歌华有线：领军“后奥运”时代

　　证券市场红周刊特约 中信建投 戴春荣 高辉

　　目前， 我国有线数字电视用户已经进入爆发性增长期，并将在1-2 年后进入收入的高增长期。 歌华有线作为有线电视运营商， 独家经营北京有线电视网，2001 年成功上市并率先在全国实现一市一网，至2006 年， 公司已拥有 320 万有线电视用户。

自上市以来，公司业绩实现了持续的增长，2001-2006 年 6年收入和净利润复合增长率分别为25.5%和 24.9%。

　　三大优势支撑未来发展

　　奥运契机： 将推动公司实现跨越式增长。 奥运将推动北京加快数字电视整体平移步伐， 歌华作为奥运的龙头企业在会前、会中、会后均将受益。第一，用户一旦习惯于收看相关节目，形成依赖性的消费习惯，就不会因奥运会的结束而停止收看；第二，公司可能承接相关项目，除首次获得工程建设费收入外，后续还将从每年的维护费收入中获得持续收益。

　　我们认为， 公司将从以下方面直接受益奥运：第一，承接数字电视信号的传输， 这是广电企业首次在大型运动会和活动中承接传输任务，实现了广电的首次突破；第二，奥运场馆的信息化，相关专网建设；第三，奥运相关的安保工程，电子化监控等。按照规划，奥运会用于信息化建设的投资将达300 亿元，即使歌华获得很小份额的定单， 对公司来说也是很可观的。另外，歌华将于下半年开始快速推进高档酒店的数字电视整体平移， 使高端集团用户未来两年成为公司重要的新增长点。

　　垄断优势： 歌华独家垄断北京有线电视网。2006 年北京人均GDP 为全国的 3 倍，而歌华有线电视收视费户均ARPU 值 (每户每月收入) 仅为全国平均水平的 1.53倍， 以北京地区的经济实力和消费能力， 歌华未来发展空间肯定会远远超过全国平均水平。

　　政府支持： 北京市确定文化创意产业为唯一的重点支柱产业，作为该产业龙头的歌华有望受到特别支持。 除了享受税收优惠政策和数字电视机顶盒专项补助资金外，公司在电子政务网和集团信息化上将实现大的突破。

　　数字电视拓展盈利模式

　　在由模拟电视向数字电视产业升级的过程中， 必将带来盈利模式的巨大变化。经过2007-2008 年用户的高速增长， 我们预计数字电视用户2008 年就可为歌华带来巨大收益， 并带动歌华ARPU 值由16.73 元短期向 30 元，长期向 100元迈进。重要的是，数字电视时代将带来歌华盈利模式的重大拓展。 在模拟电视时代， 公司定位于公共服务平台， 盈利模式只是为用户提供50 余套节目， 以获取 18 元的基本收视费。而数字电视时代来临后，可提供的节目大大增加， 公司的经营改变为基本的公共服务+高附加值的市场化产品， 基本定价+自由定价相结合。在数字电视时代，公司网络价值将通过多种途径获得空前的提升， 其无论是现实的还是潜在的盈利前景均极为诱人， 其对公司意味着由量变向质变的飞跃。

　　我们预计数字电视整体平移后， 公司将从几方面提升有线电视收看收入：第一，提高基本收视费。2008 年下半年或 2009 年数字电视基本收视费可能由目前的每月18 元提高到 28 元，那么以 200 万户数字电视用户计， 歌华有线一年可增加2.4 亿元收入和利润， 占到2006 年净利润的 56%；第二，付费频道收费。 目前用户可免费收看的付费频道， 预计下半年很快就会实施收费；第三，经政府批准对第二台以上电视收费；第四，通过清理黑户提高实际缴费率及其他增值业务收入。

　　纵横捭阖勾画蓝图

　　关于歌华的未来发展， 公司近期提出了“十字架战略”，即横向实施跨区域并购，纵向延伸产业链。在横向并购方面， 目前公司已经在谈一些项目。 虽然寻找到好项目并以合适的方式和价格介入也是件容易的事情， 但公司对外扩张的方向应该是确定无疑的。

　　在延伸产业链的过程中， 我们期待中国也能像发达国家一样，尽早实现“三重打包服务”(即电视+宽带上网+电话)， 这对消费者和运营商都是非常有益的。 未来歌华在不断延伸产业链的过程中， 将一改有线电视运营商的身份， 最终完成其综合信息服务商的定位。

　　公司未来无论从横向还是纵向发展来看，可拓展的空间都非常大。在由有线电视基本收视费的单业务品种向多业务品种扩展中， 公司将形成“市场化运作+政府支持”的双重模式，并以一张网络为依托，最终形成 “家庭多媒体终端+社会信息化网络平台”。且随着多业务品种的拓展， 未来必然带来边际成本降低和边际效应的大幅提升， 带来公司毛利率和净利率的大幅提升。

　　经过今年因高投入出现的暂时性低谷后，在奥运推动、产业升级等因素推动下，我们预测，2007-2009年， 公司净利润分别为4.6 亿元、6.8 亿元和 10.7 亿元， 同比增长5.7% 、49.3% 和 57.3% ，EPS 为0.43 元、0.64 元和1.01 元。 歌华有希望成为中国的“漂亮50”， 具有巨大增长潜力。此外，它还具有良好的现金流，抗经济周期性和低风险特性，有望成为超越牛熊市的长牛品种。 虽然歌华有线短期市盈率较高， 但综合考虑绝对估值和相对估值结果， 我们认为歌华的合理估值为38 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 　如果短期业绩增长低于预期则短期市盈率高的问题可能成为制约短期股价上升的重要因素；如果卫星电视和IPTV 发展速度快于我们预想，则可能会在2-3 年后对有线电视产业形成冲击。

　　

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