锡业股份：全球最具竞争力的锡业公司

    □联合证券 叶洮

    公司近日发布2007年中期业绩快报,2007年1-6月实现利润总额31970万元、净利润25986万元,与去年同期相比,分别增长了660%、475%。

每股收益为0.484元。与我们前期的预估基本相符。报告期内发生了转债发行费用2730万元,对公司业绩构成一定影响。

    公司的经营正继续着2006年3季度开始的良性增长轨迹。考虑到公司自产矿比例的提升是一个渐进的过程,同时基于我们下半年锡产品均价高于上半年的预期,下半年公司业绩可望比上半年出现明显增长。

    下半年锡价继续乐观

    从供需状况预测来看,07年全球锡供需缺口将继续放大,因此我们对2007下半年及今后锡价继续保持乐观。

    供给方面,从全球角度看,下半年锡产量比上半年预计有所增加,但各国政策的风险以及生产的不稳定对供应的威胁始终存在。印尼政府陆续发放12家企业的出口和生产许可证,此轮对锡生产行业的调整基本结束,相关政策也已经出台。预计下半年印尼的产量会有所恢复,但我们认为很难恢复到整顿前的水平,产量的增加将是有限的。其他的主要产锡国,东南亚的马来西亚、泰国的冶炼产能对印尼出口的粗锡存在一定的依赖性,因此,印尼的矿业整顿将影响两国的锡产量。南美地区除巴西的Paranapanema 矿山外,其他矿山的产量都在减少；澳大利亚的锡产量也一直处于减少之中；而玻利维亚由于国有化之后,一直面对着与嘉能可公司的法律纠纷,其产品不能正常销售；秘鲁国内Minsur 独家经营,产量相对稳定；另外,刚果产量尽管有所增加,但总量很小,而且政府限制资源外流,出口存在障碍。中国下半年的锡产量仍会有所增加,但预计国家政策和环保压力将导致增速放缓。

    而在需求方面,07年全球的锡需求保持增长,供需缺口与2006 年相比将继续放大。上半年全球需求尽管没有达到预期的增速,但考虑中国经济的持续强劲,以及美国、日本、欧洲等高GDP地区(传统的锡需求大国)经济转强的预期,预计下半年锡需求增速有望加快。

    预计07下半年LME锡报告库存量将转为下降趋势。上半年,大量的隐性库存转化为显性库存,因此LME的报告库存呈上升趋势。基于07年供需缺口继续放大的判断,估计下半年LME库存有望重归下降轨道。

    公司08年盈利能力跃上新台阶

    在之前的报告中,我们曾判断,锡业股份的矿资源前景在明显改善之中,从而将带来自产矿比例的提高,并导致未来锡价上涨对公司业绩的传导更为流畅。此判断正逐渐被印证。在此后数月的公司公告信息中,让我们明确地感受到,公司在资源领域正不断积蓄着基本面的提升。这不仅体现在资源量的累积,也体现在矿山开采能力的提高上。

    按目前各矿山开采工程项目进度估计,在建的大部分新增、扩产、改造项目将在2008年完成,并将从此显著提高公司的矿山开采能力,导致公司从08年开始盈利能力将明显上升。预计07年公司锡矿产量可增加1600吨,08年再增加7230吨。

    深加工环节前景乐观

    锡的深加工技术集中在世界上主要的化工公司,公司通过引进国外的先进锡化工和锡材加工技术,消化吸收,自主创新,研发出一批拥有自主知识产权的深加工技术。公司目前拥有球状锡粒、分析纯硫酸亚锡、无铅氯化亚锡、锡酸锌(羟基锡酸锌)、锌酸亚锡等专有技术。而烷基铝法有机锡生产工艺、锡酸锌生产工艺等填补了国内空白。

    2004-2006年锡材、锡化工的产能、产量和产能利用率数据显示,公司拥有领先及垄断技术的硫醇甲基锡、锡酸钠、硫酸亚锡、氯化亚锡等锡化工产品呈现供不应求,市场前景突出；而锡球、合金条等锡材产品也保持着良性增长的态势。

    资源优势也是提升产品竞争力的因素,锡价上涨将惠及公司锡加工产品的市场前景。锡价大幅上涨时,加工品价格未必等幅跟进,将导致缺乏资源支撑的锡加工企业因成本劣势而削减产量,而锡业股份的资源优势将得以显现,我们注意到了其市场占有率出现提高的迹象。

    当公司占据足够的锡加工品市场份额,从而具备了较强的定价能力后,其盈利能力的增强是可以预期的。公司的主要客户遍及世界56个国家和地区,国内客户分布更是遍及全国。总体来看客户群相对分散,企业规模大、信誉好。而锡加工产品在公司主要客户的成本构成中占比很低,客户对产品价格的耐受力较强。

    盈利预测与估值

    预计07年、08年公司每股收益可达到1.39元、2.18元。08年净利润增长率为63.2%,且初步谨慎估算公司09年净利润增长率将不低于30%。高成长性支持高估值,维持“增持”评级。

    锡业股份控制的资源量占全球1/10、全国1/3,市场份额约占全球15%、全国35%,除了数量上的明显优势外,与资源及冶炼方面的主要竞争对手相比,公司的压倒性优势还体现在：采选冶技术最先进、产业链最长、深加工产品最丰富等等。在与单纯的一般性锡加工品生产企业的竞争中,公司的竞争力体现在：资源优势、规模优势和技术优势。这些都是支撑公司高估值水平的因素。

    此外,全球锡行业的本轮景气周期自2006年中才开始,明显滞后于有色金属其他的大多数子行业。对于处于行业景气初期的公司,我们对其未来增长抱有良好预期,因而可倾向于较高的估值水平。

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