行业波动性降低，产品价格不再成为风向标。
行业的波动性降低，未来公司将维持稳健增长。基于这一战略性的判断，在07年对生益科技的投资中，我们放弃了将产品价格的变化作为投资的风向标：一方面是由于价格提升的可持续性难以明确保障，同时也可看到即使是产能扩张，产品价格下降对行业盈利的负面影响程度也已经非同先前。
1Q07的盈利水平，构成了未来两三年内的盈利最低线。
由于1Q07一方面是年度需求淡季，同时也是周期性库存消化的阶段，因此1Q07的盈利水平，构成了未来两、三年内的盈利最低点。由于行业波动性降低，公司盈利能力将趋向于均衡水平。
07、08年，东莞厂产能扩张分别为32.8%和17.6%。
我们分别以1Q07的毛利率水平、长期均衡毛利率水平为基础，测算出07、08年东莞厂对EPS贡献的底线为0.317元，可能的贡献0.353-0.408元。
综合苏州厂的扩张和其他来源的投资收益，我们预期07、08年EPS分别为0.47元和0.67元。
07、08年股份公司的EPS最低水平分别为0.43元和0.6元；区间预期：07年EPS在0.431-0.545元之间；08年EPS在0.602-0.703元之间；根据我们对行业的判断，我们预期公司07、08年EPS分别为0.47元和0.67元。
我们认为公司合理价值底线为12.7元，维持中性的投资评级。
我们认为历史的17.6-19.1倍的PE，在当前的市场状况下，构成了公司安全的价值底线，对应公司07年末合理价格底线为12.7元。由于这一估值水平为平衡状态下的理性估值，因此可以作为价值衡量标尺，来评估当前价格的相对收益空间。
季度报告对EPS预期提高的影响，会在短期内影响股价运行。
由于资本成本的改变会显著影响估值水平，市场价格较合理价值的偏差幅度可以长时间维持在40%，因此在大盘良好的环境下，07年末可以理解的市场价格可能达到17.5-18.7元。季度盈利报告影响下，市场对公司年度EPS预期的提高，会在短期内影响到股价定位。我们认为公司的价格运行将以合理价值为基础稳健上涨，因短期因素所带来的股价变化的持续性也会较短。
我们的研究思路：放弃周期与趋势
基于行业相对高位运营，以及行业波动的降低，公司盈利的波动性也将降低。
因此，我们将忽略产品价格短期变化对盈利的影响，忽略周期性的、季节性的波动，以跨周期、年度的视角来观察公司的盈利。
通过历史的分析，我们发现，东莞厂的均衡毛利率水平在18.5%，乐观的均衡毛利率水平在19.5%。通过将产能扩张、费用率下降等因素考虑在内，我们测算出：07年股份公司的EPS在0.431-0.545元；08年EPS在0.602-0.703元之间。
根据我们对行业的判断，我们预期公司07、08年EPS分别为0.467元和0.667元。
估值看法：当前市场价格在合理的范围内
市场普遍看法：以市场上普遍选取的08年30倍PE来定价，那么：
07年末合理价值为：30*0.667=20元；08年末合理价值为24元。
我们的中性偏乐观看法：我们最新RE估值结果显示，合理的PE水平为26倍左右。以此来看，07年末合理价值水平在17.5元，08年末合理价值水平在21元。
我们的中性看法：从PEG=1的角度看，生益科技自1995-2006的净利平均增长速度为23%；以此来测算，2007年末公司合理价值为15.34元；2008年末公司合理价值为18.9元。
我们的保守看法：在我们过往的研究中给以生益科技17.6-19.1倍的PE定价。以此来推算，2007年末公司合理价值为11.74-12.74元；以20%的长期增长速度来测算，2008年末公司合理价值为14.1-15.3元。
在我们过往的研究中给以生益科技17.6-19.1倍的PE定价，是经过市场验证的合理估值水平。由于这一估值水平为平衡状态下的理性估值，因此我们认为这一估值水平可以作为价值衡量标尺，来评估当前价格的相对收益空间。
根据我们的研究表明，在牛市状态下，由于资本成本的改变会显著影响估值水平，市场价格较合理价值的偏差幅度可以长时间维持在40%。因此在大盘良好的环境下，07年末的市场价格可能达到16.4-18.7元。
综合来看，我们认为历史的17.6-19.1倍的PE，是公司安全的价值底线，对应公司07年末合理价格底线为12.7元。当前14.97元的价格，我们认为在相对合理的空间内。因此，维持中性的投资评级。
提示：由于2Q的产品价格提升，以及可能的3Q价格提升，会影响到当期季度盈利，但不会改变忽略周期因素下的价值中枢。但是，季度盈利的变化会在短期内影响到证券市场的股价定位。我们认为公司的价格运行将以合理价值为基础稳健上涨，因短期因素所带来的股价变化的持续性也会较短。
放弃产品价格风向标
在过往的投资中，我们通常将产品价格提升作为重要的投资风向标。这是由于价格提升通常伴随着CCL行业供给的紧张，从而价格谈判力提高，能够持续地转移成本压力，一直到供求关系改变时趋势结束。
但是，07年二季度产品价格的提升，以及台湾新闻中厂商预期八月份价格将继续提高，并没有伴随着显见的供给紧张：2007年，CCL的产能扩张在30%以上，虽然PCB的扩张更高于此速度，但我们认为是最终端的需求增长决定了实际的供求状况。而在终端市场，我们并不能看到显著、普遍的快速增长来吸纳06年行业大规模的产能扩张。在新产能释放、终端需求稳定增长的环境下，由供求状况决定的盈利能力难以有显著提升。由于缺乏下游供求的保障，其可持续性难以明确判断，这将导致投资风险增加。而且，07上半年的行业运营也表明：即使是产能扩张，其对盈利的影响程度也已经非同先前。
我们认为：基于行业相对高位运营，以及行业波动的降低，公司盈利的波动性也将降低。因此，05年基于周期因素而持续上调盈利预期所带来的超额投资回报的机会在07年不会出现。事实上，行业一直处于高位运营的状态，也使得高增长不太可能。因此，我们将忽略产品价格短期变化对盈利的影响，忽略周期性的、季节性的波动，以跨周期、年度的视角来观察公司的盈利。
对于生益科技，其优秀的管理能力，使其个体公司风险极低，行业波动是其所面临的唯一风险。而毛利率和产能扩张则是影响其盈利的关键因素。
公司盈利的基本构成
生益科技的盈利，从母公司报表的角度上来看，投资收益来自于敷铜板业务（陕西生益和苏州生益）、PCB业务（生益电子和美维电路）、硅微粉业务，以及对大鹏证券的一次性投资损失。
从下表2可见，三家敷铜板厂的盈利能力有着显著的差别。由于陕西厂以复合基板（CEM型）敷铜板为主，产品价值量相对较低，因此单位面积产品的盈利能力与另外两厂不具备直接可比性，其当前的运营已经处于相当良好的状态。
苏州厂与东莞厂均为FR-4这一主流敷铜板产品生产厂，产品基本一致，因此具有相当高的可比性。从表2可见，东莞厂的产品单位面积的盈利能力，相当于苏州厂的2.275倍。由于盈利能力悬殊，因此我们将两厂扩产对盈利的影响分开进行测算。
产能增长趋势
2006年，东莞厂满产产能达到了1600万平米，苏州厂满产产能达到600万平米。
我们以1Q07的收入来作为2007年收入测算的基数。2007年松山湖二期在6月份投产，产能600万平米，实际产量能达到900万平米；由于苏州一期2006年的盈利贡献为2964万元，占公司净利不到10%，苏州二期600万平米预计于07下半年建成，因此将两项目的扩产分开计算。
以东莞核心产能来测算，07年产能扩张幅度达到：
（1600+900*7/12）/1600-1=32.8%08年相对于07年产能扩张幅度：
（1600+900）/（1600+900*7/12）-1=17.6%苏州厂07年产能扩张幅度达到：
（600+900*1/4）/600=37.5%08年相对于07年产能扩张幅度：
（600+900）/（600+900*1/4）-1=82
%东莞厂07、08年盈利测算
由于1Q07一方面是年度需求淡季，同时也是周期性库存消化的阶段，因此1Q07的盈利水平，构成了未来两、三年内的盈利最低点。由于行业波动性降低，公司盈利能力将趋向于均衡水平。
东莞厂1Q07的毛利率为16.68%，从下图趋势线来看，东莞厂均衡毛利率水平为18.5%。这一盈利水平基本上也是05、06年公司的平均毛利率水平。
由于07全年产能扩张的幅度为32.8%，因此未来三个季度的单季度产量较1Q07产量增长43.7%。
CASE1：假设未来三个季度，东莞厂的运营状态与1Q07完全相同；那么我们可以测算出2007年东莞厂的盈利对EPS的贡献为：4*0.0597*1.328=0.317元/股；
CASE2：毛利率维持在1Q07的低点水平，费用率保持06年水平的假设下，以1Q07年的产能为基础，测算出的EPS贡献为0.068元；由此可推算全年东莞厂对EPS的贡献为：0.0597+3*0.068*1.437=0.353元/股。
CASE3：毛利率提高到均衡的18.5%、费用率降低到4.4%的假设下，以1Q07年的产能为基础，测算出的EPS贡献为0.0805元；由此可推算全年东莞厂对EPS的贡献为：0.0597+3*0.0805*1.437=0.408元/股。
CASE4：以乐观的态度看，均衡毛利率提高到19.5%、费用率降低到4.4%的假设下，以1Q07年的产能为基础，测算出的EPS贡献为0.0862元；由此可推算全年东莞厂对EPS的贡献为：0.0597+3*0.0862*1.437=0.431元/股。
2008年，东莞厂的产能扩张17.6%。在三种不同的假设条件下，东莞厂的年度EPS贡献分别为：
1.328*1.176*0.0724*4=0.452元/股；1.328*1.176*0.0828*4=0.517元/股；1.328*1.176*0.0885*4=0.553元/股；
苏州厂的盈利测算
苏州厂虽然在绝对盈利能力上，与东莞厂无法相比，但相同行业环境的影响，却使得两厂的盈利趋势相同。从我们对东莞厂的测算来看，07年在没有产能扩张的前提下，季度盈利为06年单季度平均盈利的70%。
因此苏州厂07年在没有产能扩张的情况下对股份公司的盈利贡献为：
70%*2964.5=2075万元。
2007、2008年，苏州厂产能分别扩张37.5%和82%，因此对股份公司的盈利贡献将分别为2853万元和5193万元，对EPS的贡献分别为：0.03元和0.0543元。
从下表来看，东莞厂的盈利能力比苏州厂高出127%。我们认为，随着苏州厂运营日趋完善，其与东莞厂的盈利差距将逐渐缩小。我们预计其07、08年单位产品的盈利能力分别比上年提高20%和10%，那么其07、08年对EPS的贡献将分别为0.036元和0.0721元。
其他业务部分的盈利能力测算
陕西厂07年在没有产能扩张的情况下对股份公司的盈利贡献为：
70%*2328.5=1630万元。
PCB的行业状况保持稳定，我们假设来自生益电子和东莞美维的投资收益贡献仍然维持在06年的水平，分别为3502万元和2103万元；硅微粉业务保持稳定，投资收益贡献仍然维持在06年的300万元。
公司盈利测算：07、08年EPS分别为0.467元、0.667元
综合测算之下，投资收益在07、08年对股份公司EPS的贡献将分别为0.114元和0.15元。
加上东莞厂在不同的条件下的盈利，07年股份公司的EPS在0.431-0.545元；08年EPS在0.602-0.703元之间。
根据我们对行业的判断，我们预期公司07、08年EPS分别为0.467元和0.667元。
公司估值：目前在合理的价值区域内
以市场上普遍选取的08年30倍PE来定价，那么：
07年末合理价值为：30*0.667=20元；08年末合理价值为24元。
我们之所以没有采纳市场上普遍选取的08年30倍PE来定价，是因为：如果仍然以周期趋势的眼光来看待对生益科技的投资，那么对于08年相对行业周期的高点，30倍的PE显然偏高；如果以其周期波动降低的特点而稳健运行，从而以价值投资的角度来看待，那么需要从多角度来谨慎定价，寻找安全底线。
RE绝对估值：07年末合理价值水平在17.5元
我们在06年末所做的RE估值显示：合理PE水平为17.6-19.1倍；我们最新RE估值结果显示，合理的PE水平为26倍左右。之所以较06年末有提升，是由于：上次估值我们对显性期中的08年采用的是平均增长预期，而本次则是采用了我们所做的明确预期。相对而言，由于以08年为基础开始长期增长假设，其绝对估值的结果会比以07年为基础开始的长期增长假设结果更为乐观。
以当前估值结果来看，07年末合理价值水平在17.5元，08年末合理价值水平在21元。
PEG角度：07年末合理价值为15.34元
从PEG=1的角度看，30倍PE所隐含的30%的增长速度，这一速度相对偏高。生益科技自1995-2005的十年间净利平均增长速度为16.9%；包含了高增长的2006年在内1995-2006的净利平均增长速度为23%；以23%的长期增长速度来测算，2007年末公司合理价值为15.34元；2008年末公司合理价值为18.9元。
历史经验：07年末合理价值11.74-12.74元
在我们过往的研究中给以生益科技17.6-19.1倍的PE定价，是经过市场验证的合理估值水平。以此来推算，2007年末公司合理价值为11.74-12.74元；以20%的长期增长速度来测算，2008年末公司合理价值为14.1-15.3元。
由于这一估值水平为平衡状态下的理性估值，因此我们认为这一估值水平可以作为价值衡量标尺，来评估当前价格的相对收益空间。
根据我们的研究表明，在牛市状态下，由于资本成本的改变会显著影响估值水平，市场价格较合理价值的偏差幅度可以长时间维持在40%。因此在大盘良好的环境下，07年末的市场价格可能达到16.4-18.7元。
综合来看，我们认为历史的17.6-19.1倍的PE，是公司安全的价值底线，对应公司07年末合理价格底线为12.7元。当前14.97元的价格，我们认为在相对合理的空间内。因此，维持中性的投资评级。
由于2Q的产品价格提升，以及可能的3Q价格提升，虽然会影响到当期季度盈利，但不会改变我们对公司长期估值的核心假设基础，因此，我们不会随季度盈利变化而调整合理的价格区间。但是，季度盈利的变化会在短期内影响到证券市场的股价定位。对此，我们认为公司的价格运行将以合理价值为基础稳健上涨，因短期因素所带来的股价变化的持续性也会较短。
作者：肖利娟 国信证券
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