流动性角度来看，依靠上调准备金率以应对流动性泛滥，到底还有多少可操作空间。

　　就近年来的实际情况而言，法定存款准备金率已经成为中国货币当局最为倚重的常规工具——这是一种多少有些无奈的选择。在西方成熟市场，自上世纪90年代起，法定存款准备金率已大大降低，一些实行通货膨胀目标制的国家，如英国、加拿大等，其央行甚至已完全取消法定存款准备金制度。反观中国的情况却是，由于利率市场化刚刚起步，利率既不能反映、也不能调节资金供求状况，因此，并不适合用作货币政策中间目标。

　　中国当下所采用的货币政策中间目标是货币供应量。2002年下半年以来，由于国际收支不平衡不断加剧，至2005年末，因外汇占款而投放的基础货币已经占到当年基础货币净投放的326%，这种情况下，央行所能使用的、较为简便直接的工具只能是央行票据与存款准备金率。

　　但这两种工具正在面临难以为继的尴尬，尤其是央行票据。2003年底至2006年底，央行票据余额从三千多亿元急剧飙升至三万多亿元，如此庞大的规模，不仅使得财政负担与日俱增，而且会在到期后再次形成货币投放的巨大压力。事实上，也正因为如此，从去年下半年开始，央行转而频繁使用存款准备金率这一工具，只不过，如前所述，由于对冲压力实在太大，仅一年时间，存款准备金率可上调空间就已所剩无几。

　　针对下一阶段宏观经济走势，预计货币政策仍将维持适度从紧的主基调。具体到存款准备金率这一工具，由于2006年末金融机构超额准备金率为4.8%，今年以来法定准备金率总共上调了3%，不考虑新增流动性因素，法定准备金率可能还有1-2个百分点的上调空间。我们认为，鉴于下半年货币回笼压力依然很大，货币当局还需要考虑升值、加息、公开市场操作，以及发行特别国债等多种方式来共同应对。