三洋丑闻异地猜想:日本，美国，香港和内地观察

　　日本三洋丑闻爆发后不久，2007年3月底的财务数字显示，三洋在2007年3月结束的财年中实现了3020万欧元的营业利润，相比上一个财年的1050万欧元的亏损，这些数字让失落中的人们看到了曙光。但不论三洋最终将走向复兴抑或衰亡，这个曾被称为日本版“安然事件”的财务丑闻仍持续引发着人们对日本财务体制、监管机制和审计系统等领域的思考。

　　本文希望能从发展到这一阶段的三洋事件中，带出假如事件发生在美国、香港及内地三个资本市场将有如何的结局，借此分析四地在财务体制、监管，及内部治理制度上有怎样独特的“风土人情”。

　　三洋丑闻的异地猜想

　　文/何顺文 高衍璋

　　日本三洋（Sanyo）电机公司（以下简称三洋）于2007年2月爆发财务丑闻。据日本《朝日新闻》报导，三洋被怀疑于2004年3月结束的财务报告中，把其子公司共亏损约1900亿日元的事实虚报为只亏损500亿日元。同一时间，三洋将大部分亏损作延后冲锁，其原因是三洋相信子公司很快会由亏本转为盈利。

　　财务丑闻使三洋几年来的大幅裁员、业务重组等难以扭转的管治危机一并暴露。有人认为三洋丑闻或许将如滚雪球一般越滚越大，最终成为日本版“安然事件”。但许多资料尚未公开，日本证监会的调查仍在进行，下定论为时尚早。然而联系到近年世界各地财务丑闻频出，但结局和影响往往大相径庭。或许可以从发展到这一阶段的三洋事件中，带出假如事件发生在美国、香港及内地三个资本市场将是如何的结局，借此分析四地在财务体制、监管及内部治理制度上有怎样独特的“风土人情”。

　　实证研究文献有足够证据证明良好公司治理对一个企业的长远竞争力有重大影响。管治差的企业，特别在管理层操守、董事会独立性与监察、财务报告与披露政策、内部监控与审计系统及风险管理等层面上的不足，容易导致出现违规造假等不道德活动。

　　外部环境制度是影响企业出现造假丑闻的机会及其冶理水平的另一因素。近年世界各地财务丑闻的诱因、结局和影响与他们各自环境制度密切相关。这些国家层面的环境制度因素包括: 股市的成熟程度（+）、大股东（家族）控股的公司比例（-）、最终大股东现金股权与投票权之差异（-）、 商业环境透明度（+)、企业披露水平（+）、采用国际会计准则的程度（+）、法律制度素质（+）、执法水平（+）、小股东权益法律保障指数（+）、国家贪污指数（-)及国家公司治理评分（+）等 （见附表）。根据实证研究， （+）指这些因素的水平或比例越高该地企业的治理水平应较高，出现违规做假的机会也较低；而（-）因素有相反关系。

　　日本猜想

　　日本属于“大陆法”、“持股者”或“外部机构控制”型公司治理模式。传统上，上市公司资金主要来自银行贷款或集团内部调配，较少依赖股市或个人投资者。一些银行控制了很多大型上市公司的股权，或是投票权达35%。近年来日本公司较多受没有大股东的金融集团控制。此类型的企业一般都有较高的借贷比例。在这种模式下，市场监管、会计及公司治理的法规都是由政府来厘订。企业采用两层制董事会，CEO一般只跟从董事会的政策行事。主要代理人问题在于外部机构大股东、公司管理层及小股东之间。大股东代表可与公司管理层直接对话来减少信息不对称，也因此较少依赖公司公开披露。日本公司治理水平（3.57）较美国（7.00）和香港（4.63）为低，但仍远胜中国。

　　表中的数字也可以反映出日本独特的公司治理模式。日本家族控股的上市公司比例是四地之中偏低 （9%)，但最终大股东现金股权对投票权差异比例最高 （约42.4%）。银行与企业的交义持股甚普遍，大财团 （keiretsu）的势力仍庞大及稳定，这给大股东及管理层带来了剥削公司或小股东行为的强烈诱因。 日本商业环境透明度（7.13)与企业披露水平（9%）较美国和香港为低，与中国相若（71%），其会计制度只部分跟从国际会计准则。法律制度素质（2.00）与执法水平严谨度（9.17）仅次于美国、小股东债权保障指数较美国为低（4.00）、国家贪污程度较美国为高（6.00），但仍远低于中国。

　　通常来说，日本企业出现做假丑闻的机会比中国香港及美国为高，但日本的法律制度及执法水平很高。虽然没有如美国“萨班斯法案”那么彻底和严苛，但政府对待企业会计欺诈还是相当严厉的，即使仍很少使违规管理层负上刑事责任。三洋事件严重违反了日本的会计准则与信息披露要求。日本媒体引述瑞士信贷分析员Koya Tabata，认为不能排除三洋股票被摘牌的可能性，因为在此事件之前东京证券交易所曾经将公布不确实财务报告的日本活力门公司除牌。此外交易所没有排除对三洋股份进行行政监察或其他措施。

　　自上世纪90年代初开始，日本股市与地产泡沫爆破，银行与企业贷款令其经济一直低沉不起。自1997年亚洲金融风暴后，日本政府尝试改革其证券市场、法规监管、公司治理与会计制度，并开放购并市场，强调银行与企业透明度及问责性，总体倾向于减少与英美等国的差异。2006年日本引入新修订的公司法，2007年将引入以“萨班斯法案”为依据的法律，加重日本公司董事的法律责任，也赋权令小股东更易提出控诉。

　　此外值得关注的是，日本国际会计准则自成体系。这使日本企业报表上的利润数较国际标准为高。正如日本丰田基金经理大冢所言 ：“现在还不能完全认定这只是单纯的粉饰账面那么简单，三洋的问题可能还涉及日本的会计体系。”加之为审计三洋的日本第四大会计师事务所——中央青山普华永道会计师事务所（ChuoAoyama)此前已因牵涉入多起财务诈骗案。证监会的调查可能会打击人们（包括机构投资者）对日本记账及审计方式的信心。

　　究竟日本政府及监管机构会否以三洋事件为理由，全面改革日本独有的会计与审计制度，与国际标准接轨，然后将决定企业存亡的任务交给市场; 抑或继续从监管方面下功夫，由监管机构主导？

　　这些问题的答案值得进一步关注。

　　美国猜想

　　美国属于“普通法”、“外部人”或“股东价值”型的公司治理模式。其主要特征为上市公司股权分散；采用单层董事会结构；股东一般不参予管理；CEO操控董事会；主要代理人问题在管理层（董事+ CEO） 与股东之间；着重公开披露及透明度；决策注重股东价值；并有较活跃的公司购并市场。传统上，市场监管、会计及公司治理法规都是由专业团体主导。公司治理措施集中，股东与管理层的冲突因此减少。与公司交易者一般与公司没有亲密关系，交易双方有较高独立性（at arm’s length)。

　　美国家族控股的上市公司比例偏低（<20%），最终大股东现金股权对投票权差异比例不高 （约12%）、商业环境透明度 （1.92）及企业披露水平（45%)较高。虽不跟从国际会计准则，但其独有的一套准则仍被公认为是高水平的。其法律制度质素最高（1.93）、执法水平最为严谨 （9.54）、小股东权益保障指数较高（5.0）及国家贪污程度较低（8.63）。

　　因此理论上，美国出现丑闻的机会应较少。但只要身处一个竞争激烈和渴求利润的商业社会，仍不能完全避免大机构做假帐的事件发生。只是丑闻一旦出现，美国政府不会姑息养奸，它将设法完善其监管制度，甚至不惜矫枉过正。众所周知，美国安然事件的最大副产品，除了“五大”一夜之间变成“四大”外，就是财务监管体制的重大改革，特别是“萨班斯法案”的出台。其中的条文颇多，当中注明销毁审计档案最高可判10年监禁，而在联邦调查及破产事件中销毁档案更最高可判20年监禁，此例明显针对安达信销毁安隆审计档案事件。

　　近年由安然、世通等几个案例可见美国政府对打击造假及提升公司管治水平的决心。2006年5月安然前首席执行官斯基林（Jeffrey Skilling）被裁定欺诈、串谋欺诈及内幕交易等19项罪名成立，被重判入狱24年零4个月及没收4500万美元资产，此数目是作为赔偿投资者损失的基金。当时斯基林的部分资产已被冻结，尚欠的款项由其个人资产补足。可以预料如果三洋丑闻发生在美国，其公司管理层在法庭被判罪名成立的话，不仅CEO、CFO及会计师事务所将负上刑事责任，眼明手快的美国人必将从案例中吸取教训，通过修改法律或立法等方式进一步规范公司的行为。

　　香港猜想

　　香港特区是属于“东亚家族内部人”与“英美股东价值”之间的独特公司治理模式，股市较成熟和活跃。其普通法制、金融体制、股市结构与监管及会计 / 审计准则较接近英美式。但大多上市公司由创办人、家族、母公司或一些大股东所控制。金字塔及交叉持股十分普遍，政府与大财团关系密切。大股东与董事会之间的关系普遍缺乏独立性，大股东与其家属经常直接参与管理，因此缺乏真正独立的董事会。这种情况的好处是自己及家族声名会促使大股东认真对待公司运营，弱点是运作较欠透明度、忽视外部管理人才和忽略继承人计划，并较容易使大股东剥削公司及小股东利益而自利的行为。代理人问题及利益冲突主要发生在大股东与小股东之间。公司的很多活动和交易都是以关系为主 (relationship-based)。

　　香港家族控股的上市公司比例于四地中最高（约70%），最终大股东现金股权对投票权差异比例与美国相近（约14.8%）。其商业环境透明度属第二高（3.58）；企业披露水平也较高（20%)；基本跟从国际会计准则。法律制度素质较美国及日本为低（2.33）；执法水平亦不及美国及日本严谨（8.91）；小股东债权保障指数与美国均为最高（5.0）；地区贪污程度偏低，仅次于美国（7.7）。整体而言，香港的基建环境是有利于追求国际治理水平的。

　　香港的企业治理水平一直具争议性。多个国际评分机构都列香港整体的公司管治排名为亚洲第二，仅在新加坡之后。而根据2004年GMI的国际排名，香港公司在国际平均评分之下。但过去几年的香港在企业治理方面的明显进步是不争的事实，而且国际投资者对香港市场的信心一向颇高（从上市公司项目及集资额可以看出），这反映香港企业治理水平还是不错的。

　　而香港主要的治理问题是管理层操守、大股东董事与小股东之间的利益冲突，及如何保障小股东利益。其他核心公司治理问题包括：

　　(一) 大股东的剥削行为及其与小股东的利益冲突；

　　(二) 缺乏真正的独立董事及大多董事会机制未能发挥监察大股东功能；

　　(三) 欠缺足够公司透明度及问责，特别是在股权、股票按揭、关联交易和董事酬金方面；

　　(四) 小股东冷漠、欠缺团结及主动监察，也未有足够法律保障其权益，如仍未有集体诉讼和原告人要负举证责任；

　　(五)执法宽松及缺乏一个拥有调查权的超级单一监管机构；

　　(六)市场中介人 (如上市保荐人、分析员、核数师) 的素质和独立性。

　　香港也发生过百富勤投资、宝途国际及杰威等本地公司事件，在港挂牌的国内公司则有欧亚农业、中银香港、格林柯尔、上海地产等，因此不少人对内地企业增加来港上市有所忧虑。虽然大股东利用关联交易和董事会操控来掏利的事件常有发生，但严重的违规做市做假丑闻事实上较少。较多人留意的违规事件有先科国际、太平协和、泰兴光学及数码库等公司。

　　假如日本三洋丑闻发生在香港，相信执法机构会不断拖延侦查时间和交代，往住在公众压力下才较积极地采取执法与司法行动，可最后仍是轻轻作警告、停牌或罚款了事。违规者很少要判监或作民事赔偿。政府也会机械地强调这是单一事伴，并不表示香港企业出现了问题，也不需改变目前的市场监管机制。明显地香港政府倾向采取一套较低调被动和稳定市场增长的对应方策。

　　但一如世界各地，近年香港政府及监管机构已确认公司治理的重要性，收紧有关法规要求。近年港府己积极修订《公司条例》，制定“董事职责指引”以加强对董事责任的了解。另一方面的修订目的在于允许小股东进行衍生诉讼，以控告违规公司董事或管理层作赔偿。在2002年通过的《综合证券条例》，可将进行内部交易或提供虚假或误导性披露的人士以民事及刑事起诉，并加强证监会的执法权力。

　　除改善三层市场监管架构外，近年港交所也修订了《上市条例》并将其中一部分制定成法例，并设立“上市公司治理实务守则”（仍有很多漏洞待改善），要求上市公司增加董事会的独立性、透明度及问责性。另外证监会与联交所修订条例加强监管上市保荐人、分析员和投资顾问等市场中介人的利益冲突问题。政府财经事务局也设立“财务汇报检讨委员会”，加强监管本港会计师的操守和财务报表的可靠性。但由于很多既得利益集团的反对，这些加强监管建议最终大多都是以“中间落墨”方式作收场。估计香港模式将来仍是一个英美的混合体，取各所长而自行作出调整。

　　针对香港的独特问题，笔者建议赋与证监会更大权力，使其能更积极彻底地执法（包括处理新上市申请），令违法者受到应有的制栽，树立清楚市场讯号。另外应改善投票机制，以能发挥投资者民主及其监察的角色，并重新考虑引入集体诉讼和被告举证等司法机制。

　　内地猜想

　　内地属于以“中央控制”的公司治理模式为主，以“东亚家族内部人”模式为辅。此前在中央计划下国家拥有及控制国营企业的管理。国营企业的宗旨是以国家利益为大前题，经济收益考虑有时为次。自上世纪90年代起市场主导经济加快了改革的步伐，一些国企公司化并且上市。这些公司在忠诚于外部股东抑或国家的身份上有时比较含糊。上市国企的最主要代理人问题是在国家大股东、其代理人（董事和总经理）与外部小股东之间的潜在利益冲突。

　　内地的法律制度起源于大陆法。其股市刚起步，远未成熟，大企业仍倚赖银行借贷为主。内地的商业环境透明度（8.63）及企业披露水平属四地中最低；法律制度素质与执法水平较差（8.33）；国家贪污指数排名较高（3.4）；小股东法律保障为四地最低。近年内地上市企业会计及审计制度正努力与国际准则接轨，这有助减少会计与披露方面的违规。

　　内地的环境体制似乎最容易滋生做假丑闻。假文件、伪造账项、盈利操控、误导性披露、内幕交易、资产剥削以及诈骗等行为十分普遍。据内地交易所统计数据，超过三成上市公司为问题公司。2004年在830多家在上海上市的公司中，近150家触犯不当行为或违规，涉及总额共24亿元人民币。2005年上半年，480家上市公司的主要股东共谋取公司资金共约是公布所有企业总盈利净额的一半。由于内地的执法力度不够，做假丑闻最多是引起几位企业高管的入狱及罚款，并可能连带一些官员。但很少对监管体制或小股东权益保障有直接影响。小股东法律诉讼困难重重，获胜诉或赔偿的机会很低。

　　问题的根本在于个人道德操守、公司治理、法制和监管制度、市场环境因素等方面有所欠缺。目前很多企业在守法诚信、股东权利保障（没有集体诉讼）、控股股东操纵行为、董事会独立性、透明度、责任及问责等公司治理层面都表现欠佳。国内公司的治理水平2004年在亚洲12国排名倒数第三。近年内地在信息披露及透明度方面虽有较大改善，但在其他公司治理实务方面仍然落后。这些问题将在较长时间内严重打击投资者的信心。

　　内地近年除完成股权分置，也有不少法则改革，如最近修订的公司法与证券法。另外证监会也发布了不少关于上市公司公司治理,、投票方式、委任独立董事、董事诚信责任、收购管理及信息披露等方面的指引或要求。但应否跟从“萨班斯法案”，彻底改革有关法规，至今似乎还未有共识。

　　但笔者认为除非公司治理的核心问题能解决，否则零碎的市场及股权改革措施将不会有很大帮助，并且从长远看也无法重拾投资者信心。若公司高级管理人员的表现欠佳，而又没有良好的公司治理机制，那么股权结构怎样改革也无济于事。先改善公司内部治理后再进行股权改革或私有化，方可把公司市值推至最高，并增强企业竞争力。同时外部法律机制也需要继续改革，严格执法并对违规公司或高级人员作严厉惩罚（包括民事赔偿），加强保障小股东的利益。

　　总体而言，内地股市在经过近一年的“大跃进式”扩张后，需要进入一个注重公司质量、注重公司治理、注重外部监督的优化阶段。只有上市公司质量和证券市场质量得到根本提高，才能稀释目前累积的市场风险，进入一个相对理性的稳定发展阶段。否则市场监控失控下部分股票风险突然释放，将造成个人投资者恐慌性抛售，过高市盈率又加剧了市场风险传导，泡沫破灭下的股市危机将产生巨大的社会破坏力。为维护小投资者信心和利益，监管当局现时应加强执法监控违规或作假的上市公司，培育投资者责任以监督上市公司管理层。

　　（何顺文为香港浸会大学工商管理学院院长兼教授，高衍璋为香港浸会大学工商管理学院博士研究生）