探究股指期货到期日效应之成因

　　平安期货　侯书锋

　　到期日效应是指金融衍生品对现货股票市场价格走势施加的一种影响，即：临近股指期货到期日时，现货股票市场会出现股价剧烈波动和成交量明显放大的异常现象。股票投资者要想自如地应对股票市场在股指期货到期日时价格的异常波动，就需要了解股指期货到期日效应产生的根源。

　　股指期货到期日效应主要是由指数套利者进行期现套利和投机者操纵股票指数造成的。为了使股指期货的交割结算价在最后交易日与现货指数价格最终趋同，就必须采用标的股票指数的价格来决定股指期货的最后结算价。通常指数套利者会一直持有股票套利组合持仓直到最后交易日进入交割结算，同时了结股票组合持仓。因此在股指期货交割结算价形成的时间段中，股票市场大量委托单会触动股票指数上涨或下跌。对于投机者而言，可以通过影响股指期货的交割结算价而从中赚取更多的利润。投机者首先通过操纵股票指数的成分股价格来影响股票指数价格，进而影响股指期货的交割结算价。一般来说，如果能使股指期货合约的标的指数成分股构成复杂，或者以规定时间内标的指数价格的平均价来确定股指期货的交割结算价，那么投机者就会因为交易成本过高而减少对股票现货市场的操纵。

　　可见，促使到期日效应形成的内在根源就是股指期货的现金交割制度。所以研究股指期货交割结算价的确定方法，将成为判断股票市场是否存在到期日效应的关键。各国股指期货的最后结算价的确定方法，可以分为单一价和平均价两种方式。例如：美国、日本、加拿大以及韩国的股指期货合约都是采用开盘价或收盘价作为交割结算价。单一价的确定方式容易使最后结算价被机构投资者操纵，因此现货股票市场的到期日效应相对较强。而英国、香港、法国和台湾的股指期货合约采用的是平均价（如：香港恒生指数期货合约是以现货指数全日每5分钟成交价的平均价作为交割结算价）。由于平均价计算的交割结算价不宜确定，所以现货股票市场的到期日效应相对较弱。

　　然而，在1997年11月27日香港恒生指数期货现货月合约的最后交易日，香港股票市场仍然出现明显波动。那么除了股指期货到期日效应的影响，还有什么因素可以影响股票现货市场的走势呢？笔者进而发现，股指期权的到期日效应对股票现货市场的影响不次于股指期货的到期日效应。由此可见，不同金融衍生品（指数期货和指数期权）是否同时结算也将决定股票现货市场是否出现到期日效应的另一主要因素。在美国金融市场，股指期货、股指期权和股票期权选择在同一天结算时（特别是季月月份），股票市场走势通常会出现显著异常的波动，这种现象被称之为“三重巫时刻效应”（triple witching hour）。那么指数期权为何能影响股票现货市场走势呢？这需要从指数期权如何结算和指数期权的投资策略来分析。笔者将在文章下半部分向大家进一步解析。（上）