中原证券：荣盛发展 立足中等城市的房地产开发商

　　投资要点：

　　公司的业务覆盖区域紧紧围绕京津冀和长江三角洲两大经济圈，市场定位于发展潜力大、开发周期短的中等规模城市。中等城市的房地产市场以自住需求为主，受国家宏观调控的影响较小。

　　公司商品房开发以中档为主，目标客户素质高、数量大、购买力强。公司的产品设计兼顾了政策导向和市场需求。

　　公司开发竣工面积逐年递增，近三年年均增速31.06％；销售面积同步增加，近三年年均增速33.52％。两项指标均高于行业平均水平。近三年累计竣工商品房建筑面积165.93万平方米，销售商品房建筑面积129.11万平方米。开发规模已经跻身全国性大型房地产企业。

　　截至2006年底，公司拥有土地储备规划建筑面积283.19万平方米。公司的土地储备与开发能力较为适宜。

　　公司的净资产收益率达到29.15％，明显高于行业13.77％的平均水平，体现了公司较好的盈利能力。这主要受较低的期间费用率和较高的资产周转率综合影响。

　　本次募集资金投向的四个项目分别位于廊坊、沧州、徐州、蚌埠，平均项目投资净利润率为28.34％。

　　不考虑股本变动因素，预测公司2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.89元、1.79元、2.08元。

　　考虑到公司的规模和品牌与大开发商仍有差距，市盈率估值应给予一定的折让，合理市盈率估值区间应为31.37-33.61倍。按公司2007年预计每股收益0.89元估值，对应的估值区间应为27.92元－29.91元。

　　风险提示：

　　1.行业风险。今年上半年全国房地产市场价格出现较大幅度上涨，我们预期中央政府今年下半年仍将出台规范房地产市场秩序的政策。

　　2.目标市场风险。相对大城市来说，中等城市的房地产市场不够规范，可能会阶段性地影响公司短期业绩。

　　3.实际控制人风险。公司目前的管理体制离现代企业管理制度仍有较大差距，且公司发展速度与第一代创业者的关联性较强。

　　1.公司概况

　　2003年，公司由荣盛房地产开发有限公司按照整体变更方式设立，设立时注册资本为11000万元。公司主要发起人为荣盛控股股份有限公司、荣盛建设工程有限公司和耿建明。

　　公司控股股东荣盛控股股份有限公司的主营业务为房地产和建筑业，拥有的主要资产包括本公司52.06％的股权及荣盛建设工程有限公司70.00％的股权。本公司为荣盛控股股份有限公司的核心企业，是荣盛控股股份有限公司的主要利润来源之一。荣盛建设工程有限公司持有本公司22.76％的股权，主要业务为建筑施工。

　　本次发行前公司总股本为33000万股，本次发行股份7000万股，发行后总股本为40000万股。

　　耿建明是公司的实际控制人。在本次股票发行前耿建明直接持有公司20.14％的股权，通过控制荣盛建设持有公司22.76％的股权，通过控制荣盛控股持有公司52.06％的股权。本次发行后，耿建明仍直接持有和间接控制公司78.35％的股份。

　　2.主营业务分析

　　2.1中等城市的住宅开发商

　　2.1.1以住宅为主的一级开发商公司主营业务包括普通商品住宅以及与住宅配套的车库、商铺的房地产开发和经营，并涉及物业管理、建筑设计等业务。公司于2004年2月获得国家建设部颁发的房地产开发企业一级资质证书，使得公司所承担房地产项目的建设规模不受限制，可以在全国范围承揽房地产开发项目。自设立以来，公司主营业务未发生变化。

　　2.1.2业务立足于中等城市

　　公司的业务覆盖区域紧紧围绕京津冀和长江三角洲两大经济圈，立足于中等城市，稳步涉足风险较小的大城市，有选择地兼顾发展较快的小城市。公司目前房地产开发项目主要集中在河北、江苏、安徽等省的中等城市。

　　2.2快速发展的开发规模

　　公司开发竣工面积逐年递增，近三年年均增速31.06％，同期全国平均增速为12.35％。销售面积同步增加，近三年年均增速33.52％，同期全国平均增速为29.32％。

　　近三年累计竣工商品房建筑面积165.93万平方米，销售商品房建筑面积129.11万平方米，开发规模已经跻身全国性大型房地产企业。

　　2.4公司的经营优势

　　2.4.1市场定位

　　明确公司的市场定位是立足发展潜力大、开发周期短的中等规模城市。公司商品房开发以中档为主，产品主要面向广大工薪阶层、本地创业者及异地来此发展的创业者以及企业的管理人员和中高级技工等。

　　中等城市的房地产市场以自住需求为主，受国家宏观调控的影响较小。公司目标客户的素质高、数量大、购买力强。中档住宅产品相对于高端产品而言具有明显的价格优势，市场需求大。相对于经济适用房而言具有功能完善、环境优美、居住舒适等优点。

　　在城市的选择上，公司进行了充分的前期可行性研究。选择的几个原则包括：

　　城市经济处于快速稳步上升阶段，房地产开发处于初级发展阶段。这些中等城市的居民购买力较强，城市的房地产开发处在主要满足人们基本居住需求，并开始出现差异化势头的阶段，但市场尚未完全细分，竞争尚不激烈。

　　城市已有较为明确的功能定位。房地产开发与城市规划密切相关，公司涉足的城市须有明确的发展规划和功能定位，基础配套设施完善或正处于建设完善之中。

　　城市在区域范围内具有中心地位。城市在区域内地理位置和经济规模方面具有相对中心优势，对区域内其他城市具有较强吸引力和辐射能力。

　　所在城市有适量的参照对象。公司选择进入城市须有相应的参照对象，即已有部分房地产企业已在当地开发。

　　明确的市场定位，使得公司进入这类城市后，可以凭借资金和技术优势，通过公开招标取得大面积优质地块，根据客户需求进行个性化设计，滚动开发，获取稳定收益。通过对参照对象的选择，公司可以对本地居民消费习惯加深了解，避免项目风险。

　　2.4.2良好的投资决策和项目管理能力

　　公司设有各专门委员会，项目的投资决策分别经方案评审委员会、董事会战略委员会、董事会或股东大会进行审议决策。对各子公司的项目投资计划引入竞争机制，保证公司的投资收益最大化。

　　在项目前期准备、项目设计、施工以及项目销售各个阶段，公司都设有规范的制度，保证现金流的正常运转，项目建设顺利推进。公司的项目开发时间一般在一年左右，较行业平均时间快了将近50％。

　　2.4.3市场适应能力强

　　公司的市场适应能力主要体现在两个方面。一方面是获取土地储备的方式。公司几乎全部项目土地都是通过招拍挂的市场化方式获得，公司内部各项目之间也引入了市场化的竞争机制。

　　另一方面是公司适应市场的研发能力。公司极为重视产品设计，充分把握市场需求和设计之间的结合，设有专门的设计部门。目前公司已经研发出在北方地区建造90平方米以下建筑面积的三房，而且不受楼层限制，此项技术在行业内是领先的。在国家和地方政府逐步落实有关政策后，与公司开发普通商品房的定位相结合，公司的技术优势将得以体现。

　　3.募集资金

　　投向本次公司发行7000万股，每股发行价格12.93元，共募集资金9.05亿元。募集资金遵循公司一贯的投资风格，仍然立足于中等城市，面向中等收入的消费者，进行普通商品住宅的开发和销售。计划投资项目位于徐州、蚌埠、廊坊、沧州四个城市。

　　其中，徐州阿尔卡迪亚项目位于徐州市泉山区，规划占地面积4.81万平方米，总建筑面积10.10万平方米。其中，住宅总建筑面积为9.22万平方米，套型建筑面积90平方米以下住宅总建筑面积4.93万平方米，占住宅总建筑面积的53.47％。预计项目销售均价为每平方米4750元，总销售收入为47863万元，项目利润为8777万元，项目投资净利润率将达到27.35％。

　　蚌埠阿尔卡迪亚项目位于蚌埠新城区，规划占地面积17.54万平方米，总建筑面积34.46万平方米，住宅总建筑面积31.98万平方米。其中，二期一批住宅总建筑面积7.99万平方米，2006年1月开工，2006年9月竣工；二期二、三批住宅总建筑面积23.99万平方米，套型建筑面积90平方米以下住宅总建筑面积10.18万平方米，占二、三批住宅总建筑面积的42.43％。预计项目销售均价为每平方米2800元，总销售收入为94627万元，项目利润为15932万元，项目投资净利润率将达到24.31％。

　　廊坊阿尔卡迪亚项目规划占地面积7.80万平方米，总建筑面积11.41万平方米。其中，住宅总建筑面积8.80万平方米，套型建筑面积90平方米以下住宅总建筑面积6.26万平方米，占住宅总建筑面积的71.14％。预计项目销售均价为每平方米3200元，总销售收入为36508万元，项目利润为10784万元，项目投资净利润率将达到32.86％。

　　沧州阿尔卡迪亚项目规划占地面积17.54万平方米，总建筑面积44.82万平方米。其中，住宅总建筑面积40.74万平方米，套型建筑面积90平方米以下住宅总建筑面积29.46万平方米，占住宅总建筑面积的72.33％。预计项目销售均价为每平方米2850元，总销售收入为127117万元，项目利润为24204万元，项目投资净利润率将达到28.85％。

　　4.财务分析

　　4.1营运能力高于行业平均水平

　　明确的市场定位、大量的前期研究、各子公司之间项目审批的竞争机制，使得公司项目的投资、建设和销售各个环节都保持高效的运转。2006年公司存货周转率为0.72，行业平均水平为0.42；净资产周转率为2.30，行业平均水平为1.28；总资产周转率为0.59，行业平均水平为0.38，表明公司整体营运效率高于行业平均水平。

　　4..7.3盈利能力行业领先

　　由于公司定位于中等城市，商品房销售价格较低，导致公司销售毛利率只有28.48％，低于行业重点公司36.88％的平均水平。良好的管理和营销模式，使得公司期间费用率仅为2.25％，大大低于行业11.97％的平均水平。

　　公司的净资产收益率达到29.15％，明显高于行业13.77％的平均水平，体现了公司较好的盈利能力，主要原因是受较低的期间费用率和较高的资产周转率综合影响。

　　6.风险提示

　　6.1行业风险对房地产行业来说，最大的风险是政策性风险。

　　在世界各国，政府在某种程度上都担负着解决城镇居民住房的责任。今年上半年全国房地产市场价格出现较大幅度上涨，我们预期中央政府今年下半年仍将出台规范房地产市场秩序的政策。

　　6.2目标市场风险

　　公司的房地产开发业务以中等城市为重点，此项战略虽然可以在土地获取、项目利润等方面带来较好回报，但是相对大城市来说，中等城市的房地产市场在政府监管、城市规划、市场秩序等方面不够规范。这可能会阶段性地影响公司的短期业绩。

　　6.3实际控制人风险

　　本次发行后，公司实际控制人耿建明直接持有和间接控制公司78.35％的股份，对公司经营影响较大。

　　此外，公司目前的管理体制离现代企业管理制度仍有较大差距，且公司发展速度与第一代创业者的关联性较强。

　　作者：魏博 中原证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。