股指期货不同阶段的价格发现能力

　　平安期货　冯子沣

　　绝大多数的研究都指出，股指期货对股票现货市场有价格发现功能，也就是说股指期货较标的现货指数会领先一定的时间。尽管对股指期货具有价格发现功能的结论基本上是一致，但是股指期货对现货市场的领先时间的长短，不同的研究结论有一定的差异。

　　例如：Cheung and Ng（1991）对S&P 500指数期货与现货的实证研究指出，指数期货领先现货15至30分钟，而Herbst等人（1987）对S&P500的研究也指出，指数期货领先现货的关系的确存在，但领先程度少于一分钟。

　　如果他们使用的统计方法都没有错误的话，为什么对于同样市场的研究，价格领先时间会有如此大的差异呢？ 在我们看来，研究结果的差异很可能是由于选择不同样本造成的。1987年股灾后，调查该事件委员会公布的《布雷迪报告》认为，指数套利和套期保值这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动造成了1987年10月的股灾。在此之后，全球金融衍生品的成交量迅速萎缩，直到2001年911事件以后情况才有所改观。因此，在1987年到2001年间，由于成交量大大缩小，股指期货对现货指数的定价效率有所减弱，导致领先时间大幅度增加。

　　从目前沪深300指数期货的仿真交易中，也可以发现不同时期的价格发现效率存在一定差异。在上涨或下跌初期，股指期货的拉动作用比较明显，由于没有套利交易，往往基差会拉得比较大，在这个时期往往伴随着比较大的成交量，交易的活跃对股指期货的定价效率有正面作用。在一段行情的后期，股指期货的领先作用明显减弱，尤其在当月交割的合约中表现更为明显。在临近交割的几个交易日，甚至会出现现货价格牵引即将到期合约价格走向的情况。也就是说，股指期货在特殊的情况下不但没有价格发现作用，而且走势落后于现货指数。

　　由于在不同时期股指期货的定价能力存在差异，在交割日结束后的半个月一般是当月合约的定价能力较高，而接近交割日时，次月合约的定价能力会渐渐超过当月合约。在这个转换的过程中，两个合约之间的基差必然会出现波动。有经验的投资者会利用转换过程中有利的时机进行移仓，把即将到期的合约换为时间较长的合约。投资者也可以利用基差出现的波动变化进行跨期套利，如8月7日交易日收盘时8月合约的基差只有90点左右，而9月合约却有超过550点，可以利用两合约进行正向跨期套利，获取无风险收益。