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银河证券:友谊股份 公司每股重估价值26.60元低估50%(图)

  投资要点:

  超市业态转型创新的成效十分显著:2005年,公司提出以创新方式推进标超和便利店的转型,成效十分明显。根据公司统计,标超转型门店总体销售额同比上升37%,毛利率同比上升1.48%,利润额同比上升2倍,商品周转加快3.3天,门店人效提升15.92%,平效提升36.13%。


  下一步转型创新工作将扩展到大型综合超市,随着公司转型创新工作的不断推广,公司超市业态的盈利必将有一个新的提升。07、08年华联超市盈利增长将达到27.36%和28.39%。

  百货业态08年后将为公司带来新的盈利增长点:百货业态新的盈利增长点将来自西郊购物中心和南方商城二期。其中西郊购物中心2004年年底开业,经过3年的培育期后,08年后业绩出现增长拐点的可能性比较大;南方商城二期预计在07年底开业,该项目建筑面积6.8万平米,由于南方商城本身所处成熟商圈,且市场知名度和认同度非常高,市场培育期将大大缩短,我们预计09年盈利就会得到明显提升。

  好美家建材超市长期发展前景看好:目前公司建材零售业务仍处于市场培育期,盈利状况不理想。公司已经采取针对性措施,包括改变采购配送模式提高毛利率水平;推进营销方式创新,采取“团购”、“家装”方式促销,增加门店销售等。我们预计,好美家2008年以后的经营状况将会得到改善,盈利将得到提升。

  资产重估后公司每股价值为26.60元:公司股票投资总市值达到40.11亿元,增值35.93亿元,每股增值8.37元;商业地产重估价值为48.10亿元,增值44.26亿元,每股增值10.31元;百货、家居建材业务按相对估值法折合每股5.09元(按08年30倍市盈率计算)。上述3项加上每股净资产后计算得出公司每股价值26.60元。

  未来股权激励政策的实施将使公司股价更具想象空间:公司股改时承诺,将在法律法规许可及监管部门批准的前提下,支持友谊股份董事会制定管理层股权激励计划,如果股权激励计划正式实施,将极大激发管理层的发展动力,对公司长远发展会起到极大的推动作用。

  投资评级:重点推荐。按照重估价值计算,公司每股价值达到26.60元,而目前股价仅为17.64元,低估50%左右。我们给于重点推荐的投资评级。

  一、超市业态转型创新的成效十分显著

  1.2005年开始,公司提出对标准超市和快客便利店进行转型和业务创新2005年,公司提出以创新方式推进标准超市的业态转型,标准超市要向高端生活馆和生鲜超市等新型店铺转型,当年试点的10家标超转型获得成功;2006年在上一年试点的基础上继续推进标超的转型,完成转型的标超85家。根据公司统计,转型门店总体销售额同比上升37%,毛利率同比上升1.48%,利润额同比上升2倍,商品周转加快3.3天,门店人效提升15.92%,平效提升36.13%。

  快客便利店的转型方向是推广第三代模式店,转型的重点是要拓宽即食、鲜食的商品种类,同时建立盒饭工厂项目。

  2.在营销方式上进行创新,积极推进会员制的营销新模式。截至2006年底,公司会员总数已突破600万人,联华OK会员卡已经在上海、浙江基本成为快速消费品行业的会员制主要品牌,目前,广西、江苏南京地区也已经启动了会员制,使得OK会员卡的使用范围进一步扩大,今后将推动会员卡在全国范围内的异地通积通兑。

  3.下一步转型创新工作将扩展到大型综合超市公司对大型综合超市的转型已经提出具体要求,包括加强生鲜经营、扩大品牌营销力度、提高商品表现力和稳定客户群等等。

  因此,我们有理由相信,随着公司转型创新的工作不断推广,公司超市业态的盈利必将有一个新的提升。

  二、百货业态08年后将为公司带来新的盈利增长点

  公司旗下经营百货业务的子公司包括上海友谊百货、南方商城和西郊购物中心。其中西郊购物中心2004年年底开业,07年年盈利可能不会有很大提升,但经过3年的培育期后,08年后业绩出现增长拐点的可能性比较大;南方商城二期是百货业态另一新的盈利增长点,二期项目将在07年底开业,该项目建筑面积6.8万平米,由于南方商城本身所处成熟商圈,且市场知名度和认同度非常高,市场培育期将大大缩短,我们预计09年盈利就会得到明显提升。

  三、好美家建材超市长期发展前景看好

  2000年公司分别受让上海友谊(集团)有限公司、上海好美家装潢建材有限公司52.27%和37.23%股权,转让完成后公司共持有好美家90%股权成为第一大股东。收购完成后的2001、2002年,每年贡献利润在1700万元左右,但是2003年以后,由于推行全国性的扩张战略,网点布局过于分散,规模不经济,成本一直居高不下,在加上外资进入使得竞争日益激烈,整体经营状况一直不佳。2005年净利润仅为600万元,2006年又由于上海市内3家主力门店被关闭或搬迁,业绩也出现大幅滑坡,整体上看,公司建材零售业务仍处于市场培育期。

  和超市业务一样,好美家下一阶段的发展战略也是向强化集中度、强化区域优势方向转变,新网址的选择将相对集中在上海、北京、武汉等重点城市以及长三角地区。此外,过去由于采购配送过于依赖供应商造成毛利率(好美家为9%左右)大大低于同行(20%左右)的状况也正在逐步得到改变,今后好美家将逐步过渡到向自己直接配送的采购模式以增加毛利率水平;同时在营销方式上进行创新,采取“团购”、“家装”等方式促销,增加门店销售。因此,我们认为,好美家2008年以后的经营状况将会得到改善,盈利将得到提升。我们预计2007、2008、2009年销售收入同比增长5%、15%和18%,毛利率水平也将会上升,将从2006年的8.21%提高到8.87%、9.80%和11%,净利润分别为200万元、577元和1039万元。

  四、资产重估后公司每股价值为26.60元

  1.股票投资每股增值8.37元公司持有H股公司联华超市21164.172万股,占34.026%股份,原始出资额3.42亿元,按照8月3日市价(下同)计算,该部分股权市值为25.19亿元;持有A股公司浦发银行3277.91万股,原始出资额为0.74亿元,股权市值为14.50亿元。其他A股公司包括豫园商场、原水股份等市值为0.42亿元。总市值达到40.11亿元,增值35.93亿元,每股增值8.37元。。

  2.商业地产重估后每股增值10.31元公司拥有的自有物业包括南方商城8.8万平米、西郊购物中心13万平米、虹桥友谊2.64万平米、复兴岛15万平米的物流基地,原始出资额分别为1.39亿元、1.28亿元、0.17亿元和1亿元。按照公司持股比例及相应位置的合理价格计算,公司商业地产重估价值为48.10亿元,增值44.26亿元,每股增值10.31元。

  3.公司百货、家居建材业务按相对估值法折合每股5.09元(按08年30倍市盈率)

  根据我们预测,公司百货、建材业务08年将为公司提供6762万元和519万元净利润(按持股比例计算),按照08年30倍市盈率计算,折合每股为5.09元。

  上述3项再加上公司每股净资产后,计算得出公司每股价值26.60元。

  五、未来股权激励政策的实施将使公司股价更具想象空间

  公司股改时承诺,为提升公司价值,股改完成后,百联集团和上海友谊复星将在法律法规许可及监管部门批准的前提下,支持友谊股份董事会制定管理层股权激励计划,股权激励计划实施的条件是公司2006、2007年利润增长不低于15%。

  目前来看,上海市的上市公司推进股权激励计划进程比较缓慢,但我们认为上市公司推进股权激励计划是完善上市公司治理结构的重要一环,也是大势所趋,所以公司股权激励计划推出是早晚的事。股权激励机制最大的作用是将管理层的利益和股东的利益捆绑在一起,使双方的利益趋于统一,也将激发管理层最大的发展动力,对公司长远发展会起到极大的推动作用。

  六、投资收益将为公司主业发展增添新动力

  从前面的分析中,我们已经可以看出,公司投资收益非常可观,除了联华超市的股权公司不会套现外,包括浦发银行等股票投资,公司在适当时机可能会逐步卖出套现。按目前市价,仅浦发银行增值就达到13.76亿元。这些投资收益实现后,公司将有充足资金用于发展主业,包括新建超市门店、对转型门店进行改造以及建设物流配送中心等等,这将为公司可持续增长创造了良好的条件。

  七、盈利预测及投资评级:重点推荐

  按照重估价值计算,公司每股价值达到26.60元,而目前股价仅为17.64元,低估50%左右。我们给于重点推荐的投资评级。

  八、最大的不确定因素

  百联集团的整合尚未完全确定,现在来看,最大的可能是进行分业态整合,将旗下资产归类为三方面,即百货类、超市类和生产资料类,将上述三类资产逐步整合到旗下三个上市公司包括百联股份、友谊股份和上海物贸。如果方案最终这么定下来,那么友谊股份目前盈利状况很好的百货类资产就有可能被整合到百联股份中去,这将影响到友谊股份的盈利水平,这也是目前公司最大的不确定性因素。但我们认为,国内证券市场已经发展到了一个新的阶段,像涉及到上市公司重大资产置换这样的大事,如果以损害投资者利益为代价,最终也很难会成功的。因此,我们觉得这一不确定因素不会对公司长远发展造成比较大的影响。
作者:徐文武 银河证券

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(责任编辑:吴飞)
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