唐学鹏：伟大博弈可期 透明才有未来

　　8月6日大盘再度强势上攻，上证指数上涨67.33点，高达4628.11点；深成指大涨363.17点，高达16542.81点。相映成趣的是，亚洲其他股票市场最近几日大多衰相毕露，给人一种“风景这边独好”的气势。

　　值得注意的是，据沪深证券交易所统计数据显示，沪深两市总市值已经超越20万亿人民币，接近2006年21.09万亿的中国内地GDP总量。也就是说，中国内地的证券化率（总市值占GDP的比重）的数值已经接近100%。而在2005年年底，这一比值还不足18%。如果我们用“大中华”股市（内地股市，以及港澳台地区股市）进行综合，然后再外部比较的话，我们发现“大中华”股市已经超越了日本东京证券交易所总市值，位置世界第二。

　　证券化率从18%到100%，这是罕见的飙升。按照此速度，乐观者认为可能在2020年中国的资本市场会达到60万亿的规模。当然这一预测带有很强的“股市铁托派”的意味，并非是一个可以信赖的言辞，但保守估计，即使考虑到从2007年-2020年之间存在着严厉的股市大调整、短暂的股市大萧条的来临。我们认为，2020年的资本市场翻一番应该不成问题。

　　2005年5月启动股权分置改革之际，中国股市市值不过4万亿，从4万亿到20万亿，不过才27个月的时间，而造成这一巨变的正是中国股市的股权分置改革。股权分置改革割去了长期困扰资本市场发展的毒瘤，改变了过去同股不同权、同股不同利的情况，让大股东和流动股东的利益趋于一致，打造出一个具有共同利益基础、收益和风险相匹配的伟大市场的雏形。

　　股权分置改革带来的“全流通景象”极大改变了整个市场的基础性规则，过去中国资本市场的发行规则、包括上市、发行、交易、并购重组、信息披露，公司治理结构和退市机制，都是以国家股、法人股和流通股“分离”为制度背景设计的。股权分置改革采取“对价”的方法“弥合”和不同股权之间的“鸿沟”，促使所有的股权都获得了相同的利益和意义，这也使得过去的规则不再适合全流通的新情况。从2006年开始，以定价机制的市场化，绿鞋机制的引入等为代表的发行制度改革，以融资融券，信用交易和做空机制为特征的交易制度调整；以市场定价为基础，以创新工具为手段的市场化并购重组机制，这些制度的建立意味着全流通时代的资本市场运行“元规则”已然成形。

　　一个伟大的资本市场其发展的历史就是“消灭毒害自身因子”的历史。过去中国资本市场有两大“公害”，一个是上市公司内部的“股东与股东之间的战争”：大股东以损害小股东的利益为最大乐趣，频繁的关联交易和疯狂的非理性高溢价融资行为成为家常便饭。另外一个是资本市场的资金管理体制和资金运行体制的重大纰漏，证券业在股权分置改革之前一直被理解为“类银行”式的金融机构，使得证券公司随意挪用保证金，证券公司进行胆大妄为的“自营投资”，证券公司成为资本市场风险的“放大器”。而在全流通的情况下，消灭了“股东对股东之间的战争”的利益结构，那种非理性的增量融资计划正越来越被“约束”，而存量资源的交易（并购）则因其在不同股东之间的“分享性”而得到越来越多的青睐。而在股市的资金管理体制上，通过引入客户保证金第三方存托制度，改变了证券公司的“类银行”身份，削弱了其风险“放大器”的角色。