基金集中投资的风险不一定更高

    □Morningstar晨星(中国)邵星

    你会怎样看待一只投资组合中所包含的股票不足40只的基金呢？会不会认为它风险很高？直观上来说,认为40只股票构成的组合比400只股票构成的组合风险更高合情合理。

    那些选择持有更多股票的基金经理们通常将风险控制作为他们在很广的范围内分散投资的首要原因。然而那些集中投资的基金经理们会争辩称,他们会通过其它的方式使风险最小化,比如寻求更低的价格、从更深的层次挖掘分析他们所投资的每个公司、或者将具有不同基础面动力的股票结合起来。

    相关研究表明,厌恶风险的投资者们没有必要对集中投资的基金避之唯恐不及。我们考察了大量基金近15年的表现,发现如果以标准差来衡量,那些在各自类型中集中度排在前25%的基金的波动幅度相比同类基金并不特别高或者特别低。

    晨星对于换手频率和投资分散度都排在同类基金最后四分之一的基金在从1992年到2006年这一时段进行了一年、三年、五年和十年的滚动测评,发现其中有76%的基金的收益标准差低于其同类基金的平均水平。

    亚瑞基金(Ariel),詹森基金(Jensen)和红杉基金(Sequoia)都是高集中度的基金,但是从长期来看它们都表现出了较低的波动幅度。这三只基金每只拥有的股票数量都不多,但都有各具特色的控制风险的方法。

    例如,亚瑞基金的约翰·罗杰斯(John Rogers)只买入与内在价值相比折价等于或高于40%的股票。他还倾向于投资具有健康财政的行业中的公司。这一投资策略减缓了由某只股票偶然性的失误所带来的波动。

    詹森基金投资的股票数量不超过25只,但经常长期持有所选择的股票长达10年或者更久。其管理团队对企业运行的分析能力及对现金流的精确预估给基金带来了良好稳定的业绩。而红杉基金,只是其排在前三位的重仓股,投资总额就占据了基金净值的44.96%。这只基金的特点是基于充分的理由集中投资于特定的行业和公司,并且长期持有。

    虽然波动幅度是衡量风险的基准之一,然而也有一种理论认为：基金在下行市场中的表现对于大多数投资者更为重要。21世纪早期的熊市就是很好的检验环境。投资集中度排在前四分之一的基金在2000年、2001年和2002年的表现都优于同类基金。2001年,这些基金的业绩平均排在所属类别的前39%,而集中度最低的基金同年业绩平均排在所属类别的54%。这表明,平均起来,集中投资的基金相比具有更强的抗跌性。然而对于上述研究数据也有其它的解释——其中一些奉行价值投资的基金经理在1999年及2000年初无法找到符合标准的股票,以至持有更多的现金,从而在熊市的重击中得以幸存。

    可以肯定的是,并不是所有集中投资的基金都具有较小的波动幅度。骏利20基金和巴隆伙伴基金就是例证。这两只基金的投资都高度集中,也都长期表现良好,但是它们都在长期和短期表现出较高的波动水平。

    然而考虑到相对风险,情况就有所不同了。此时所考察的是R平方,这一数据用以衡量基金的收益与某个指数动向的契合程度。例如,如果R平方等于100,则意味着基金的收益可以100%由其基准指数的移动来解释。所以R平方越接近100,就意味着基金的业绩与指数的表现越接近。

    首先,我们根据不同的资产规模所对应的市场基准指数来计算R平方。例如,用标准普尔500指数做大盘基金的基准,用罗素2000指数(Russell 2000)做小盘基金的基准,并用MSCI EAFE指数做国际基金的基准指数,从而发现集中投资的基金的R2相对低于分散投资的基金。

    这证明了集中投资的基金大多会按照自身的节奏上下浮动,而不是复制某个指数。而拥有股票数量庞大的基金则更趋向于与相关的市场指数同步。以先锋探测者基金为例,它的运行由多个组合经理负责,从而导致持有的股票数量超过1000只,它相对于罗素2000成长指数的R平方为97。相反,奥克马克精选基金是一只组合非常集中的基金,它相对于标准普尔500的R平方为66。这只基金的业绩在最近几年都落后于标准普尔500,也体现了这类集中投资的基金所需要面对的高相对风险。

    也许拥有一只集中投资的基金最好的理由就是它的回报与组合中的核心基金相关度低。虽然集中投资的基金本身的波动相比它的同类基金可能会更大,但是这种基金可以缓和组合整体的波动,因为它的低相关度使得其收益不会同组合中的其他基金亦步亦趋。

    我们发现,集中投资的基金风险并不一定更大,但是我们并没有去追寻投资集中度与长期业绩的关联。因为长期业绩还受很多其他因素的影响,像基金经理的能力、投资策略、基金的费用等。

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