风险传染引发美国经济恶性循环之忧

　　如果风波仅仅来自于次级债市场本身的风险爆发，那么老底厚实的美国金融市场绝不会由于篮子中一个鸡蛋的变质而弄得狼狈不堪。关键问题在于，从房地产市场到信贷市场、债券市场、股票市场，甚至到美国经济本体，每个鸡蛋都不是无可挑剔，各个市场的潜在风险蕴藏在长期的虚假繁荣中，容易被市场善意忽视，而次级债风波只是作为一根导火索，让全部风险组合有了集体释放的有效机会。

　　从数月前的“小荷才露尖尖角”，到现下的“山雨欲来风满楼”，次级债风波以迅雷不及掩耳之势席卷全球金融市场，在摧枯拉朽般地击垮虚拟经济海市蜃楼的同时，这个闹得人心惶惶的金融鬼魅正在悄无声息地将魔爪伸向敏感中的实体经济。实际上，金融深化度与日俱增的世界潮流业已注定了实体经济无法独善其身的宿命，风险在金融市场间的内部传染，在金融经济互动中的辐射传染使得次级债风波不仅引发了一次惊天动地的市场震动，更揭示了一场旷日持久、影响深远的恶性循环。

　　平心而论，即便在衍生金融产品风行天下的美国，次级债在整个金融资产组合菜单中的地位和比重都不是首屈一指或是举足轻重的，如果风波仅仅来自于次级债市场本身的风险爆发，那么老底厚实的美国金融市场绝不会由于篮子中一个鸡蛋的变质而弄得狼狈不堪。关键问题在于，从房地产市场到信贷市场，到债券市场，到股票市场，甚至到美国经济本体，每个鸡蛋都不是无可挑剔，各个市场中的潜在风险蕴藏在长期的虚假繁荣中被市场本身善意忽视了，而次级债风波只是作为一根导火索，让全部风险组合有了集体释放的有效机会，这就是次级债问题“一石激起千层浪”的深层原因。实际上，也正是基于这一点，“冰山理论”才如此普遍地被市场分析所提及，次级债风险仅仅是“冰山一角”，水面下的冰山本体才是真正引人入胜、发人深省的。

　　在风险传染的环形结构中，互为因果的复杂关系使得我们难以确切直言风险产生的第一环，一个简单的逻辑还是从房地产市场说起。美国房地产市场虽然在前些年经历了持续火爆的繁荣蜜月，但事实证明这种繁荣是非理性的，带有强烈的美国梦色彩。在宽松货币政策、积极减税政策的刺激下，美国经济复苏引致了住房消费需求的与日俱增，在市场预期泡沫化的过程中，无论是消费者还是金融机构，都在踌躇满志中增强了自己的风险偏好，这就使得以“低担保、低首付、低利率、低要求”为代表的“四低”房市金融衍生产品进入了供需两旺的交易盛世，房地产价格一路飙升，习惯“透支未来”的美国人争先恐后地享受着抵押消费的超强快感，美国经济也由此得到了持续复苏的源源动力。而当货币政策徒然收紧、经济复苏受困于供给冲击之后，这场房市盛宴终于曲终人散，“四低”风险一瞬间变成了市场不可承受之重。受制于利率桎梏，房市供需双方假意虚荣的唯一选择就是共同滑向风险提升的悬崖边缘，于是乎，“可调整利率”方式等高风险产品的盛行让房市供需双方都变成了刀尖上的舞者。最终，危险游戏无以为继，利率上升和国际通胀压力共同压垮了山姆大叔虚胖的肩膀，房屋价格下降，违约事件层出不穷。

　　房市的风险暴露迅速传染至信贷市场。最直观的是，所有提供购住房信贷、住房抵押贷款的各类金融机构，特别是以房市为主要业务领域的金融机构几乎无一幸免地陷入了不良资产激增、资金周转紧张的空前困境。而更可怕的是，与房贷无关的其他信贷产品也未必就能悠然自保，风险传染在信贷市场内部正悄然开始着跨业务扩散。在房市中曾经的激流勇进仅仅是美国信贷机构前期与风险亲密接触的其中一环，在过往普遍无所畏惧的市场背景下，对高风险中小企业的慷慨解囊需要在现在付出代价，信贷机构要么选择提前催收可疑贷款，在加速中小企业现金危机的同时最小化资产损失，要么选择放任自流以心怀忐忑地坐视不确定的资产变异，无论哪一种选择都不会给流动性趋紧的信贷市场带来任何值得欣喜的激励。在客户细分较为完善的市场中，这种于底端市场的挫败同时也会给高端市场的信心维持带来负面影响。整个信贷市场正在风险释放过程中经历着痛苦的转变。

　　信贷资产的变质同时给证券市场带来了莫大冲击。在债券市场，次级债风波直接造成了以房屋抵押贷款为证券化标的的各类债券的贬值，即使一些债券并非次级债，而是与较高质量的放贷相挂钩，由于市场对房市的普遍看淡和恨乌及屋式的普遍恐慌，这些债券也不得不接受市场歧视的风险传染苦果。另一方面，一些与次级债类似的企业债在风波影响下相继受到了市场关注，同样的高风险蕴藏使得市场迅速作出了敬而远之的规避调整。暗潮涌动的债市不仅面临着市场紧缩的趋势，内部资金向避险类长期国债的流动更是加大了“倒挂”产生的可能，而倒挂向来被看作经济衰退的先兆之一。在股票市场，一方面，与次级债和其他高风险债券有染的基金遭到空前的抛售和赎回压力，与房地产相关的行业板块也受到了次级债共振；另一方面，市场对之前风险偏好主义的反思和对危机扩散、风险传染的担心加剧了市场预期的下行，在“预期自我实现”的魔咒之中，整个华尔街都被蒙上了一层挥之不去的阴影。

　　而对于美国经济而言，风险传染更为剧烈和复杂。房市萎靡带来了消费乏力，信贷市场和证券市场异动带来了融资困难，以中小企业为主力的美国经济正在风险厌恶情绪的酝酿中面临着前所未有的增长阻力。而增长困境的出现也许会在带来消费者财富下降和企业生存空间缩小的同时，给房市、债市和股市施加循环型的负面影响。在一损俱损的背景下，终结恶性循环的希望只能由伯南克和保尔森来承担，对于他们来说，这也许正是一个“一战成名”的市场机遇。

　　（作者为金融学博士，供职于ICBC总行）