二季度货币政策执行报告第三部分:金融市场分析

　　　一、金融市场运行分析

　　2007年上半年，金融市场继续保持健康平稳运行。货币市场、资本市场交易活跃，债券发行情况良好，发行利率整体上升，债券市场收益率曲线总体上移增陡。创新金融产品规模稳步扩大，金融市场制度性建设继续推进。

　　国内非金融机构部门(包括住户、企业和政府部门)融资结构变化明显。股票融资增长较快，在配置全社会资金中的作用显著扩大。受到期兑付因素影响(债券融资额为发行金额减兑付金额)，国债融资同比多增，企业债券融资同比少增。其中，国债到期兑付同比少增1303亿元，短期融资券到期兑付同比多增1176亿元。

　　(一)货币市场规模快速扩大，市场利率水平波动上升

　　银行间回购、拆借市场交易活跃，资金需求受股票市场影响呈现明显短期化趋势。上半年，债券回购累计成交18.2万亿元，日均成交1502亿元，同比增长69.4%；同业拆借累计成交2.9万亿元，相当于上年全年交易量，日均成交241亿元，同比增长3.2倍，日均成交量创历史最高水平。其中，交易主要集中于隔夜品种，拆借、回购隔夜品种交易份额分别为60.8%和53.9%，是历史同期最高水平，占比同比分别提高35.4和7.7个百分点。

　　利率衍生产品快速发展。上半年，人民币利率互换共成交912笔，名义本金额1032.7亿元，分别是2006年全年的8.9倍和2.9倍。以Shibor为基准的利率互换业务稳步开展。自Shibor公布以来，共成交15笔以Shibor为基准的利率互换，基准分别为隔夜、7天和3个月Shibor，交易金额约12亿元。利率衍生产品交易量快速上升的趋势表明，在利率市场化进程稳步推进和利率波动风险逐渐加大的宏观环境下，投资者已经开始积极运用利率衍生产品来管理和规避利率波动风险。

　　货币市场利率波动较大，总体呈上升态势。6月份，同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别为2.39%和2.47%，比1月份分别上升0.53和0.81个百分点。6月末，7天期、3个月期和1年期Shibor分别为2.8411%、3.0868%和3.4447%，分别较年初上升132个、28个和44个基点。受新股发行等因素影响，货币市场利率、特别是短期利率波动明显，新股发行筹资较多的月份，市场利率水平上升较快，反之，新股发行筹资较少的月份，市场利率明显下降。

　　受资本市场发展及由此带来的同业存放转移等因素影响，金融机构资金分布出现较大变化。上半年，国有商业银行在拆借市场上由上年同期净拆出资金变为净拆入资金，其中净拆入资金主要发生在4、5月份，分别净拆入资金696亿和2193亿元；在回购(包括质押式和买断式)市场上，净融出资金增幅同比下降30.7个百分点。

　　(二)现券交易较活跃，债券发行利率逐步上升

　　受国民经济继续较快增长和资本市场活跃影响，现券市场交易较活跃，上半年银行间债券市场现券交易累计成交5.83万亿元，日均成交482亿元，增长19.4%，日均成交量为历史同期最高水平。交易所国债现券成交659亿元。

　　银行间现券市场上，国有商业银行是主要的净买入方，净买入现券3376亿元，同比增长18.5%。净卖出方主要是其他商业银行和证券及基金公司，与上年同期比，其他商业银行净卖出现券增加较多，同比增长67.5%。

　　债券衍生产品交易逐渐活跃。2007年上半年，债券远期共成交544笔，成交金额1006.1亿元，比2006年全年分别上升36.7%和51.4%。债券远期交易的日益活跃，在帮助市场参与者有效规避风险、提升债券市场价格发现效率、促进现货市场发展方面发挥了积极的作用，推动了银行间债券市场的全面、协调发展。

　　利率、汇率衍生产品市场快速发展。金融衍生产品是从相关金融资产的未来价值衍生而来的，由双方或多方共同达成的一类金融合约，具有规避风险、价格发现等功能。金融衍生产品涉及原生资产大致有股票、债券、外汇、贷款和商品，涉及的交易方式有远期、期货、期权和互换。

　　我国金融衍生产品市场起步较晚，但2007年以来利率、汇率衍生产品快速发展。目前利率衍生产品主要包括债券远期和人民币利率互换。债券远期交易于2005年6月正式上线，作为银行间债券市场第一个真正意义上的衍生金融工具，可以有效地帮助投资者规避利率风险，提高市场流动性，促进价格发现功能的实现。人民币利率互换交易试点于2006年2月面向银行间债券市场投资者开展。上述试点推出以来，市场运行平稳，交易逐渐活跃。特别是2007年以来，交易量迅速增加。

　　我国的汇率衍生产品主要包括人民币远期结售汇、银行间远期外汇交易、人民币与外汇掉期交易。早在1997年，国家外汇管理局就批准中国银行面向个人和企业开办远期结售汇业务；2004年以来，中国人民银行进一步扩大了开办远期结售汇业务的商业银行范围。2005年7月人民币汇率形成机制改革后，中国人民银行规定符合条件的商业银行均可开办远期结售汇业务以及人民币与外汇掉期业务，并分别于2005年8月及2006年4月在银行间外汇市场推出银行间远期外汇交易及人民币与外汇掉期交易。银行间远期外汇交易及人民币与外汇掉期交易开展以来，交易日益活跃，特别是2007年以来，交易量增长迅速。2007年上半年，银行间远期外汇交易名义本金额折合为107亿美元，日均成交0.9亿美元，是2006年日均交易量的1.6倍；人民币与外汇掉期1334亿美元，日均成交量约为11.4亿,是2006年日均交易量的3.8倍。

　　总体来说，我国金融衍生产品市场刚开始起步，虽取得了一定的成绩，但仍存在许多不足。一是金融衍生产品品种还不丰富。目前仅包括最简单的债券远期、人民币利率互换交易、银行间外汇远期、人民币外汇掉期等业务，缺乏远期利率协议、利率期权、外汇期权、信用违约互换等场外衍生产品以及期货、期权等场内衍生产品。二是金融衍生产品投资者范围尚不广泛。目前推出的债券远期交易和人民币利率互换交易试点均是面向银行间债券市场投资者的，其他投资者还无法参与交易，这类投资者的避险需求难以得到满足。三是没有统一的主协议文本。

　　从国际经验来看，由于衍生产品交易较为复杂，风险较大，在进行衍生产品交易前，投资者通常需要签订统一的标准化的主协议文本，明确违约认定、违约处理办法、信用担保等事项，以降低信用风险，节省交易成本。当前我国金融衍生产品市场尚没有统一的主协议文本，制约了衍生产品市场的进一步发展。

　　我国正处于经济转轨的关键时期，汇率形成机制改革正在进行，利率市场化改革正在逐步深化中，发展金融衍生产品市场有助于微观主体管理利率和汇率风险，对防范和化解金融风险、维护金融稳定、促进金融现货市场发展和货币政策传导机制的完善具有举足轻重的作用。今后，中国人民银行将积极配合利率、汇率制度改革进程，积极稳妥地推进衍生产品市场发展：一是全面开展人民币利率互换交易，研究推出远期利率协议等衍生产品，研究并择机推出人民币外汇货币互换以及信用衍生产品；二是组织制定统一的场外衍生产品主协议，为衍生产品市场发展创造良好的法律环境；三是加大投资者培育力度，增强投资者意识，提高投资者投资运作水平。我国金融衍生产品的发展前景非常广阔，必将在我国金融市场体系完善的过程中发挥越来越重要的作用。

　　上半年，银行间市场和交易所市场债券指数走势平稳，各期限债券收益率均呈上升趋势。4月份以来，银行间市场和交易所市场债券指数均呈现下行趋势。银行间市场债券指数由年初的116.8点降至6月末的113.7点；交易所市场国债指数由年初的111.4点降至6月末的109.6点。年初以来，银行间市场债券价格逐步回落，各期限债券收益率均呈上升趋势。受利率上调以及新的长期国债发行等因素影响，银行间债券市场国债收益率曲线总体上行，而中长期债券收益率上升相对明显，收益率曲线呈现陡峭化趋势。

　　债券一级市场融资活跃，政策性金融债发行较多。上半年，债券一级市场累计发行各类债券(不含央行票据)11078亿元，同比增加1050亿元，增长10.5%，其中政策性金融债发行4379亿元，同比多发行817亿元，增长22.9%，继续保持较快的增长速度。6月27日，国家开发银行首次在香港发行50亿元人民币债券。人民币债券在香港成功发行，进一步扩大了人民币债券市场，推动了人民币资本项目可兑换的进程。

　　债券市场创新金融产品规模稳步扩大。商业银行直接融资规模进一步扩大，6月末商业银行一般金融债券存量为890亿元。上半年，商业银行累计发行次级债券、混合资本债券290亿元，存量为2020亿元，对于补充商业银行资本，提高资本充足率水平起到了积极作用。

　　短期融资券市场继续保持快速发展。上半年，共有127只企业短期融资券成功发行，合计发行面额为1534.8亿元，同比增长6.06%。6月末，未到期短期融资券余额2676.7亿元。

　　债券发行利率逐步走高，市场融资成本不断上升，Shibor成为中长期企业债券定价的重要参考指标。受通胀预期及系列金融宏观调控措施实施特别是上调存贷款利率等因素影响，2007年5月份发行的七年期记账式国债利率3.74%，比2月份上升0.81个百分点；国家开发银行发行的5年期固定利率债券利率由1月份的3.5%，上升至4月份的3.56%，再上升至6月份的4%，累计上升0.5个百分点。2007年上半年，308亿元企业债以1年期.. Shibor为基准实行市场化定价发行，占发行的全部中长期债券的85%以上。企业债发行利率逐步上升。6月份，10年期企业债券发行利率在1年期.. Shibor基础上加110-155个基点，票面利率在4.5-4.98%之间，15年期企业债券发行利率在1年期.. Shibor基础上加142-160个基点，票面利率在4.83-5.03%之间，分别比年初提高55和57个基点。短期融资券发行利率基本保持平稳，一年期发行利率在3.40%-4.50%之间。

　　(三)票据融资增幅趋缓

　　截至6月末，企业累计签发商业汇票2.9万亿元，同比增长8.6%；累计贴现5.2万亿元，同比增长16.6%；累计办理再贴现61.8亿元，

　　同比增加56.1亿元。期末商业汇票未到期金额2.5万亿元，同比增长7.4%；贴现余额1.8万亿元，同比下降11.1%；再贴现余额49.1亿元，同比增加43.5亿元。

　　2007年上半年，票据业务增长速度放缓。商业汇票承兑业务余额月平均同比增长6%，比上年同期40%的增长速度大幅下降；贴现余额月平均同比下降5%，是自2001年以来第一次同比下降。上半年,新增贴现贷款237亿元，同比少增3184亿元，占新增贷款比重为0.9%，同比下降15个百分点。

　　(四)股票市场交易活跃，股指高位波动

　　股权分置改革积极效应继续显现，股票市场交易活跃，投资者投资股票基金市场意愿较强。上半年投资者开户数新增2861万户，是上年全年新增开户数的5.4倍，市场交易量价也屡创新高。上半年，沪、深股市累计成交23.7万亿元，创历史新高，同比多成交19.9万亿元，已相当于上年全年交易量的2.6倍；日均成交2027亿元，同比增长5.2倍。

　　股票市场指数高位波动。以5月30日调整印花税为分界点，大体可分为两个阶段。5月30日前，股票指数呈单边持续快速拉升态势，上证、深证综合指数分别由上年末的2675点和551点迅速拉升至5月29日的4335点和1292点，涨幅达62%和135%，为历史最高水平。伴随股票市场的快速拉升，市场风险逐步累积，5月29日沪市A股平均市盈率高达46倍，比2006年12月末上升12倍，比2005年12月末上升29倍，远远高于发达国家成熟股票市场的市盈率倍数。5月30日起，受2007年以来监管当局加强投资者教育、投资者对市场风险意识增强以及证券交易印花税上调等多种因素影响，股票指数在高位出现大幅震荡。6月末，上证、深证综合指数分别收于3821点和1078点，比5月末分别下跌7%和9.2%。

　　股票市场融资功能明显提升。上半年企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资2497亿元，是历史同期最高水平，同比增长73.2%，主要是A股筹资增加较多。A股筹资1913亿元，同比增长4.2倍，H股筹资60亿美元。

　　受股票市场指数较快上扬和投资者对基金认可度提高等影响，市场对基金理财需求明显上升，基金市场呈现快速发展态势。上半年新增证券投资基金29只，新增基金份额6380亿元，同比多增6831亿元。6月末，基金总资产净值1.80万亿元，同比增长252%，增幅同比上升221个百分点。

　　(五)保险业总资产快速增长，投资类资产占比超过六成

　　保险业保费收入和总资产快速增长。上半年，保险业累计实现保费收入3718.3亿元，同比增长20.7%，增幅同比提高7个百分点，为2004年以来同期增长最快；其中寿险收入和财产险收入增加较多。受寿险产品集中到期影响，保险业赔款、给付增加较多，累计赔款、给付1157.2亿元，增长80.2%；其中寿险支出627.2亿元，增长2.1倍。6月末，保险业总资产达到2.53万亿元。

　　随着保险业资金运用管理的加强，资金运用结构变化明显。上半年投资类资产增长较快，同比增长53.2%，占比超过六成，上升明显。

　　保险市场改革继续稳步推进，保险公司上市取得新进展。目前，中国人保、中国人寿、中国平安、中保国际、民安控股等5家中资保险公司在境内外上市。2007年1月9日中国人寿在国内A股上市首日公司市值超过1万亿元，成为全球市值最大的上市寿险公司。

　　(六)银行间外汇市场运行平稳，人民币掉期交易持续活跃

　　银行间即期外汇市场运行平稳，询价市场的主导地位进一步突出。上半年，银行间远期市场共成交106.7亿美元，同比增长70%，主要成交品种为美元/人民币；人民币掉期市场共成1333.7亿美元，是2006年后9个月成交量总和的2.6倍(2006年4月份开办)，其中成交主要集中在1个月期限内品种上，占全部人民币外汇掉期成交额的71.4%。外汇市场会员进一步扩大。截至6月末，银行间外汇市场即期、远期和掉期市场会员银行分别为264家、79家和73家。

　　银行间外汇市场继续保持较快的增长速度。上半年，八种“货币对”累计成交折合464亿美元，增长24.5%，成交品种主要为美元/港币、美元/日元和欧元/美元，成交量合计占全部成交量的81%，同比下降7个百分点，主要是美元/港币成交量同比下降较多。

　　二、金融市场制度性建设

　　(一)全面规范同业拆借市场。

　　为了进一步促进同业拆借市场发展，顺应市场参与者需求，配合Shibor报价制改革，中国人民银行7月3日发布《同业拆借管理办法》，自2007年8月6日起实施。《同业拆借管理办法》全面规定了同业拆借市场的准入与退出、交易和清算、风险控制、信息披露、监督管理等规范，明确规定了违反同业拆借管理规定的法律责任。政策调整的主要内容，一是放松了准入管理、期限管理和限额管理，把可以申请进入同业拆借市场的金融机构范围扩大至所有银行类金融机构和绝大部分非银行金融机构，简化了期限管理的档次并适当延长了部分金融机构的最长拆借期限，同时放宽了绝大多数金融机构的限额核定标准。二是加强透明度管理，加强事后监督检查等市场化管理措施，以逐步实现管理手段的市场化转型。

　　(二)促进银行间市场价格发现功能，丰富机构投资者类型

　　一是完善做市商制度。2007年1月，中国人民银行发布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，围绕降低准入标准、加大政策支持力度、放宽做市业务要求和加强对做市商的考核等方面进一步规范和完善了做市商制度，促进了市场流动性的提高和价格发现，有助于推动我国债券市场快速发展。二是调整到期收益率计算标准。2007年6月，中国人民银行发布《中国人民银行关于完善全国银行间债券市场到期收益率计算标准有关事项的通知》，将银行间债券市场的到期收益率计算标准从“实际天数/365”法调整为更为精确的“实际天数/实际天数”法，这对于完善我国债券市场收益率曲线，促进金融市场价格发现具有重要意义。三是将企业年金基金引入银行间债券市场，这对于大力培育和发展银行间债券市场机构投资者队伍具有重要的意义。

　　(三)夯实期货市场法律制度基础

　　新修订的《期货交易管理条例》于4月15日正式实施，中国证券监督管理委员会等部门对与其配套的规章也陆续进行了修改和完善，初步形成了以《期货交易管理条例》为核心，证监会部门规章、规范性文件为主体，期货交易所、期货保证金监控中心和期货业协会的自律规则为补充的期货市场法规体系。

　　(四)完善上市公司信息披露制度，维护投资者合法权益

　　一是中国证券监督管理委员会发布《上市公司信息披露管理办法》，完善上市公司信息披露规则和监管流程，细化规范上市公司的信息披露行为，进一步提高上市公司信息披露质量及监管的有效性，增加上市公司信息披露的透明度。二是落实投资者保护基金制度，发布《证券公司缴纳证券投资者保护基金实施办法(试行)》，维护投资者合法权益。三是加强对上市公司高管的管理，发布《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，切实维护证券市场秩序。

　　(五)规范保险公司治理结构，加强保险机构风险管理

　　中国保险监督管理委员会发布了《关于规范保险公司治理结构的指导意见》等四项配套制度，督促和指导保险公司逐步建立独立董事制度，健全内部审计、风险管理的组织架构，提交内控评估、风险管理和合规报告，建立关联交易内部管理制度。此外，还出台了《保险资产管理重大突发事件应急管理指引》，通过规范保险资产管理重大突发事件预案管理、监测预警、应急处置和报告制度，进一步引导保险机构增强风险防范意识，建立健全资产管理风险监控预警机制。